34亿营收，34亿应收！

截至2023年第三季度，一家中药公司的财务状况不容乐观。

虽然应收账款是个存量概念，有一个逐年累计的过程，而营收则往往是指某段时期的收入，但将公司的应收账款与营收进行对比，能够在一定程度上反映其经营、财务状况。

应收账款/营收这一指标高，说明公司销售产品得到的货款没有及时收回，客户占用资金多，公司现金流可能会吃紧，经营承受较大压力。

数据显示，2023年前三季度珍宝岛营收34.32亿，而同时期末公司应收账款高达34.49亿。

若按应收/营收这一指标衡量财务状况，如下图，珍宝岛表现可谓是差强人意，不及广誉远，更无法与羚锐制药、济川药业等中药后起之秀相比。

截至2024年3月5日，珍宝岛曾经的第二大股东虎林龙鹏投资持股比例从2022年6月9日的15.29%下降到5.92%，不到两年间大幅减持超10次，累计减少公司约10%的股份。

那么，珍宝岛为何有如此高的应收账款呢？

结合公司2021年的年度公告以及近年来的数据，推测这主要是因为公司中药材销售业务规模扩张迅速，应收账款相应激增。

2018-2022年，珍宝岛中药材贸易营收从1.6亿增长至28.06亿，年复合增速高达104.64%。

该板块的营收增长态势与公司的应收账款增长态势能够较好拟合。

而除了存在如此高的应收账款，珍宝岛的其他关键财务指标也是不太乐观。

1、高应收下营运能力并未跟上

2018-2022年，随着应收账款的激增，珍宝岛的应收账款周转率却呈逐年下降趋势。

而且，将2023年前三季度的应收周转率（1.053次）与去年同期（1.006次）对比，预计2023年公司的营运能力将不会有显著改善。

2、营收结构发生本质变化，公司整体盈利能力下降

中药材贸易板块的营收激增导致该板块营收占比随之大幅上升，2022年已近70%。

而中药材贸易业务毛利率很低，2018-2022年一直在0-6%之间波动，相比公司的医药工业板块如中药制剂、生物制剂等动辄百分之七八十的毛利率实在微不足道。

因此，公司整体毛利率被严重拉低。

这也就使得珍宝岛即使在不断加强自身费率管控、受益政府补贴、中药材贸易摊薄销售费率的情况下，公司的净利率仍是回天无力，2021年、2022年一路跌到个位数。

虽然2023年前三季度珍宝岛的盈利能力有所回暖，净利率提升至13.88%，但从接下来我们要谈的盈利质量上来看，这只是账面数字。

3、盈利质量平平

我们用净现比（经营性现金流/净利润）来衡量公司的盈利质量。

一般而言，净现比大于1表明公司净利润的全部或绝大部分变成实实在在的现金，若该比率持续大于1，很可能意味着公司的商品或服务品质出色，供不应求，账面现金充盈。

而珍宝岛的净现比2018年以来就未曾大于1，从2021年开始更是连续三年为负，这充分说明公司近年来赚的钱多是属于趴在账上的数字，并非“真金白银”。

经营性现金流多年为负，公司自然是“入不敷出”，其所拥有的现金即反映在资产负债表上的科目“货币资金”连年下滑，公司流动性吃紧，应对风险的能力下降。

截至2023年Q3末，珍宝岛的货币资金余额约为7.92亿，不足10亿。

虽然公告称珍宝岛2023年业绩预增，但如果继续深挖，会发现公司更像是一条擅长伪装的“变色龙”，对其经营需要保持格外关注，主要有以下几点理由：

第一、中药材贸易板块

一方面，虽然公司中药材贸易体量大，2022年营收已超28亿，但该板块毛利率低，即使未来珍宝岛在该领域市占不断提升，获利却十分有限。

此外，中药材种植具备农业属性，易受天气、供求、周期等因素影响，因此中药材贸易业务长远来看也就存在较高的不确定性。这一点，从上文图中该板块毛利率走势便能看出。

另一方面，自2023年初以来，中药材涨价幅度较高，虽然自2023年10月份以来价格有所回落，但从2024年3月的数据来看，中药材价格似乎又有抬头趋势。

中药材贸易，说白了就是搞中间商业务。中药材的涨价将会提高珍宝岛的采购成本，而从公司这么高的应收账款来看，其对下游的议价能力又很弱。

因此，在未来，中药材若涨价必然会进一步挤压珍宝岛的利润空间。

第二、医药工业板块

珍宝岛的产品主要有以下六种。

目前，公司心脑血管领域体量较大的产品注射用血塞通面临的竞争格局不容乐观。

注射用血塞通（冻干）主要生产厂家为珍宝岛和昆药集团。

但是，自2018年以来，珍宝岛的产品销量整体走下坡路，而2022年公司的注血在中成药集采中又未中标，这便使得昆药集团产品逐步抢占更多市占份额。

而珍宝岛的复方芩兰口服液，为清热解毒类产品，虽然公司对其寄予厚望，对标济川药业的蒲地蓝消炎口服液，但其面临的市场竞争实在激烈。该产品想要在一众已经占据较多用户心智的同行竞品中拥有一席之地不容易。

第三、股权质押比例高

从公告来看，截至20242月7日，珍宝岛的控股股东持股公司约5.77亿股，占总股本61.29%，而其累计质押股份数量超4.4亿股，占所持公司股份数量的76.64%。

和银行贷款相比，股权质押是更便捷的融资手段。

简而言之，股权质押是指持有上市公司股份的大股东，把手里的股份以一定比例质押给金融机构，换成现金。

当股权的市场价值下降到一定程度，金融机构会要求大股东补充质押物，但往往真到了股权价值断崖式下跌时，许多大股东选择的不是补充质押物，而是被动减持。

如果股权质押比例过高（一般超50%便值得注意），则说明有两种可能：

一是持股股东资金状况不太好，需要通过质押来资金周转。

二是大股东对公司的前景不是十分看好。

第四、应收账款相关问题

随着公司应收账款的增加，自2022年以来，珍宝岛每季度计提的信用减值损失（简单讲即预计有多少应收款项无法收回）呈现出增长趋势。

计提的信用减值损失会逐年累计到坏账准备科目，相应地，公司的坏账准备也呈逐年增加态势。

而从最近每年度收回或转回的坏账准备占年初余额比例呈下降趋势来看，公司计提的一些坏账准备似乎真的要变成坏账了。

或许，作为一家中药企，珍宝岛该加速聚焦医药工业，重视应收账款管理，确保公司发展行稳致远了！

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来源：飞鲸投研