导读：蕊源科技IPO的最大问题便是其业绩的成长性和持续性，当初，为了成功通过监管层的审核，蕊源科技向监管层提交的业绩预期皆过于“乐观”，结果却屡遭现实打脸，这不仅让监管层对其信息披露的真实性和审慎度充满质疑，也让人不得不怀疑其财务基础存在薄弱的可能。

本文由叩叩财经（ID：koukouipo)独家原创首发

作者：方知跃@北京

编辑：翟 睿@北京

纵然曾成功化解了上市委会议“暂缓审议”的考验与风险，但成都蕊源半导体科技股份有限公司（下称“蕊源科技”）的IPO之旅还是未能走到最后。

2024年5月26日晚间，深交所以一份《关于终止对成都蕊源半导体科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市审核的决定》（下称“《终止决定》”）宣告了蕊源科技上市的失败。

和绝大多数上市铩羽的企业一样，明面上，蕊源科技IPO的终止是源于其主动撤回申报材料。不过，对于任何一家拟上市企业来说，如果不是IPO的推进难以为继，任谁都不会主动放弃这筹谋多年并已行至盘中的上市计划。

从2022年5月23日正式向深交所递交创业板的上市申请并获得受理，到如今不得不饮恨而归，蕊源科技整整耗费了两年时间。其中，仅距离其成功通过深交所上市委会议的审议，都已经足足过去了十个月。

早在2023年8月9日召开的深交所上市委2023年第61次会议上，蕊源科技IPO便成功获得了上市委员们对其“符合发行条件、上市条件和信息披露要求”的认可。

事实上，在更早的2023年3月下旬，蕊源科技便已经获得了登上上市委会议接受审议的机会。但因关联交易的合理性和真实性问题，在首次上会时，蕊源科技IPO被上市委员们出具了“暂缓审议”的结果。

在其首次上会前，叩叩财经也曾独家报道了蕊源科技IPO所面临的种种问题（详见叩叩财经相关报道《蕊源科技IPO携三轮问询闯关创业板：权重股份捆绑大客户，独立性待榷！关联交易丛生，业绩持续性存疑》）。

首度的“暂缓审议”虽最终在五个月后有惊无险地得以化解，但这或许已经用光了蕊源科技IPO的所有好运。

在2023年8月上旬通过深交所上市委审议通过后，蕊源科技的上市之旅便陷入了肉眼可见的缓行之中。

以至于直到2024年5月26日正式被深交所叫停，蕊源科技始终也未能在其IPO过会后再向前推进一步而进入到注册流程。

“蕊源科技IPO的最大问题便是其业绩的成长性和持续性，当初，为了成功通过监管层的审核，蕊源科技向监管层提交的业绩预期皆过于‘乐观’，结果却屡遭现实打脸，这不仅让监管层对其信息披露的真实性和审慎度充满质疑，也让人不得不怀疑其财务基础存在薄弱的可能。” 一位接近于监管层的投行中介机构负责人士告诉叩叩财经。

除了业绩难如预期之外，压垮蕊源科技IPO的最大一根稻草是在羸弱的经营之态下，其最新一期的财务数据或难以满足监管层对创业板服务于“成长型创新创业”企业的定位。

作为一家专业从事电源管理芯片的研发、设计、封测和销售的企业，蕊源科技在此次IPO报告期内的基本面与同期申报创业板上市的企业相比，并不算突出，甚至说如果没有2021年行业突显的景气度，在2019年还处于亏损状态的蕊源科技是很难实现在2022年便向创业板发起上市冲击的。

即便2022年时，蕊源科技当期扣非净利润仅不到7000万，但其就敢向A股市场抛出“狮子大开口”似的融资计划——其计划发行不超过1420万股用以募集高达15亿规模的资金投向“电源管理芯片升级及产业化”、“研发中心建设”和“封装测试中心建设”等三大项目及补充流动资金。

在2023年之前的三年中，蕊源科技也委实可以称得上是一家高成长型企业。

公开数据显示，2020年至2022年间，蕊源科技的营业收入分别为1.19亿、3.26亿和2.975亿，即便2022年略有下滑，但该三年间营业的复合增长率也达到了58.1%，这也足以满足其适用的创业板成长性属性指标所要求的“最近一年营收规模不足三亿者，需最近三年内的营业收入复合增长率指标超过20%”。

