图表来源：IFIND
阳光电源风光无限的2023，预计全年营收增长超1倍，净利润增长超2倍
2023年我国光伏市场由于上游硅料产能过剩引发价格战并逐渐传导至整个产业链，光伏行业硝烟四起。各光伏企业在产能继续保持扩张的同时纷纷下调价格抢占市场份额，直接导致的结果是，在“蛋糕”有限的前提下大部分光伏企业利润增长大幅下将，甚至亏本经营，很多中小型企业的经营主题也变成了“活着直到黎明”。用“卷”这个字形容2023年光伏行业再合适不过。
在此背景下阳光电源业绩并未受到影响，甚至在2023年度交出了令人惊艳的成绩。据最新数据显示，2023年前三季度阳光电源营业收入464.15亿元，同比增长108.85%；归母净利润72.23亿元，同比增长250.53%。虽然四季度财务数据尚未公布，但是根据最新的订单以及中标项目来看，阳光电源全年的营收与利润增长与前三季度的数据相差不会太大。
目前阳光电源主要依赖其三大业务，分别为光伏逆变器等电力转换设备、储能系统以及新能源电站投资开发。2023年三季报披露，阳光电源业务结构中储能系统以及新能源电站投资开发比重提高，光伏逆变器等电力转换设备占比40.6%，储能系统占29.78%，新能源电站投资开发占26.41%。
业务结构的调整也直接带来了丰厚的收益，根据最新数据显示，阳光电源光伏逆变器在2023前三季度出货达到83GW，已经超过了去年全年的77GW；储能营收137亿元，同比增长177%；新能源电站投资营收127亿，同比增长148%。可以看到后面两项为阳光电源收入增幅提供了较高的贡献。
之前我们提到过国内整个光伏行业都处在“卷”的背景下，那为什么阳光电源可以独善其身并且在收入高增长的同时利润增幅甚至超过收入的1倍有余呢？
答案有四。首先是技术优势，这点老生常谈了，无论是较强功率密度的逆变器还是高效的储能变流器（PCS），阳关电源在市场上均有较强竞争力。其次是海外市场的布局，以储能为例，2023年阳光电源储能业务的海外收入占比达85%，大部分在欧美的大储市场，这直接避免了在国内的价格厮杀。再次是分布式光伏的快速放量，根据国家能源局统计最新披露的数据显示，截至今年9月底，全国户用分布式光伏累计装机容量突破1亿千瓦，达到1.05亿千瓦，助推我国光伏发电总装机规模超5亿千瓦，达到5.2亿千瓦。最后是品牌效应，无论是逆变器还是储能，阳光电源都是最早一批进入市场的企业之一，加上其庞大的规模，这几点在海外格外受用，目前海外门槛不断增高，阳光电源已经有了先进入者效益。
总的来看，2023年阳光电源总体业绩表现非常亮眼，收入与利润并驾齐驱实现高增长，海外市场的开拓使其极大程度地避免了国内市场的价格战，更为均衡的业务结构也使其在非常内卷的光伏行业得以脱颖而出。
行业内卷出海，且阳光电源财务报表难掩瑕疵
阳光电源虽然在2023年交出了亮眼的业绩，但是身处在光伏行业的漩涡之中，谁都不能独善其身。最简单的举例，2023年全年阳光电源股价跌了约41%。风光无限的背后暗流也正在涌动。
首先光伏行业的内卷仍在继续并愈演愈烈，阳光电源身处漩涡，无法独善其身。整个2023年光伏行业在二级市场的总体表现就是估值回调。阳光电源即是较为典型的例子，业绩在不断超预期的同时股价仍在持续下跌。每年增长的需求是有限的，蛋糕就这么大，分蛋糕的人却越来越多。
以储能为例，截至2023年年末，国内储能企业已达12万余家之多。整个行业装机数量也是达到了恐怖的数字，截至2023年11月底，全国累计太阳能发电装机容量约557.62GW，1-11月我国新增装机规模为163.88GW。根据智汇光伏统计，12月份单月我国约有17GW的集中式电站实现并网。而集中式电站在整体装机占比约在47.9%，整体推算下来我国2023全年光伏新增装机将达到约200GW，远超全年规划67%！并且在全球范围来看我国光伏新增装机很可能做到半步天下，占全球新增装机的50%。由此数据就可以看出国内市场光伏企业竞争的压力，产能的不断扩张导致利润持续下降，技术引领的迭代升级目前来看仍无法阻止光伏行业整体毛利率的下跌。总体来看，在国内市场阳光电源仍无法逃离漩涡。
