通过深度研究才能减少重仓股看错的概率，这一点与风云君不谋而合。

作者 | 破浪

编辑 | 小白

提到安信基金，多数人脑海中跳出的可能是百亿明星基金经理张翼飞。

张翼飞最具特色的是，其管理的每只基金都有自己的产品定位，意味着不同风险偏好的投资者都能在这里找到适合自己的产品。

（来源：市值风云APP）

今天咱们不聊张翼飞，来说说他的同事——聂世林，一个低调但实力也不容小觑的基金经理。

注：全文数据截止2024年3月29日。

连续7年跑赢沪深300，2023跑平

聂世林2008年毕业后就进入了安信体系，早先在安信证券做行业研究，2012年进入安信基金继续行研工作。

2016年开始管理第一只基金，这也成为他日后的代表作——安信优势增长混合A（001287.OF，以下简称“优势增长”）。

012023年是从业来挑战最大的一年

目前聂世林管理了7只基金，合计管理规模44.6亿，相较市场主流基金经理，这一规模并不算大。

除代表作优势增长外，安信睿见优选混合（017477.OF，以下简称“睿见优选”）和安信新目标混合（003030.OF，以下简称“新目标混合”）均有10亿规模，这三只基金是聂世林的主要在管产品，而且各具特色。

（制表：市值风云APP；来源：Choice数据）

新目标混合是一只灵活配置型基金，而且偏固收，最新股票仓位不到17%，这只基金成立来年化回报6.1%，最大回撤仅4%，主打一个稳健。

（来源：ifind数据）

睿见优选能够投向港股，而且自成立来港股投资市值占比逐渐增大，去年底达到29.7%。

（来源：ifind数据）

不过这只基金成立于去年4月，有点“生不逢时”，因为从后视镜来看，不管是港股还是A股都处在阶段性高点，所以该基金目前仍处亏损状态，净值只有0.9。

（来源：市值风云APP）

值得一提的是，自2020年来，聂世林发行的产品中均将港股纳入投资范畴，而且可投资权重占比明显上升，侧面显示他对港股市场的看好。

（制表：市值风云APP；来源：Choice数据）

不过，更广为人知的代表作优势增长的投资范围只限A股，这只产品是聂世林管理规模最大，管理时间最长的产品，也最具代表性。

优势增长任职年化回报达12.7%，长期表现相当不错，吾股排名也处于市场中上游。

（来源：市值风云APP）

整体来看，优势增长牛市能跟上节奏，熊市也具备一定抗跌性。

2016-2022年，优势增长连续7年跑赢沪深300指数，去年亏损12%，小幅跑输指数0.5个百分点，打破了这一状态的连续性。

（制图：市值风云APP；来源：Choice数据）

聂世林在年报中表示，2023年是从业十几年来遇到挑战和困难最大的一年，全年的产品收益率大幅低于年初预期。

净值波动上，经过去年的大幅波动，基金最大回撤也来到-34%。

而从优势增长历年表现来看，2022年7月之前回撤控制的相当不错，最大回撤-28.8%，发生在2018年，随后整体波动都非常小。

但2022年下半年来，优势增长重仓股中陆陆续续出现了不少新能源标的，主要是聂经理认为调整后的新能源性价比不错，而这也成为拖累基金的重要原因。

（来源：ifind数据）

02从“成长”转向“价值成长均衡”