但随着2023年的过去，新一年财务指标即将公布。

按照创业板对其成长性属性的营收增长的要求，蕊源科技IPO要想继续满足创业板的定位，其2023年的营收至少要超过3亿规模。

在2022年之后企业经营状况明显遇冷的蕊源科技，能否在2023年中顺利达成上述经营指标呢？

前景应是不乐观的。

在2024年3月31日，因IPO申请文件中记录的财务资料已过有效期，需要补充提交，蕊源科技IPO便进入了补充2023年年报数据的“中止”状态。

2023年年报眼看即将出炉，正在此刻，蕊源科技却抢先一步终止IPO。

从这一举动也可对其2023年营收的羸弱局面可见一斑了，也无形中对上述疑问给出了答案。

当年依靠行业景气度迎来业绩的爆发的蕊源科技，也曾深刻意识到未雨绸缪、居安思危的重要性——行业环境一旦变化回落，其又将如何维系业绩的持续性，这也将成为影响其上市命运的关键所在。

于是，一家颇有实力的“大客户”早已被蕊源科技用股权予以深度“绑定”。

2021年5月，具有国资背景的北京智芯微电子科技有限公司（下称“北京智芯”）大手笔突击入股蕊源科技，成为了蕊源科技中持股数量最大的外部投资者。

在北京智芯入股当年，北京智芯及其关联企业便大幅加大了对蕊源科技的采购“支持”，从此前仅数十万的采购额一举提升至千万量级规模，直接空降蕊源科技当年第三大客户之位，到了2022年上半年，北京智芯继续强化对蕊源科技的支持力度，并一举成为了蕊源科技第一大客户。

不过，纵然有北京智芯的强力加持，但时间进入2023年之后，在行业景气度渐退的当下，尚待上市的蕊源科技，其业绩难以维持高位增长的虚假繁荣之态也渐显。

IPO失败的命运，终究是在劫难逃。

1）过会十月缘何难入注册关？

或许从蕊源科技IPO通过深交所上市委审议后长达十个月的时间都未能获得向证监会提交注册的机会，这便已经注定了其上市结局的凶多吉少。

时间回到2023年8月9日，在当天上午召开的深交所上市委2023年第61次审议会议现场，上市委员们对于第二次走上市委会议的蕊源科技主要围绕着两大问题展开了问询。

首当其冲的便是其与北京智芯关联交易的合理性和持续性——这也是让其在五个月前首次上会受审时遭到“暂缓审议”的关键。

虽然在过去的拟IPO企业中，股东身兼客户的情况屡见不鲜，但像蕊源科技这般“赤裸裸”地大比例持股绑定“金主”的却并不多见。

2021年5月10日，蕊源科技召开 2021 年第二次临时股东大会，同意公司总股本由 3619.1310 万股增加至 4257.8012 万股，这新增的 638.6702 万股股份由新股东北京智芯以 10608.6886 万元认购，本次增资的价格约为 16.61 元/股。

北京智芯的入股，显然是奔着蕊源科技的上市而来。

据叩叩财经获悉，早在2020年5月，蕊源科技便开始与国内券商接触商讨其上市的事宜。

2021年4月，中金公司便对蕊源科技就IPO进行了初步的尽职调查，也就在引入北京智芯的股东大会召开的几天前，2021年5月6日，中金公司就蕊源科技IPO项目申请立项。

2021年5月22日，中金公司项目组便正式就蕊源科技IPO进场工作。

北京智芯经过上述增资，截至日前共持有蕊源科技638.67万股，占其目前总股本高达15%，仅次于蕊源科技两位实控人袁小云和刘涛，为蕊源科技第三大股东，也是持股份额最大的外部投资人，而袁小云和刘涛在蕊源科技中的持股份额分别仅为22.54%和21.13%。

在获得蕊源科技大份额原始股权后，北京智芯也用鼎力相助的行动证明了蕊源科技此举的“不亏”。

2021年当年，北京智芯便大肆采购蕊源科技的相关产品，金额达到了1449.3万元，直接空降蕊源科技当年第三大客户之位，而在2020年，也就是在北京智芯成为蕊源科技的重要股东之前，蕊源科技对北京智芯的销售额仅为66.82万，在2019年之前，北京智芯则从来未将订单给予蕊源科技。

