随着A股市场风险偏好提升，被主流公募视为另类投资的军工板块可能会再次回归投资视野。

很多知名基金经理依靠白酒、科技、家电、半导体等板块发迹的事实，在一定程度让更多的基金经理形成了持仓路径依赖，军工板块似乎长期与基金业绩排行前列的产品无缘，这也使得主流基金经理对重仓军工股兴趣寥寥，少数坚持在军工板块上的基金业绩也难言乐观。随着近期市场做多情绪逐步修复后，那些仍坚持在军工板块的基金经理，在个股策略上开始修正以往的做法。

对军工板块覆盖较少

军工板块在主流公募基金经理眼中，向来被视为另类投资的一部分。

自公募行业初创至今，消费、地产、医药、银行、化工以及TMT（科技、媒体和通信）培养了一大批知名公募基金经理，但是军工基金经理寥寥无几，甚至许多基金公司并未设置专职的军工行业研究员。

基金经理对重仓军工股大多提不起兴趣，许多基金经理在投资生涯中甚至从未将军工股纳入核心股票池。公募行业第一只军工主题基金也诞生较晚，从2014年开始，军工向民间资本开放进入实质阶段，并成为军工行业大趋势的起点，这一年公募行业首批军工主题基金也开始问世。但这并不意味着军工股会成为基金经理最为热衷布局的对象，军工主题基金更像是为了满足部分投资者对另类投资的需求和偏好。

“股票的选择都是根据股市的历史经验以及基金经理个人偏好，消费、化工、医药、地产或科技都成就了很多超级大牛股。”深圳一家公募投资负责人在接受证券时报记者采访时认为，他在担任基金经理的早期时候也覆盖过军工股，但没有取得较好的业绩，而他较为偏好的白酒则为他带来最多的业绩贡献，此外他在化工股和TMT赛道上也有不少斩获。

甚至有部分基金经理在接受采访时直言“军工股既非成长投资，也非价值投资，更偏题材操作”。这位基金经理认为，他个人的投资风格是偏于业绩成长的驱动逻辑，而军工股的操作模式更偏事件驱动，而事件驱动并不符合他以基本面投资为核心的策略。

令基金经理印象深刻的是公募基金业绩排名带来的持仓感受。“我注意到，从未有军工主题基金经理进入年度业绩前十，但很多赛道都在业绩排名上轮番表现过。”一位年轻的基金经理表示。

重仓军工股频遭亏损

一些偏好军工的基金经理试图解释主流公募对军工股缺乏兴趣的其他原因，并强调军工股被忽视后可能带来的吸引力。

“公募基金经理如果不是军工研究员出身，是不会看这个行业的，此前这个行业的研究不够透明，所以基金经理对军工股的印象较差。”融通先进制造基金经理王迪早前在接受证券时报记者采访时表示，基金原本没有动力覆盖军工领域，但随着好的行业越来越稀缺，军工股业绩表现越来越突出，行业印象也发生了变化。

王迪是少数从军工行业研究员升为基金经理的公募人士。他此前认为，军工行业的稳定性实际上在明显提高，由原来纯粹主题炒作逐渐变成业绩驱动，这也是为什么他敢重仓军工股的原因。虽然军工股的股价表现还是波动比较大，但随着业绩的释放以及机构投资者的认可度、接受度提高，波动性有望逐渐降低。

不过，结果好像并非如此，王迪对军工股的重度持仓并未持续太久，因2023年A股市场的剧烈变化和军工板块表现低迷，截至去年末，他已将新能源、食品、半导体和医疗作为其核心持仓，甚至还加入了3%的传媒股仓位。

早期从机械装备行业创造过3年4倍业绩的东方阿尔法基金公司总经理刘明，也一度在个人所管的基金产品中偏向军工股，刘明的东方阿尔法招阳基金曾经大量买入军工股，并从2022年第三季度末一直持续到2023年第四季度末，但这一操作也让刘明成为军工板块损失最大的基金经理。Wind数据显示，刘明管理的这只基金过去两年损失达34%，2024年内至今的损失为20.56%。

