不停在周期，向常识求解。

文丨龚方毅
编辑丨黄俊杰

给大众提理财建议的人很多，但很多时候需要几年时间、多次验证，人们才能辨别，谁是真的前瞻，能通过理解世界运转的基本逻辑看得更远一些。

在过去 20 多年里，中泰国际金融有限公司首席经济学家李迅雷给过两次格外笃定的投资建议，并经过了时间的验证。2006 年，他写《买自己买不起的东西》，建议读者去买当时 “更贵” 的资产，即一线城市核心地段房产、股市里最贵的茅台股票（按现在股本相当于每股 26 元左右）、古玩艺术品等。如果觉得自己暂时买不起，就借钱买，只有这样才能进入 “少数人发大财” 的队列。

2018 年，中国许多一线、新一线城市的房价涨到了 2006 年的五、六倍甚至更多。李迅雷又写了《买自己买不到的东西》。认为 “房价泡沫早晚会破裂” 的他不再建议配置房地产，但建议继续投资那些依旧供不应求、真正稀缺的标的。比如专利技术买不到，但可以买相关的科技类上市公司；平价茅台酒买不到，但可以买茅台股票；购汇实行额度管理，但可以买黄金对冲风险。

这两篇文章里的观点，都是他根据中国经济周期和结构变化所做的判断。2006 年，中国经济蓬勃发展，日用商品在中国不再短缺，甚至有些过剩，但资本依然短缺。基于财富趋向集中、价格不菲的稀缺资源会越来越贵的判断，李迅雷建议多数人 “倾囊甚至负债投入”，而不是等存够钱，这样才会有更为丰厚的回报。

当年在一二线城市买了房、投资了茅台股票的人获得远超收入增长所带来的回报，真正享受到了改革开放的巨大红利。到 2018 年，商品和资本都已经过剩，中国也经历了 “去产能”“去库存” 的供给侧改革，李迅雷因此建议将投资集中在供给更有限的 “买不到” 的核心资产。

如今，随着经济形势变化，李迅雷和他的研究也到了 “供不应求” 的时候。

2023 年 11 月，他在《经济收缩的乘数效应如何应对？》中认为，经济收缩的负面影响不能小视，建议用中央财政逐步替代地方财政加杠杆，以应对可能长期存在的 “有效需求不足” 问题。一个月后，中央经济工作会议新闻通稿也出现了 “有效需求不足”，并放在我们面临六大困难的第一位。中央财办有关负责人士解读：居民消费需求和企业投资意愿不够强。

比起企业投资意愿，李迅雷更在意有支付能力的居民消费需求不足。他建议财政支出向中低收入群体倾斜，通过多种转移支付手段提升其收入水平，通过政策引导鼓励高收入群体增加消费与投资，以实现激活商品和服务市场、创造更多就业机会等目标。

这建议背后是李迅雷一直以来公开表达的立场和态度。他在十几年前就呼吁，在中国农民工从西向东流向珠三角的 321 国道修一个纪念碑，纪念那些为中国成为制造业大国作出巨大贡献却默默无闻的农业转移人口。相比写报告、发论文，他更愿意把关键数据写成人人都能看懂，并且易于传播的网络金句。

从偶然中看到必然，在波动中看到趋势，也许和他自己的人生高度呼应时代相关。

1963 年，李迅雷生于宁波镇海。那是中国历史上出生人口最多的一年，约有 3000 万新生儿诞生，而 “李” 又是中国最大的姓氏之一，他总调侃自己 “来到这个世界是个大概率事件”。

1981 年，中国恢复高考的第五年，李迅雷成为全国 28 万大学新生之一，在父亲 “不与政治和钱打交道” 的建议下，李迅雷本科选择就读统计学专业。但在改革开放的大潮下，他不甘心在书斋里度过一辈子，为了改变在图书馆当一辈子资料员的状态，他决定再深造，硕士方向选择了当时最为热门、也最难考的国际贸易专业，就业时 “赶上了好时候”，入行四年就成为中国最大券商研究所所长。