投资起步阶段，聂世林更追求成长性，青睐行业高景气、业绩高增长的公司，基金业绩进攻性也强。

譬如，在2017年的大盘蓝筹牛市中，优势增长重仓股中出现了不少像中国平安、贵州茅台的牛股，基金当年也获得了40.6%的不俗收益，排名来到市场前排。

但高弹性也意味着调整时基金净值的大幅波动。很快到了2018年熊市，优势增长最大回撤达到近-29%，是当时任职来的首次大回撤。

（来源：天天基金网）

这次的大幅回撤让聂世林开始反思，一昧追求进攻不可取，于是他开始配置一部分的高安全边际资产，来降低组合的波动，逐渐形成了他口中的“价值成长均衡”风格。

（来源：ifind数据）

具体来看，他旗下产品重仓股中，价值成长兼备，既有白酒、新能源等成长标的，也有地产、煤炭等价值股。

（来源：Choice数据）

价值和成长风格在A股往往呈现阶段性各自领先特征，聂世林的这种均衡配置思想类似一种杠铃策略，最终想要达到的是一种风险与收益的平衡。

均衡，是大多长期绩优基金的共有特性，也相对更容易吸引机构资金。

优势增长自2020年起频获机构买入，在遭遇去年大回撤后，机构持仓份额虽下降了四分之一，但持有比例仍近66%。

（来源：Wind）

能力圈范围内做行业分散

同样，均衡特征也体现在他的行业配置中。

优质增长早期涉及行业较多，配置也极度分散，近些年虽然有所集中，但整体仍横跨多个不同板块。

（来源：ifind数据）

对“均衡”一词，聂经理有自己的理解。他认为，均衡一定是在自己的能力圈范围内做有限度的均衡，而不是以全行业视角进行均衡。

这种投资思路的一个明显问题是，如何扩展自己的能力圈。

早期，他研究的是地产、农业、汽车等行业，而后扩展到食饮、家电等消费行业，之后关注了新能源、医药、TMT等板块。

总体来看，目前，周期、消费、科技等领域都有覆盖。

在自己能力范围圈内做行业分散，一个明显的弊端在于如果市场风格好不容易轮动到能力圈领域，由于仓位不够集中，业绩的弹性会有所下降。但好处在于，一旦看错了，整个组合的净值不会太过受伤。

所以，这本身就是一种“防守”措施。

不仅如此，对于单个行业，即使非常看好，他一般会设置20%的上限。

从优势增长前五大重仓行业来看，消费、成长、周期板块在历年均有一定仓位配置，且第一大重仓多在20%上下，不过最新这一数值有所提升，来到了28%。

（制表：市值风云APP；来源：Choice数据）

通过选股增强进攻性

01把好公司放在首要位置

在挑选公司上，他首先考虑的是公司质地（好公司），然后是景气（好时机），最后是估值（好价格）。

好公司主要从商业模式、管理层以及长期竞争优势三个方面考虑：

首先理解公司的商业模式，弄清楚一个行业或公司是怎么赚钱的； 然后长期跟踪管理层治理能力，愿意给治理能力强的公司更高估值容忍度； 最后是更偏好具备“垄断属性”竞争优势的企业，包括拥有特殊资源或强技术壁垒等。

其中，是否具备长期竞争优势是决定一个公司投不投的核心因素，也是他最关注的地方。他的这种观念来自2018年卖飞贵州茅台的教训。

2018年10月28日，贵州茅台发布三季报，业绩增速放缓，次日茅台直接一字跌停。

当年三季度，优势增长新进茅台为第一大重仓股，占基金净值比近6%。基于公司边际的恶化，聂世林做出了卖出动作，四季度茅台直接消失在前十大重仓。

（来源：ifind数据）

然而，他这一卖就卖在了最低位，2019年以茅台代表的核心资产走出了一波浩浩荡荡的行情。优质增长到2019Q2才接回茅台，此时公司股价较最低点翻了近一倍。

（来源：市值风云APP）

他自嘲这是“捡了芝麻丢了西瓜”的错误。此后，好公司在他的投资框架中也被放到了首要位置。

同时，聂世林也是通过挑选好公司来增强基金进攻性。

风云君的理解是，一般来说，能从激烈的市场竞争中脱颖而出的好公司一般都具备护城河，更容易在一轮又一轮经济周期中抵御风险，在长期维度上因对手的衰落而占据更大的份额，更容易获得超越行业β的收益。

