21世纪经济报道记者 陈植 上海报道

城投债正变得“一债难求”。

一位私募基金经理向记者透露，近期他参与某款城投债发行认购，却发现“有钱买不到”，原因是同一个发行利率区间的认购资金实在太多，他几乎拿不到认购额度。

他直言，不仅仅是一级市场出现众多资本哄抢城投债，二级市场城投债价格也涌入越来越多资金，引发城投债价格持续上涨（收益率相应大幅回落）。

数据显示，截至2023年9月20日，1年期AA城投债的到期收益率跌至2.85%，较年初下降82个基点，较同期国开债的利差从147个基点大幅收窄至56个基点；1年期AA2城投债的到期收益率跌至2.99%，较年初下跌113个基点，较同期国开债的利差从193个基点大幅收窄至70个基点。

与城投债收益率大幅回落如影随形的，是各类资本的疯狂抢券。数据显示，近期收益率超过8%的城投债往往在报出卖单后，很快被卖光，包括天津、贵州、云南等地城投债也受到资本“哄抢”。

究其原因，是此前相关部门提出一揽子化债方案，令城投债违约的边际风险显著下跌，加之城投债本身具有较高收益率，吸引各路资本纷纷涌入博取“无风险高回报”。

值得注意的是，随着城投债“一债难求”，投资机构的交易策略也发生明显变化。

专注城投债投资的上海海升私募基金管理有限公司（下称“海升基金”）创始人兼执行总裁张子尧接受本报记者专访时透露，目前他们主要采取两大应对策略，一是在一级市场认购城投债，因为二级市场城投债溢价交易日益增多，一级市场认购可以明显降低持仓成本；二是在特定价格波动区间开展相对高频次的价差套利交易。

“以往在城投债交投不够活跃期间，某些城投债的价格波动幅度达到10多元，私募基金只需低买高卖可以赚取较高价差回报，但当前城投债交易活跃度明显增加，我们需要在一个相对较小的价格波动区间反复开展价差套利交易，才能实现相对可观的价差套利回报。”他告诉记者。

记者获悉，如今采取类似交易策略的公私募基金与券商资管机构日益增多，导致二级市场价差套利与一级市场认购成功机会稍纵即逝，无形间考验各类投资机构的定价能力。

具体而言，各类投资机构一方面需结合当前市场交易情绪与资金宽裕度等因素，精准研判城投债在一级市场的发行利率，才能获取认购额度；另一方面需全面提升下单时效、交易询价等能力，才能捕捉更多二级市场的城投债价差获利机会。

张子尧告诉记者，过去一年，他们致力于自建交易系统，通过增强下单时效性、提升交易员询价能力、减少城投债交易的重复性工作占用时间，力争将精力聚焦在询价环节以获取超额收益。

在他看来，随着相关部门即将发行特殊再融资债券置换地方隐性债务与逐步缓释债务风险，城投债的收益率中枢水准仍将趋降，各类投资机构需在城投债“溢价交易”的新环境下，不断优化交易策略，方能获取可观的投资回报。

交易策略生变

以往多数交易时段，众多资本都通过“风险套利”获取城投债交易回报。

所谓“风险套利”，是当个别城投债遭遇违约风波引发市场恐慌与城投债价格大幅下跌时，部分投资机构纷纷抄底买入城投债等待反弹。由于不少城投债价格波动幅度达到数十元，若投资机构抄底时机把握较好，往往能通过低买高卖获取较高价差回报。

如今，这种“风险套利”交易策略已渐行渐难。

随着相关部门提出一揽子化债方案并着手推出特殊再融资债券，金融市场认为城投债违约边际风险大幅下降，纷纷涌入收益率较高的城投债获取“无风险”的利差回报。

记者多方了解到，当前涌入城投债的主要资本力量，是券商资管与公募基金等机构投资者。他们大举入场，不但持续压低城投债收益率，还令城投债交易环境骤变。

“以往，一些被视为高风险地区的城投债几乎无人问津，相关城投债发行利率需超过10%才能吸引部分资金投资，但现在，这些地区城投债反而因收益率较高而成为抢手货，吸引各路资本争相抢购。”一位券商债券交易员向记者指出。如今不少新发城投债均出现溢价交易，以往常见的折价交易（用于提升债券实际收益率以吸引资本投资）现象几乎绝迹。