其次是2023年光伏企业纷纷出海，竞争加剧。阳光电源虽然较早吃到海外市场的蛋糕，但海外市场的竞争也在逐步加剧，可以说是光伏将会由国内“卷”到了国外。以储能为例，近年来随着欧洲能源危机，加上国内储能产业迅速发展、产能扩充、产能过剩，各企业纷纷瞄向海外市场。仅在2023年8月，就有5家储能企业拿下海外订单，纵观2023全年，储能行业在出海行业中仅次于新能源汽车行业。
最后是阳光电源的财务数据并非完美。此前我们提到了阳光电源的营收与盈利非常亮眼，但是其营运能力与偿债能力较为一般。营运能力方面，以三季报数据来看，其应收账款周转率、流动资产周转率、资产现金回收率以及存货周转率分别为4.63、1.11、-11.09%以及1.87，均处在行业中游附近位置，甚至存货周转率处于行业中下游水平。偿债能力的资产负债率以及现金流动负债比率分别为66.32%、-0.5%，全部低于行业平均水平。
关于2024年阳光电源的八大预测
（1）2024年上半年光伏行业竞争更加白热化，“黎明杀机”下阳光电源国内市场承压将加剧。
从整个光伏行业来看，预计2024年将会迎来一场“大洗牌”。光伏整体产业链盈利降趋于历史低点，只有具备成本、技术和市场结构优势的厂商才有望保持盈利，目前可以看到头部企业依旧在增产扩产，依靠其优势的市场及现金流对市场不断施压，越来越多的中小型企业以“活着”为目标度过“黑夜”。这种“洗礼”一定是阵痛的，很多企业将被淘汰亦或是被吞并，这是一个不可避免的过程，但这一过程也将不断推动产业升级，促进可持续发展。目前金融政策正在阶段性收紧，光伏行业持续融资或告一段落，这也意味着各企业的价格战、技术战将不断升级。
光伏产业已历时两年洗礼，尤其在2023年三季度财报披露后，由上游原材料的价格战已全面传导至整个产业链，大部分企业均盈利放缓。据统计，近10年来我国光伏需求年均增长15%左右，而2023全年光伏新增装机远超全年规划67%，利用效率不足50%，由此可预见，2024年光伏产业依旧面临着产能过剩的局面。我们无法预测光伏行业“内卷”结束的具体时间，但是确定的是在“黎明”前一定是八仙过海，各显神通。总的来说2024年光伏行业竞争将迎来真正的白热化，在国内市场消化有限的情况下，市场业务将抢夺加剧，而处在这个漩涡中的阳光电源，也不能独善其身，其国内市场业务预计会承压加剧。
（2）2024年出海竞争进一步加剧，叠加海外容量限制，阳光电源海外市场业务收入增长将放缓。
阳光电源2023年盈利超预期主要依托于两方面，其一是初期原材料价格的下降使其装机、组件成本大幅降低，直接提高利润。其二则是海外市场的布局使其避免了国内市场的激烈竞争。阳光电源海外订单主要以储能业务为代表，2023年前三季度储能营收137亿元，同比增长177%，海外市场占比85%左右。
阳光电源对于海外市场的提前布局为其在近两年带来了较高的先进入者优势。然而随着光伏企业的不断出海，国内厂商的海外竞争预计加剧，阳光电源的海外订单或受到影响。
除了出海竞争，海外对于国内光伏行业的需求增量可能不会如想象的大。首先是海外并未完成去库存，以欧洲举例，除了德语区外，其他地区去库存很有可能在2024年三季度才能完成。其次是容量限制，以德国的逆变器市场为例，德国有效屋顶约在1200-1500万户，截止今年年底预计光伏装机户数在330-340万户，并且其中的70-80万户配有户储，从容量来看很难有非常大的增长空间。最后是海外对于本土企业的扶持对我国光伏企业形成一定的壁垒，主要代表国家有美国、日本、印度等，我国光伏企业在美国的市场份额所占不足20%，而在日本则更少。总的来看，阳光电源在2024年海外收入或会继续保持增长，但同比增速将有所放缓。