随着对公司的深度研究，他也逐渐敢于重仓，优势增长前十大重仓股集中度近些年明显提升，最新已经来到70%。

（制图：市值风云APP；来源：Choice数据）

02估值在投资体系中属于靠后位置

选择好公司后需要解决的是买点问题。聂世林更偏好在行业拐点出现时，逆向投资，这是一种偏左侧的打法。

这就涉及到一个估值问题，但他并非追求极低的估值。

在他看来，好公司估值可以高一些，买入股票的首要理由，是企业的内在价值和成长动力。

从优势增长的重仓股估值水平来看，大部分时候跟同类基金不相上下，倒是近些年来有所下降。

（来源：Wind）

他表示，A股好公司大部分都是偏贵的，如果坚持低估值选股逻辑，自己大部分时候应该空仓，但这是无法做到的。

因此，他的交易模式逐渐变成对能力圈范围内的一些公司，会尽量找拐点去重仓买入，但对自己认知优势并不是那么领先的方向，会采取偏右侧的方式。

不过，从他在通威股份的买卖点来看，他对估值的容忍度并不低，有时甚至可以说是高位进场。

2021Q3，通威股份股价来到历史相对高位，PE超40倍。优势增长此时新进通威股份为第七大重仓股，而后在22Q3还继续大笔加仓至第四大重仓。

随后至今，通威股份股价跌超40%，聂世林也是一路死扛，中间甚至还有加仓，损失惨重。

当然，也不止是聂世林，这几年不少基金经理就是放宽了对估值的容忍度，高位不及时离场，在这一轮回调基民们损失惨重，聂世林已经算是做得还不错了。

（来源：市值风云APP）

总体来看，他的投资框架中，好公司的权重更高，其次是成长性或景气度的变化，最后才是估值。

精选个股才能真正控制风险

聂世林认为，防守和进攻同样重要，甚至某种程度上，防守更能体现基金经理的能力水平。

在他认知里，精选个股是真正能控制风险的地方，通过深度研究才能减少重仓股长期逻辑看错的概率。

所以他认为，归根到底，投资无论是进攻还是防守，最关键还是长期持有好公司。

另外，他的防守还体现在择时上，但这块聂世林曾经犯过错。2020Q1疫情爆发初期，优势增长将权益仓位降至5成来应对风险，但这一择时对他的收益基本无贡献。

聂经理坦言，如果没有大级别的牛熊转换，不会再做仓位择时。目前，优势增长的权益仓位基本维持在80%-90%之间。

（制图：市值风云APP；来源：Choice数据）

个股操作上，优势增长早期交易属性很强，换手率最高能达到28倍，非常吓人。随后在深度个股研究框架下，换手率显著降至350%上下，也不算低。

（来源：天天基金网）

他表示，价值投资的理想状态是个股集中并长期持有，换手率会很低，但目前水平达不到。

消费、新能源、周期均衡配置

优势增长最新前十大重仓股中，基本是各行业龙头公司，消费（茅台、五粮液、洋河股份），新能源（宁德时代、通威股份、隆基绿能）以及周期（保利发展、兖矿能源、紫金矿业、中国神华）等仓位均在20%上下，非常均衡。

而且，多只个股持有时间不短，其中茅台、五粮液、紫金矿业等重仓报告期数均大于11期。

（制表：市值风云APP；来源：Choice数据）

总体来看，优势增长目前的重仓集中在白酒、新能源、煤炭有色以及地产板块。

他认为白酒行业的不景气是任何企业发展过程中必然的挑战，企业的长期内在价值仍在增长。

对于房地产，他认为头部企业大概率能渡过此次危机，但短期的销售和存货减值压力巨大。

而煤炭有色等行业盈利稳定、分红比例高，是市场避险资金的选择，也能为组合贡献较多正收益。

另外，由于产能扩张过快，他认为新能源中期将面临一轮持续去产能的过程，但自己在配置时预期不足，造成了较大损失。

聂世林是价值成长均衡风格，习惯于在自己的能力圈内做行业分散，即使非常看好单一行业，也不会过度集中。

在选股时，他更看重企业的核心竞争力，偏好在景气出现变化，具备安全边际时介入，并且敢于重仓，目前持仓中多为行业内龙头公司。

总体来看，他秉持的是一种偏绝对回报的思路，结果是在牛市中能跟涨市场，熊市稍微能抗跌。

短期来看，这种打法并无太大亮点，进攻性一般，拉长时间来看，长期回报相对不错。

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