当他到达 60 岁时，也意味着在中国赶上发展好时候的一个庞大群体开始退出劳动力市场，“我比较关注第二次婴儿潮到了 ‘退潮’ 阶段后，有多少人退出劳动力市场，以及对中国经济带来的影响。” 李迅雷说。

他喜欢研究，喜欢写作，觉得这比管理更有成就感。40 岁出头就决定卸任管理职务，成为首席经济学家——一个更加专注于研究而非管理的岗位。对于研究的热爱和坚持令他至今还活跃在一线。5 月 6 日上午，他在陆家嘴的上海办公室结束了与我们的第二次对话，然后继续准备材料以接待下午到访的新加坡金管局客人。隔天他又会去北京几个大型投资机构做宏观经济路演，并去央视录制一档对话节目。

他还想说些什么。

问及对今天年轻人的建议。李迅雷说，自己做研究也是赶上好时候，因为正遇上上海和深圳两大证券交易所的设立，当时资本市场的参与者学历普遍偏低，对资本市场的认知十分幼稚，这成为他当时写作的动力。晚写两年可能就没有机会，他自认无论知识面还是学习能力，都比不过现在的年轻人。如果说还有什么人生经验可以分享的话，“我想一要自信、二要寻找差异化的机会，不要趋同、任何时候都不要趋同。”

买还是不买，本质在于尊重常识

Q：你 2006 年写《买自己买不起的东西》，2018 年写《买自己买不到的东西》，现在应该写什么？

李迅雷：当在买你买不起东西时，就要想到有些东西之后可能想卖都卖不掉。这是必然发生的过程。

计划经济时代中国商品短缺，2000 年以后商品过剩但资产短缺。我写《买自己买不起的东西》时，商品短缺时代基本过去，中国家庭已经开始买房子了，但因为是刚开始积累资产，基本在一个起跑线上，所以建议大家倾囊甚至举债买很贵的资产，比如一线城市核心地段的房子，还可以买一些古玩艺术品等。核心是不要因为钱暂时不够就想着再等等，等你攒到了钱，房价也涨上去了，财富差距也拉开了。

2018 年写《买自己买不到的东西》时，已经出现资产过剩，包括一些地区的房产。但股市里一些所谓的核心资产在涨，我就说在商品和资产都过剩的时候，买那些仍然稀缺的东西，比如高端芯片、光刻机、精密机床、某些材料工艺等中国暂时没有掌握的核心技术。但你显然买不到技术秘诀或配方，所以我建议买拥有这些专利的公司的股票。买黄金也是同样的逻辑，外汇有购买额度限制，但黄金没有，它可以替代外汇，起到对冲贬值风险的作用。

顺着这样的逻辑线索，现在依旧可以买核心资产，比如人工智能和芯片相关的资产。中国在光刻、制程、材料等方面有待突破，中国也是全球最大芯片消费国，有如此大基数人口，所以能在这些领域有所突破的就有机会成为核心资产。

宏观经济分析不外乎两方面，一看周期、二看结构。从周期的角度看，如白酒从浓香时代进入酱香时代已经超过 10 年，前两年茅台镇挤满了买家，大家都想收购茅台镇的小酒厂然后包装上市。今天你再看茅台镇就没有那么多人了，说明房地产周期的上行阶段结束了，因为高端白酒消费与房地产周期紧密相关，如今白酒已经整体过剩了，消费量逐年下降。而对于房地产的周期，其本质是人口周期与人口流动的规律，故从结构的角度看，从人口向大城市集中这一长期趋势的角度出发，可以考虑卖掉那些相对偏远、落后、人口大量净流出地区的房子。

Q：记得你写过一篇文章建议人们看问题要看得远一点。

李迅雷：草色遥看近却无嘛。角度、距离决定了你所看到同一东西的不同镜像。我很多预测结论可能没在当年立竿见影兑现，但拉长时间基本都可以成立，因为结论是基于正确的逻辑。