张子尧对此感同身受。

他向记者透露，随着城投债价格持续上涨与资本哄抢，越来越多投资机构已形成明显的惜售情绪，纷纷持券待涨而沽，导致城投债溢价交易局面进一步发酵。

这无形间造成城投债交易策略随之骤变。

“现在几乎没人讨论风险套利策略，大家都在探索如何在城投债一债难求环境下优化交易策略。”张子尧告诉记者。当前海升基金的应对策略，一是主动参与一级市场的城投债发行认购，力争能拿到更多认购额度；二是在一个相对较小的价格波动区间反复开展价差套利交易，获取可观的价差交易回报。

他向记者透露，以往大量资金涌入城投债导致其收益率下滑时，投资机构往往采取三项措施提升投资回报，一是加大资金杠杆以扩大利差交易总收益，二是通过信用下沉（投资信用评级更低但收益率更高的城投债以维持现有的投资回报）；三是拉长久期，即投资中长期城投债，借助其折价交易与价格高波动性获取相应的资本利得回报（价差套利收益）。

记者获悉，随着“资管新规”对资管机构杠杆率做出明确限制，加杠杆行为已难以见效，而当前大量资本争相哄抢高收益城投债，令信用下沉策略收效甚微，未来投资机构要在城投债市场获取较高回报，将更多依靠拉长久期策略。

“这需要投资机构具备较强的二级市场城投债交易定价能力，才能在不同市场氛围下捕捉到相应的价差套利交易机会。”张子尧向记者强调说。

各路资本“练内功”

面对城投债交易策略骤变，越来越多投资机构骤然意识到“练内功”的重要性。

由于城投债采取OTC交易机制，如何在询价环节获取更多的价优交易订单，如何增强下单时效性以捕捉更多价差套利交易机会，正成为投资机构急需解决的新挑战。

与此同时，由于以往城投债折价交易状况较多，众多投资机构往往抱有“买方市场”心态，在优化交易系统方面的投入并不多。

张子尧告诉记者，过去一年海升基金致力于自建交易系统，一方面提升交易员询价能力，另一方面则通过减少交易员制作台账与要素构建时间，增强下单时效性。如今这套交易系统在城投债“溢价交易”环境开始发挥作用，比如交易员能迅速了解各个交易账户资金状况，减少账户资金闲置问题；此外交易员能通过一对多询价，迅速获取价优交易订单以降低持仓成本。

在他看来，尽管当前城投债备受资金青睐，但私募基金还需高度警惕潜在的交易风险，包括资金进出、突发性黑天鹅事件对城投债价格异动的冲击。

“通过自建交易系统，我们搭建自动化与智能化的风险控制、信用评价、业绩归因整理体系，根据市场环境不断调整仓位以应对潜在的市场风险。”张子尧向记者透露。

尽管近期政策利好令城投债遭遇资本哄抢，但这仍无法改变未来城投债信用分化的大趋势——即城投债收益率与信用状况仍会因不同地区经济发展潜力、地方财政收入、产业基础差异等因素而出现分化，可能令部分城投债价格冲高回落。在这种情况下，投资机构能否勤练内功精准研判不同区域城投债的合理收益率与信用状况，显得尤其重要。

华创固收近期发布的最新研报指出，9月以来，受机构赎回等因素影响，部分省市城投债收益率环比有所回升，表明城投债信用分化浪潮已悄然开启。对各类投资机构而言，如何在城投债“一债难求”状况下研判其实际投资价值与潜在价格回调风险，很大程度考验他们的定价能力与风险对冲交易策略成效。