2022年上半年，北京智芯及其关联企业更是以2677.43万元的采购额坐稳蕊源科技前五大客户之首，为其当期主营业务收入提供占比达17.22%。

在此之前，蕊源科技自成立以来从未有来自单一客户的收入超过2000万规模的。

源于与北京智芯之间的特殊关联关系，上市委员们便要求蕊源科技说明其在北京智芯入股后，北京智芯及其子公司销售收入大幅增长的原因及合理性，并同时要求其结合订单获取 方式、向非关联方销售同类产品情况，说明向北京智芯及其子公司销售产品毛利率高于智能电力产品平均毛利率的原因、 关联交易价格的公允性，是否存在其他利益安排；此外，还要求蕊源科技结合核心竞争力、下游产品市场前景、与北京智芯及其子公司的合作模式或协议，说明向北京智芯及其子公司销售产品的可持续性。

除了对北京智芯身兼蕊源科技“大客户”和“重要股东”双重身份的合理性质疑外，蕊源科技业绩的波动，则是上市委委员们关注的另一大难点。

在该次上市委会议上，上市委委员们要求蕊源科技结合行业情况、自身产品定位，说明 2021 年业绩大幅增长，2022 年业绩下滑的原因及合理性，并要求其结合同行业可比公司、市场环境、在手订单等情况，说明是否存在业绩大幅下滑的风险。

有了前一次“暂缓审议”后要求其 “进一步说明与北京智芯子公司关联交易情况及占发行人营业收入、成本费用、利润总额的比例，相关关联交易的必要性、合理性和公允性”的材料补充的充分准备，蕊源科技与北京智芯关联交易的合理性在一定程度上获得了监管层的认可。

对于业绩波动和是否存在业绩大幅下滑的风险，蕊源科技则以一组如今看来非常乐观的业绩预测打消了上市委员们的疑虑。

据叩叩财经获悉，该次上市委会议召开之时虽已经即将迈入8月中旬，蕊源科技利用时间差的优势并未向监管层提供其经审计的2023年中报数据。

在该次会议上，蕊源科技则称，自己结合2023年1-5月的实际经营成果，对2023年1-6月的整体经营业绩进行了预测，得出的结果是，在2023年上半年营业收入约为1.51亿，较2022年同期的1.557营收仅小幅下滑2.98%，整体变动幅度较小，基本保持稳定，净利润则约为3369.67万元，同比下滑16.09%。

不过，虽然2023年上半年业绩不算理想，但蕊源科技又紧急补充道，其同时还预测2023年度实现营业收入将达到3.251亿元，较上年增长 9.26%；预测 2023 年度归属于母公司股东的净利润为 7077.89 万元， 较上年增长 3.90%；预测 2023 年度扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为 6841.82 万元，较上年增长1.80%。

但谁曾想，这一系列由蕊源科技向上市委员们给出的预测数据，竟然是严重缺乏审慎性的。

“在过会时，业绩不存在下滑风险就是上市委员们对蕊源科技IPO认可的前提条件，但很快，现实就上演了打脸的一幕。”上述接近于监管层的中介机构人士坦言。

在蕊源科技IPO成功通过上市委审议后不久，其2023年中报数据正式出炉。

据叩叩财经获得的一份蕊源科技2023年经审计的1-6月财务数据显示，其当期的营业收入远非其曾向监管层所预测的1.51亿，而是仅有1.33亿，同比下滑近15%，对应的扣非净利润也从其预测的3369.67万元跌落至2577.63万元，同比2022年同期下滑幅度从其此前所称的16.09%跌至超过35%。

“2023年中报业绩大幅低于预期，蕊源科技IPO此前靠着粉饰的预期业绩获得了上市委员们的信任，在真相大白后，面对着业绩大幅下滑风险的放大，其IPO显然是难以继续向注册程序推进的。”上述中介机构人士告诉叩叩财经，在此境况下，蕊源科技IPO要想不被实质性叫停，其2023年全年的业绩至关重要。

在2023年上半年业绩大幅低于预测的前提下，蕊源科技对自己2023年全年经营状况的评估显然也难逃“夸大”数据之嫌。

事实上，在蕊源科技IPO审核期，其对于自身业绩预测的“不靠谱”几乎成为了常态，且与最终落地的真实经营数据相比，皆存在“过度乐观”。

如在2022年9月，蕊源科技回复深交所对其IPO首轮问询中要求其“说明2022年1-6 月主要财务数据情况、1-9月业绩预计情况；结合报告期前主要财务数据、主要客户变动、稳定客户收入占比、经销收入占比等情况，综合量化分析报告期内收入及归母净利润大幅增长的原因、是否具有可持续性”的质疑时。

蕊源科技曾回复监管层称，预计2022年1-9月，其营业收入约在25021万元至27121万元之间，同比变动率为-0.28%至8.09%，净利润约在6380万元至6937万元之间，同比变动率在-19.76%至-12.75%之间。