比如上海豪宅抢购，不少人误以为房地产见底了。但你要弄清楚抢的是一级市场（新房）还是二级市场（二手房），就像股市不好的时候打新依旧火爆。上海新天地板块新房每平米 17 万元、周边小区每平米 20 万元左右，抢豪宅就是为了追求价差。

其中风险在于新房要等到房产证拿满 5 年才能卖，到时候一二级市场之间不一定还有这几万元价差，你可能不赚钱甚至亏钱。富裕阶层可能是另一种想法，即便五年后房价跌了、但五年不买房而租房的租金省了，且这个地段就算跌可能也不会跌到哪里去，这里对投资的估值包含不同的评估方式。按我一贯的逻辑，由于人口一定流向大城市和发达地区，所以即便在房地产下行周期中，中心城市的核心地段房产或还更能保值、甚至增值。

Q：今天还没买房的中国家庭要怎么办？

李迅雷：刚需可以考虑买，但你也要考虑一下机会成本。比较一下买房出租的租金和你直接租房子哪个更便宜，买房还有三四个点的房贷，最后可能还不如租。当然也有很多年轻人说结婚了都没有房子有点说不过去，那就买吧。这是观念选择，西方人可能觉得租房也可以结婚。

如果是房地产投资，那就一点，要注意布局。投资人口集中度会进一步提高的地方，不要去人口会大量减少的地方。虽然房地产最近表现不好，但拉长时间看一直是跑赢 A 股的。回顾历史，不仅 A 股跑不赢房地产，全世界大部分股市都跑不赢当地房地产。这背后城市化、土地增值、人口增加都对房价起到基础推动作用。

前面提到的核心资产也可以配置，但股市风险比较大。如果接受不了这种风险或者本来就没有很高的预期收益率，可以考虑年化利率 2.5% 以上的大额存单，那是无风险利率的中枢。黄金也可以继续配置，但它不能作为核心资产，只是一个避险或保值工具。

Q：哪类公司可以被看作核心资产？

李迅雷：核心资产是相对的。最初构成美国道琼斯工业平均指数的 30 家公司，现在没有一个在里面。变化一直在发生。原来石油、超市是核心资产，后来是石油、银行，再后面是互联网和高科技。

中国很多产业集中度不够高、头部公司的市场份额还不够高，所以可以考虑行业最头部的公司。需要注意的是，中国不少产业最头部公司是央企，它们主要业务在国内，海外收入占比较低。所以我觉得核心资产除了看它在国内份额，还要看它的海外份额和全球竞争力排名是否能适应时代变化。

Q：茅台还算不算核心资产？

李迅雷：应该还算，毕竟是白酒龙头。而且整个市场就这么大，按照官方价格还是买不到。

Q：之前地产上涨带来的财富效应增加消费信心，现在也有人说随着房价跌、买房预期减弱，手里的余钱有机会拉动消费。

李迅雷：有这可能，但需要一段时间的消化。现在不少人还陷入房价下跌的痛苦当中，有心理落差，等慢慢淡化才可能增加消费。其实世界上没有卖不掉的东西，只要价格到位。房子的特别之处在于它不像股票可以连续交易，而是单个讨价还价，这样房主很容易舍不得，然后就被套住。

人性一直如此，大家很难意识到当下要更多考虑如何减亏。当年买自己买不起的东西也一样。想买的时候没钱，有钱了以后资产价格又上去了。人要用超越周期的思想去思考问题。

Q：像你说的，这是人性的弱点。

李迅雷：我自己就有个很典型的视野不够超前的例子。1997 我在原君安证券工作的时候，买了辆 40 万元的进口车。我超前的地方在于那个年代买进口车而不是国产车，因为消费升级、日元升值背景下，进口车更保值。后来这车涨到 50 万元，等于我增值 20%。

