本报记者 罗辑 北京报道

新“国九条”下券商首单大型并购案——国联证券并购民生证券预案出炉。

5月14日晚，国联证券（601456.SH）发布公告，公司拟以11.31元/股的价格通过发行A股股份的方式，向国联集团、沣泉峪等46名交易对方购买其合计持有的民生证券100%股份，并向不超过35名特定投资者募集不超20亿元的配套资金用于发展民生证券业务。

目前，该交易最为核心的标的资产最终交易价格尚未确定。

考虑到民生证券资产规模较大，此次收购对价将决定国联证券的发行规模。当前，国联证券总股本为28.32亿股。民生证券2023年年末归属于母公司净资产为158.02亿元。这意味着，即便按照1倍的市净率计算，此次发行规模（含顶格配套募集，下同）也将超过15亿股。并购案对国联证券股权结构变化影响不小，这也反推出此次交易作价和配套募集认购的博弈将较为关键。

国联证券方面提到：“当前，标的公司的审计、评估工作尚未完成，本次发行股份购买资产所涉及的交易价格，将以符合《证券法》规定的资产评估机构出具并经有权国资监管机构备案的评估报告的评估结果为依据，由交易各方协商确定。”

交易作价或在158亿元到300亿元间生成

根据国联证券公告，此次并购案的交易形式为发行股份购买资产并募集配套资金。

其中，发行股份购买资产部分，发行价格已经确认，为11.31元/股。发行对象为民生证券的全体股东，共46名，合计持有民生证券100%股份。但是，股份对价暂未出炉。

募集配套资金部分，募集总额不超过人民币20亿元（含本数），发行A股股份数量不超过2.5亿股（含本数），发行价格不低于募集配套资金定价基准日（该募集配套资金的发行期首日）前20个交易日国联证券股票交易均价的80%，且不低于本次发行前国联证券最近一期经审计的归属于母公司普通股股东的每股净资产。

目前，民生证券2023年年报已经披露。截至2023年年末，民生证券总资产599.42亿元，归属于母公司净资产158.02亿元，每股净资产1.39元。同时，2023年实现营业收入37.99亿元，同比上升50.05%，归属于母公司净利润6.81亿元，同比上升222.68%。每股收益0.06元，净资产收益率4.41%。

若按照当前上市券商市净率平均数1.5倍计算，此次交易规模（含顶格配套募集，下同）或超过250亿元。其中，仅购买资产部分的发行规模或接近21亿股，若配套募集顶格发行，合计发行规模或在23亿股以上。若根据国联证券2023年年报数据和上述11.31元/股的发行价格计算，国联证券的市净率均在1.8倍左右。若按此市净率计算民生证券作价，此次交易规模或在300亿元左右。

而更高的参照还有此前国联发展（集团）有限公司（以下简称“国联集团”）竞得民生证券30.3%股权的价格。按彼时91.05亿元的竞拍落槌价格计算，此次并购案的发行规模或接近当前国联证券的总股本。

一位市场人士指出：“一般而言，在分散持股下，中小股东对价格的博弈能力相对较弱。但在资产质量较好、收购方诚意较足的情况下，交易作价也很难出现低于净资产的情况。”

目前，国联集团已经取得了民生证券的控股权。同时，民生证券持股超过5%的股东仅有上海沣泉峪企业管理有限公司（持股13.58%），除此之外的44名股东持股量较小，其中持股不足2%的股东有38位。

以上述两种极端情况为价格“锚点”，最终民生证券的作价或在此之间产生，即以净资产158.02亿元和以拍卖价估算的300亿元为两端的界限。

发行规模或相对较大

根据上述简单计算，该交易可能指向的整体发行规模，则在16亿股（含配套募集顶格发行，下同）到29亿股之间。考虑到当前国联证券总股本为28.32亿股，未来国联证券的股权结构或将出现不小变化。

国联证券在公告中提及：“本次交易后上市公司控股股东及实际控制人不会发生变化。鉴于本次重组的标的资产交易价格尚未确定，本次交易前后的股权变动情况尚无法计算。”