但在2023年3月14日，蕊源科技IPO首度被安排上会时其公布的招股书（上会稿）中，其则明确称：“2022 年 1-9 月，公司实现营业收入约 2.42 亿元，实现净利润（未经 审计）约 0.64 亿元，较 2021 年1-9 月分别下降 3.71%及 19.37%”。

也即是说，2022年1-9月，蕊源科技的营业收入仅为2.42亿元，甚至不及与其早前预测的最低值2.5亿，净利润0.64亿则基本刚好落在预测的最低区域内。

然而，这一组数据的真实性又在2023年年底出现了变化。

早前，蕊源科技已在向深交所递交的招股书中承认，其2022年1-6月经过审计的营业收入约为1.557亿。

在2023年12月30日，蕊源科技向深交所递交的一份更新财务数据的问询回复函中，又直言，在2022年7-9月，其营业收入为6196.64万。

那么按此两组数据计划，蕊源科技在2022年1-9月的实际营业收入则应仅为2.17亿。

“业绩预测不断修改且被现实打脸，这一严重缺乏审慎性的信息披露背后，不仅是蕊源科技经营羸弱的反映，也在一定程度上体现了蕊源科技内部财务控制管理或存薄弱的事实。”上述中介机构人士坦言，这些特性显然并不应该出现在一家合格的上市公司身上。

2）对赌回购协议重启压力逼近

与部分未能彻底清理外部投资者的对赌协议的拟上市企业一样，蕊源科技此次IPO的折戟，不仅让其失去了在短期内登陆A股并获得巨额融资的机会，更让其不得不面对的是，那些以上市失败为恢复条件的回购协议的重启。

除了在蕊源科技IPO启动的最关键时期精准入股外，北京智芯与蕊源科技所签订的对赌协议，这也侧面证实了北京智芯对蕊源科技IPO成行的重视程度。

据监管层要求，大部分拟IPO企业与股东间的对赌协议都要求清理且需承诺自始无效。

但北京智芯与蕊源科技之间的对赌协议虽部分因上市政策所迫而终止，但却留存了恢复效力的条款，恢复的条件便是以上市结果而定。

北京智芯与蕊源科技实际控制人约定，其“对赌”协议中的回购等特殊权利条款将在“自发行人撤回首次公开发行股票并上市的申请材料或上市审核机构终止审理或否决发行人首次公开发行股票并上市的申请、发行人在股票首次公开发行并申请获得上市审核机构发行批文之日起十二个月内无论因任何原因导致没有完成在证券交易所的上市交易、上市审核部门不再要求清理该等特殊权利或安排之日起恢复执行”。

与北京智芯一样，和蕊源科技同样签署了带有恢复特殊对赌条款协议的还有成都博源新航创业投资基金合伙企业（有限合伙）（下称“博源新航”）、刘曜、杨斌等投资者。

博源新航是在2019年5月20日通过增资扩股的方式入股蕊源科技的。

2020年3月，自然人刘曜以货币出资 1000 万元认购彼时蕊源科技新增注册资本 88.2738 万元，从而成为了蕊源科技的股东之一。

杨斌则是在2021年2月18日通过股权受让的方式获得了当年蕊源科技71.3011 万元出资额的。

无论是博源新航还是刘曜、杨斌，其在入股蕊源科技之时皆与其及实际控制人之间签署了带有诸多包括回购协议在内的特殊权力条款。

2021 年 11 月 18 日，博源新航、刘曜、杨斌与蕊源科技及其实际控制人——袁小云、刘涛、杨楷签署 《协议书》，约定此前几方涉及对赌相关条款自始无效，“其他条款自本协议生效之日起终止”，但也同时约定，回购权自上市审核机构受理公司提交的首次公开发行股票并上市申请之日起终止，“如发行人在中国境内首次发行股票并上市失败（包括发行人撤回上市申请、上市申请被否决、截止 2022 年 12 月 31 日前仍未完成上市申报等）”，则博源新航、杨斌、 刘曜有权向蕊源科技的实际控制人行使回购权。

在蕊源科技IPO正式撤回材料终止上市后，北京智芯、博源新航、刘曜、杨斌等几方投资者的回购权便旋即重启。据叩叩财经统计，目前，在蕊源科技中，北京智芯、博源新航、刘曜、杨斌这四方拥有回购权的投资方，其持股比例共计高达21.55%。

（完）