不够超前的地方在于我买了车而不是房子，当时房价总是高开低走，即二手房价格总是低于一手房，而人一般都是追涨杀跌。我的车后来 20 万元卖掉了，但如果那 40 万元在深圳买房，现在可能变成 1000 万元。这是我的误判，但当时大家都不看好房地产。

但我后来到了上海，2000 年在浦东买房了。所以也不能说我一点眼光都没有，是吧？

Q：你认为现在人们应该建立怎样的投资回报预期？

李迅雷：要尊重常识，认清楚现在所处的位置。就股市来说，普通人还是要降低投资回报的预期，不能总是停留在高回报率的幻觉里。

降低预期非常重要。我觉得现在能有 3% 左右稳定回报率已经不错了。没有必要非要跑赢什么，更没必要跑赢 “印钞机”，也就是 M2 规模增速。

人群的差距，有的变大，有的变小

Q：最近，你多次呼吁关注 “有效需求不足”，你看到了什么变化？

李迅雷：我去年 11 月发了篇文章，叫《经济收缩下的乘数效应如何应对?》，里面讲到了有效需求不足。后来我看到中央经济工作会议将 “有效需求不足” 放到了中国经济面临六大困难的第一条，中央财办有关负责人士解读时讲，“有效需求不足” 同时包括投资需求和消费需求不足。中央文件也明确说过让消费在经济发展中起基础性作用，投资在经济发展中起关键性作用。

我认为在投资和消费者两个内需方面，尤其要关注有效的消费需求不足问题，背后是中国居民可支配收入占 GDP 的比重偏低。现在依据国家统计局抽样调查的统计估算，中国大约是 44%，美国占 75% 左右、日本占 70% 左右、印度占 80% 左右，全球平均水平则约 60%。中低收入群体作为消费主体，在全社会收入和财富中的占比可能也偏低。再加上杠杆率增加，造成了宏观数据变化和微观个体感受之间的不平衡。为此，中央经济工作会议提出，要 “增加城乡居民收入，扩大中等收入群体规模，优化消费环境。”

我 2009 年有篇文章专门讲 321 国道。这是条非常值得纪念的道路，它从成都出发，经过内江、泸州、贵阳、桂林、梧州、肇庆至广州，绵延 2000 多公里、横跨四省，基本是中国西部农民工向珠三角地区的打工迁移之路。他们让广东成为中国 GDP 第一大省、制造业第一大省。多少人在单调的流水线上连续工作，成就了一批企业家。

每年春节这些人又骑着摩托车，浩浩荡荡返乡，一路上各地政府维护秩序、建供水站。但其实整体上看，这些劳动者动所获得的回报很少。我当时在文章里说应该在 321 国道上立碑，纪念那些曾经改变中国命运的农民工。后来《时代》周刊的 2009 年年度人物评选，罕见地把 4 位深圳女工评到榜单亚军。

Q：对于缩小收入差距、增加消费，你有什么建议？

李迅雷：有不少渠道可以缩小收入差距。一是财政支出可以向中低收入群体倾斜，更多用在民生领域，用在增加居民收入，用在增加社会保障，并且转移支付根据人口流动变化做相应调整。二是地方政府现在财权和事权不对称，建议部分事权由中央政府承担。三是加强对高收入群体的有效征税、提高高端消费商品的消费税，同时减税降费也多向居民部门倾斜。四是发展社会慈善事业，鼓励高收入者担负社会责任。

收入上去了，自然会增加消费意愿。居民的消费就是企业的收入，这样企业也有意愿扩大投资，满足日益增长的消费需求。

早期通过投资拉动消费和经济的效果是很明显的，但投资到了一定程度就是过剩，进而可能扭曲结构，拉低效率。2009 年我写了篇《高速公路：通向繁华还是荒凉》，以贵州为例指出当地高速公路规划里程已经超过日本全国，这样的必要性有多大？现在国家财政支出方面已经越来越严格，不仅要求地方政府化债，而且要提高财政支出的效率，比如严格限制新建非民生类项目。