最新数据显示，截至2024年4月25日，国联证券前十大股东中，国联集团及其子公司占据了较多席位。

其中，国联集团持股19.21%，为第一大股东。国联信托股份有限公司（以下简称“国联信托”）持股13.78%、无锡市国联地方电力有限公司（以下简称“国联地方电力”）持股9.43%、无锡民生投资有限公司（以下简称“无锡民生投资”）持股2.6%、无锡一棉纺织集团有限公司（以下简称“无锡一棉”）持股2.57%，无锡华光环保能源集团股份有限公司（以下简称“无锡华光环保”）持股1.03%，分别为第三、四、五、六、七大股东。

国联信托和无锡华光环保为国联集团的控股子公司；国联地方电力、无锡一棉及无锡民生投资均为国联集团的全资子公司。以此计算，国联集团目前直接及间接持有国联证券股份比例合计约48.62%。

同时，此次并购案中，国联集团已持有民生证券30.49%的股份。这意味着，并购落地后，国联证券股权结构仍具一定稳定性，国联集团控股股东、无锡国资实际控制人的地位难以撼动。不过，若要保持国联集团直接及间接持股合计比例在接近五成的高位，或许在配套募资部分还需要积极参与。

目前，根据规则，配套募资部分的发行对象尚未确认。该部分发行对象最终将由国联证券董事会及董事会授权人士根据股东大会授权，在此次重组经上交所审核通过并经中国证监会注册后，按照相关法律、法规和规范性文件的规定及发行竞价情况，以竞价方式遵照价格优先等原则与本次募集配套资金的主承销商协商确定。

东吴证券研报指出：“溢价发行新股对股东权益稀释相对有限，新股发行价格虽然较国联证券公告当日收盘价溢价8%，但根据2024年一季报披露的净资产数据计算，对应PB为1.79倍。同时，并购后协同效应有望充分发挥，整合成效值得期待。”

应对行业集中度抬升趋势

根据东吴证券估算，参考2023年情况，若不考虑摊薄，国联证券与民生证券合计归母净资产335.71亿元，叠加后续通过定增募集配套资金，预计合并后归母净资产可排名行业第20位。

事实上，当前证券行业正面临分化和整合的提速。一方面，行业参与者之间的竞争愈加激烈，行业集中度进一步上升。另一方面，证券行业国际化和全球化程度提高，外资券商进入中国市场，中资券商也大力拓展海外业务，证券行业机遇与挑战并存。

在证券公司纷纷从传统中介业务向资本中介业务发展的时代背景下，证券行业集中度将持续加速提升，市场份额将继续向资金与资源实力领先的大型券商集中。尤其是随着近年来衍生品业务、做市业务的快速发展，资本实力强、业务规模大、融资成本低的证券公司在市场竞争中具有更加明显的领先优势。

在上述新的形势下，券商迫切需要增强资金实力、吸引高端人才、扩大业务规模、丰富业务资源，实现综合实力的跃升。

“本次交易能够打造一家业务规模领先、资本实力较强、市场影响力较大的大型证券公司，充分利用无锡市的产业优势和股东赋能、上海市的金融资源和人才聚集优势，实现业务地域版图的扩张、客户与渠道资源的共享、业务优势的互补，并在各类业务上实现协同，从而实现跨越式发展，在日益激烈的市场竞争中取得发展壮大的机会。”国联证券方面提及。

从两家券商的互补性来看，从业务方面看，民生证券的投资银行业务实力突出，在机构研究销售业务、股权投资业务等领域也具有较强优势；而国联证券在财富管理、基金投顾、资产证券化以及衍生品业务等方面具有鲜明特色及优势。从区域方面看，民生证券分支机构网点重点覆盖河南地区，在河南地区具有较强的市场影响力，而国联证券在无锡及苏南地区具有较强的市场影响力和较高的市场占有率。

“未来两家券商业务整合后，将进一步强化各自的区域优势，显著提升整体市场竞争力。”东吴证券在其研报中提到。

（编辑：夏欣 审核：何莎莎 校对：颜京宁）

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