作者/星空下的番茄

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的火锅

2023年，港交所推出了“新特专科技公司”上市机制，即“18C机制”，放宽相关企业上市难度。2024年1月29日，曾在科创板冲刺失败的太美医疗科技（全称：浙江太美医疗科技股份有限公司）瞄准该机制，递表港交所。

这家被腾讯和软银投资的企业，从A轮融资到F轮融资，估值暴涨超80倍，在F轮融资后，公司的投后估值被推升到80.70亿元。而纵观当下的市场，大额累亏的太美医疗科技即便上市成功，估值倒挂问题也在所难免，高位进去的投资机构可能无法接受这个结果。

一、累亏12亿，真是好买卖？

太美医疗科技成立于2013年，是一家生命科学研发和营销领域的数字化解决方案供货商，为各类客户提供云端软件及数字化服务，以推动客户的生命科学研发和营销活动。

太美医疗科技服务情况 摘自《招股说明书》

《招股说明书》显示，截至2023年9月底，太美医疗科技的服务客户中，有1300多家制药企业及CRO（医药研发合同外包），与此同时，客户还覆盖了全球25大制药企业中的21家及中国医药创新企业100强中的90家。根据灼识咨询资料，按照2022年收入计算，太美医疗科技是中国生命科学研发和营销领域最大的数字化解决方案供货商。

然而，虽然客户不少，业务面铺开得不小，但是公司却一直难讲盈利好故事。《招股说明书》显示，2021-2023年9月底（简称：报告期）太美医疗科技的营收分别为4.66亿元、5.49亿元和4.10亿元，2022年营收同比增长17.81%，同时2023年前9个月营收同比增长6.98%，可是好营收却没有带来好利润。同期，太美医疗科技净利润分别为-4.80亿元、-4.23亿元和-2.69亿元，报告期内累计亏损达到11.72亿元。与此同时，公司整体的毛利率从2021年的35.3%，一路下滑至2023年9月底的30.2%。

太美医疗科技经营业绩情况 摘自《招股说明书》

细究其经营情况，不难发现，太美医疗科技的销售开支和行政开支占比一直居高不下，虽然二者之和占收入比重从2021年的95.8%下降至2023年9月底的71.8%，但是依旧是畸高状态。而在这两项开支中员工成本占到了大头。说明太美医疗科技在销售和行政人员上存在着极大的冗余。而相比之下，作为以科技立身的医疗科技公司，研发开支在销售和行政开支面前就显得逊色很多。

如果无法将费用有效控制在合理范围之内，仅凭公司目前30%左右的毛利率，完全无法在扣除期间费用后，获得正的净利润。如此不禁让人怀疑，太美医疗科技的这笔买卖真的具有盈利性吗？而盈利性问题也在其冲刺科创板时遭到了监管层的质疑，并最终成为其冲刺失败的原因之一。

在科创板冲刺失败后，太美医疗科技转战港交所，但是18C制度真能圆了太美医疗科技的上市梦吗？

二、港股18C真是救命稻草？

2023年3月31日，港交所发布了《主板上市规则》第18C章以及有关特专科技公司的指引（HKEX-GL115-23）（简称：《特专科技公司指引》），接受未能满足联交所主板上市要求但符合特定条件的特专科技公司，通过第18C章规定的上市条件赴港上市。

在《特专科技公司指引》中，从事云端服务的公司被包含在内，具体如从事软件及服务（SaaS）、平台及服务（PaaS）和基础设施及服务（IaaS）业务。

18C规定内容 摘自公开网络

而太美医疗科技提供的云端软件服务业务就是一种SaaS服务。然而，港交所也特别明确，审核过程中有业务实质性认定。业务需要具备高增长潜力，同时研发为其贡献一大部分的预期价值，亦是其主要活动及占去大部分开支。

这两点说给太美医疗科技听确实是有点讽刺。首先，太美医疗科技的营收增长并没有表现出高增长潜力。客户流失率的大小一直是衡量云端软件服务业务质量好坏的指标。然而从科创板冲刺时的《第一轮问询回复函》中可以看到，2019-2021年，其SaaS产品客户和SaaS产品年费制收费客户的客户流失率均在不断增加。对于太美医疗科技的产品与服务，客户一直在用脚投票。长此以往，营收增长便缺乏了底层支撑。

太美医疗科技客户流失率 摘自科创板申请上市《第一轮问询回复函》

其次，研发活动的开支只是其期间费用的一小部分，并没有占据开支的大头。报告期内，销售、行政、研发三项开支占营收的比重分别为136.7%、124.1%和105.3%，其中研发开支占三项开支的总比重仅分别为29.92%、30.54%和31.81%，远没有达到占大头的地步。

如此看来，太美医疗科技似乎也并不完全满足港股18C制度要求，该制度也并非是能够拉其出坑的救命稻草。而还有一点让人诟病的就是作为一家轻资产的公司，太美医疗科技的募资用途让人费解。

三、募资就建楼，市场能否买账

在科创板上市申请时，太美医疗科技计划募资20亿元，然而，其中有7亿元将用于研发中心办公用房投入，占到总计划募集资金的35%。上交所在首轮问询中要求太美医疗科技说明购买办公楼的必要性与合理性，是否存在变相投入房地产领域的情况。

《招股说明书》显示，截至2023年9月底，太美医疗科技总资产14.88亿元、净资产11.07亿元，公司的资产负债率仅25.60%，还有很大的借款潜力可以去挖掘。与此同时，公司期末现金及等价物还有5.16亿元，还可以支撑近年的研发支出。

现金流情况 摘自《招股说明书》

由于有科创板申请的前车之鉴，同时在此次的《招股说明书》中，对于募资用途仅进行了十分含混的描述，并未进行实质性细致划分，所以并不排除出现募资建楼的情况。

大致募资用途 摘自《招股说明书》

最后笔者还想说一下，在太美医疗科技的F轮融资后，其一级市场估值被推升到80.70亿元，在2022年，更是计划以超130亿元的市值进行二级市场发行。而当下港股可比上市公司医渡科技（02158.HK）市净率仅0.92，如果按此推算，截至2023年9月底，太美医疗科技11.07亿元的净资产，对应的合理估值可能就只有10.18亿元，若强行想要高估值发行，二级市场的投资者恐怕不会买账。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。