（3）2024年全球逆变器需求放缓，海外竞争加剧，阳光电源逆变器业务收入增速将放缓。
目前逆变器仍是阳光电源的最大业务，在业务结构中占比约40.6%。根据ENF数据统计，目前阳光电源的逆变器销售商数量为232个，低于竞争对手华为、固德威、锦浪科技等。并且阳光电源的销售商涉及47个国家，安装商涉及78个国家，安装商数量约为1493个。阳光电源销售渠道数据与其他竞争对手相比并未占到优势。
在市场方面，国内市场的需求增速将略有下降，东吴证券也表示预计2024年新增装机增幅约在5%。逆变器与新增装机直接相关，国内逆变器市场在2024年的需求增量难以有着较大的想象空间，虽然规模不断扩张，但增速将放缓。在国内逆变器市场中，阳光电源有其技术优势，在IGBT模块有着较强的保供能力并且在国内集中式光伏上也有着较大的竞争力。综合来看，阳关电源逆变器业务在国内仍有上涨空间，但增幅将有所放缓。
在海外市场方面，随着容量的限制，2024年新增装机难以有较大的增长幅度。众多机构也是纷纷下调光伏新增装机预期，例如伍德麦肯齐在其官网公布的“2024年能源十大预测”中称2024年，全球太阳能增长将开始放缓。并且该机构全球太阳能的负责人米歇尔·戴维斯表示2024-2028年装机容量年均增长率，将约为零。宏观环境的变化将直接影响阳光电源的海外逆变器业务，并且在逆变器策略上秒投称在海外户用市场，阳光电源采用高、低价值市场组合的打法策略。在欧洲、美国、日本、澳洲等高价值市场，阳光电源在渠道、服务、产品的优势并不明显，在巴西、南非、南亚、中国等低价值市场，阳光电源也要参与“价格战”。
综合来看，2024年全球光伏逆变器增速可能放缓，海外市场无法给阳光电源逆变器业务带来较大的想象空间，并且海外竞争压力将进一步加剧。预计2024年阳光电源逆变器业务增速将有所放缓。
（4）2024年国内储能市场仍面临产能过剩，但阳光电源依据其技术优势以及海外布局，其储能业务收入同比增幅虽不及2023年但仍有较大增长空间
2023年储能业务给予了阳光电源较大的回报，阳光电源2023年前三季度储能营收137亿元，同比增长177%，其中85%的收入源自海外市场。储能业务在阳光电源的业务结构中占比不断提高，有着近30%的比重。
储能业务对阳光电源2023年的业绩贡献非常之大，同时也看到了阳光电源储能业务在国内较“卷”的市场中“举步维艰”。据数据显示，2023年我国涉及储能企业达12万余家。庞大的市场以及价格、技术门槛相对较低促使很多新兴企业出现并迈入储能市场。除此外，在光储一体化的趋势下，逆变器厂商可以直接切入到储能变流器市场。而这些导致储能产能严重过剩，2022年储能利用系数仅为12.2%，而2023年则会更低。短期内产能过剩的问题仍无法解决，加上需求增速的减缓，预计2024年阳光电源储能业务在国内市场增长幅度有限。
海外市场方面，目前阳光电源是全球最大的储能出货供应商，公司具备欧标CE认证和美标UL认证，分别代表了进入欧洲、美国市场的认证。相对于其他厂商，阳光电源的资质较全，在海外市场具有较大的竞争优势。除此外阳光电源的品牌优势也是其海外市场的主要竞争力，伍德麦肯齐的最新分析显示2022年在全球电池储能系统（BESS）市场上阳光电源以16%的全球市场份额占据主导地位。
总的来看虽然国内市场的激烈竞争以及海外市场的容量受限有可能导致阳光电源储能业务增速放缓。但是阳光电源储能业务依据其技术优势以及海外影响力在2024年仍有着较强的竞争优势。预计2024年阳光电源储能业务收入同比增幅放缓，但仍为整体业绩重大驱动力。并且有机构表示预计2024年阳光电源储能业务收入同比增幅约为65%。
（5）2024年阳光电源如能拆分电站业务上市，其新能源电站投资业务营收同比增幅有望超过2023年。