甚至知名的军工行业分析师冯福章在他所管的基金持仓中，也不得不采取灵活变通的策略，这位有军工背景的基金经理在2023年12月末的持仓中，已经在重仓股组合中降低了军工股的比重。他的前十大重仓股中调入了企业信息化领域的金蝶国际、机器视觉赛道的矩子科技以及偏民用的自动化股票集智股份，上述调仓使其较大幅度减少了损失，并抓住了人工智能赛道的机会。

军工股投资有两大难点

业绩确定性较难以及公司客户单一，是一些军工股难以受到基金经理偏爱的重要原因。

记者在此前的采访中注意到，军工股过去一段时间的下跌既有市场因素，也有基金经理对部分军工股业绩增长的误判，不少军工股的业绩表现低于机构的预期，而造成业绩波动较大的核心因素在于下游客户集中度问题。

深圳一位公募基金研究部总监接受记者采访时认为，他投资体系中的审美逻辑之一是关注具有核心竞争力的企业，而核心竞争力很大程度上体现为对终端客户的定价权，比如重仓的白酒、医药、化工、半导体所面临的下游客户很分散，客户类型多样化为上市公司带来极高的定价能力，而定价能力则体现为较为稳定的高毛利率。

“当年炒作高铁概念股时，配件公司被炒作的也很多，我没有参与的核心逻辑是高铁配件公司的终端客户在中国只有一家。军工股情况也大致接近，主要体现在客户集中度高，这导致军工股的毛利率和业绩会有周期性波动。”深圳地区一位资深基金经理此前在接受记者专访时认为，军工上市公司如果缺乏民营业务渠道，则其产品订单的数量、毛利率难以维持稳定，需求大、时间急的时候，订单多、订价高、毛利率也高，需求小的时候则相反，不少军工赛道的上市公司存在大客户单一的问题。

知名基金经理李晓星是少数涉足军工的公募人士，他所管理的银华心怡灵活基金在去年末进入理工导航的前十大流通股股东，理工导航也是因客户集中度过高出现业绩大幅波动。记者注意到，第一大客户占比高达90%的理工导航2022年3月在A股上市，但第二年即出现业绩大幅波动，公司日前发布2023年度业绩快报显示，公司营业收入2175.04万元，同比减少89.37%；净利润为亏损2254.35万元。这只军工概念股上市仅两年时间，已先后两次发布关于公司股票可能被实施退市风险警示提示公告。

此外，易方达积极成长基金的第一大重仓股为军工芯片股臻镭科技，后者也面临着客户集中度过高的问题，公司发布的2023年业绩预告显示，公司实现营业收入2.84亿元，较上年同期增长16.88%；实现净利润7631.53万元，较上年同期减少29.16%。扣非净利润为6730.77万元，较上年同期减少34.02%。

基金经理调整思路

正因为军工板块的投资存在上述痛点，一些偏好军工的基金经理也在积极调整思路。偏好军工赛道的长城久嘉创新成长基金经理尤国梁认为，军工股的持仓中应该重点布局数字科技、信息智能相关的品种，尤其是在持仓中体现出对产品军民混用类型品种的覆盖，这或许是基金经理希望能够回避纯粹的军工股可能存在的客户单一问题。比如长城久嘉创新成长基金的核心重仓股景嘉微原来以军工业务为基本盘，如今其GPU产品逐步落地民用市场，受此利好影响，该股在最近一个半月的股价涨幅高达76.7%。

此外，军工股菲利华也因其民品半导体业务逐步放量，而逐渐被主流公募接受。在去年末菲利华的股价调整后，一度迎来高达93只公募基金的重仓，这也表明民品市场客户分散的商业模式对基金经理的吸引力，民品市场的爆发为军工概念股提供了更多基金持仓的可能。

“何时能够看到军工板块的反转，从基本面角度还需要综合考虑几点因素：第一，前期大订单交付的数量是否达到预期，产能建设进度如何。第二，产品形态是否成熟，是否达到预期使用寿命，是否要做参数的调整或改型。第三，产品价格是否合适，是否还有降本空间。”重仓菲利华的南方基金基金经理邹承原表示。

综上来看，未来基金经理在军工板块上的个股选择，很可能会将重点倾斜到民品业务逐步放量的投资标的，以回避很大一部分军工相关公司客户集中度过高对产品定价和毛利率的影响。