2023年12月8日晚，阳光电源发布公告称，根据公司整体战略布局，结合控股子公司阳光新能源开发股份有限公司（下称阳光新能源）的业务发展需要，拟启动分拆阳光新能源至境内证券交易所上市的前期筹备工作。简单的概括来说就是阳光电源拟分拆电站业务上市。
据数据显示，截至2022年底，阳光新能源在全球累计开发建设光伏、风力发电站超3100万千瓦，蝉联光伏电站开发商（DBT）序列全球第一。并且阳光电源财报数据显示2023年1-11月其新能源电站投资业务营收127亿，同比增长148%。目前新能源投资业务在阳光电源整体业务结构中占比26.41%，其成为了2023年阳光电源业绩亮眼的重要因素。随着阳光电源拆分其电站业务上市，其融资扩张规模将进一步加强，这也为阳光电源未来的新能源投资业务提供重要驱动。
随着政策的出台，新能源将逐步全面参与电力现货交易。然而目前新能源发电仍有间歇性、区域不平衡的特点，导致现阶段新能源现货市场交易价格波动较大，部分地区部分时段甚至出现零电价甚至负电价的现象，短期收益有着不确定性。但是随着新能源全面参与电力现货交易后，价格将趋于稳定，并且交易规模将逐步扩大。总体来看电力现货交易对于阳光电源新能源电站投资开发业务短期可能产生不确定影响，但长期来看前景良好。
总体来看2024年阳光电源新能源电站投资开发业务融资有望进一步提升，并且市场规模仍有较大上涨空间。预计2024年阳光电源新能源电站投资开发业务保持较高增速，甚至营收方面超过2023年的同比增幅。
（6）2024年阳光电源氢能业务难以成为整体业绩重要驱动，但订单增长有望改善目前营收情况。
氢能是目前阳关电源的重要布局之一。氢能是全球公认的未来非常重要的二次能源，发展快速，但目前在燃料电池方面的应用较窄。对于氢能业务阳光电源官方表示，目前氢能发展中储运环节是短板，所以需另寻出路，比如做成化工品，国内企业目前在绿氨、绿肥、甲醇等方面多有布局，其中绿氨较容易做，目前正在联合相关部门积极促进这方面的事项。
此外还表示，近两年氢能主要还是处于投入比较大的阶段，项目落地和实施周期长，但随着深度脱碳的紧迫性，大约5年后会逐渐大规模应用氢能。今年公司中标项目很多，明年起氢能业务的收入会逐渐好一些。
总的来看氢能技术目前还尚未成熟，难以大规模应用，但是长时间来看有着广阔的市场前景。预计2024年阳光电源氢能业务仍难以成为公司整体业绩的重要驱动，但随着订单的增加氢能业务营收情况会有所改善。
（7）2024年阳光新能源如能成功上市，那么阳光电源偿债能力将得到较大改善。
从财报数据来看，2023年阳光电源偿债能力未得到有效改善，2023年前三季度阳光电源资产负债率以及现金流动负债比率分别为66.32%、-0.5%，全部低于行业平均水平。
而阳光电源拟启动分拆阳光新能源至境内证券交易所上市则可以有效缓解偿债能力，提升财务稳健性。阳光新能源属于重资产，剥离这一业务，单独为其融资，能够减少阳光电源债务压力。对此阳光电源官方也称，本次分拆上市旨在充分利用资本市场优化资源配置的功能，拓宽子公司的融资渠道，加速其发展并提升经营及财务表现。
（8）2024年阳光电源估值反弹，但估值提升空间有限。
受宏观环境影响以及光伏整体产业链的“内卷”，光伏上市公司估值在2023年整体回调。2024年光伏行业竞争愈加激烈，各产业链产品价格战仍将持续，基于此，预计光伏行业整体估值上涨空间有限。阳光电源作为国内光储龙头，其三大业务在2024年仍具备技术优势以及品牌影响力，目前阳光电源估值接近底部，未来有望进一步反弹，但受制于整体行业表现，预计估值提升空间有限。
总的来说，2024年国内外市场需求放缓，阳光电源业务竞争将进一步加剧，预计2024年阳光电源整体业绩增速小幅回落，但是依托其技术优势、海外布局以及融资渠道增加等，其仍将保持较高同比增速。（本文首发于钛媒体APP，作者｜谷硕，编辑｜刘洋雪；文章仅代表作者个人观点，不作为投资建议）
更多宏观研究干货，请关注钛媒体国际智库公众号：