Q：你建议过要大力发展服务业，能解释一下其中的逻辑么？

李迅雷：一般是服务业增加 1% GDP、可以新增 200 万左右人口的就业。制造业拉动 1 个百分点 GDP，大概只能带来 50 万就业。服务业发达的地方，通常就业机会就多，美国服务业贡献 84% 的总就业。而且服务业不像制造业等需用到各种专业设备，很多时候就是一群人为彼此服务，相互创造收入。

它们包括金融、地产、交通运输和仓储、研发、信息服务等生产性服务业，和最常说的消费性服务业。美国服务业的平均薪酬大约是中国的 5 倍，如果服务业增加值占 GDP 比重从目前的 54% 提高到 65%，估计中国新增就业可以大幅增加。

Q：既然国内还有大量的消费需求没有被满足，为什么那么多企业选择出海而不是做国内生意？

李迅雷：国内太卷了，只能出去找利润。

Q：你前面提到房产投资要避开人口流出的地区。一位在日本工作的经济学家曾经提出，让这些地方房价适当降一降、泡沫压一下，可以让更多普通人有机会住进更好的房子。你同意这种说法吗？

李迅雷：他说的没有问题。我们肯定是越住越好。

另外关于房地产的调整，日本是土地价格上涨带动房价上涨，接着商业银行去买房子和房地产股票，普通人也是既买房子也买股票，这样房地产和银行甚至整个金融系统高度绑定。房价涨得时候收益迅速扩大，那跌起来可能更快。

中国不一样的地方在于房价、土地都在管控，所以不太会像日本那样冲击和变化一下子到来，更多是一个缓慢挤水份的过程。

Q：房地产、土地、地方政府之间的关系在过去几十年里深度绑定，也共同承受压力，有哪些地方在你看来比较好地应对当前复杂局面？

李迅雷：我觉得杭州、苏州在吸引人口流入和招商引资方面都不错。2017 年开始西安 “抢人” 很成功，本来一个人口净流出的省会城市，现在已经完全扭转了。所以西安房价表现就比郑州高很多。

Q：你长期关注人口结构，最近看到什么变化吗？

李迅雷：总和生育率，即表示一位女性一生生育多少孩子的指标，现在没有恢复到疫情前的水平，这是一个需要深度思考的问题。而且不止城市，这两年农村青年生育意愿也在降低。但按照过去逻辑，收入越低的地方生育率应该越高。

Q：大家都在用抖音、快手了。

李迅雷：我认为信息传播的高度发达和交通网络的便捷导致城乡之间生活观念差距的缩小，这种缩小的程度远超收入差距的缩小。短视频的普及对农村生育意愿起到一定的影响。即便你不读书，总看得懂视频里城市生活、别人生活的样子，看得懂全球最现代化城市的车水马龙和生活状态。这时候你再想想能不能让自己孩子过上现代化的生活，有些人做出了选择。

Q：现在 “养儿防老” 还有没有性价比？

李迅雷：基本没有性价比。

以前这么说是因为对望子成龙的预期低，导致育儿成本低。基本上小孩有工作就可以了，生孩子就是为了增加一个劳动力而已。比如我父母曾经对我的最大愿望就是在我父亲退休后去顶替他的工作，赚的钱够养家糊口就够了，根本没有什么要考大学之类的想法。

今天不一样了，望子成龙、望女成凤。不仅要考大学，还要 985、211。预期高了以后，下一代不愿意去做体力劳动。这也是正常的心态。国外也早有 “知识失业” 的提法。但如果是消费主导的经济结构，可能情况好一点，服务业发达的地方就业机会多。

给年轻人的建议：任何时候都不要趋同

Q：你 1990 年代就开始写文章，那时就在思考金融对国计民生的价值吗？

李迅雷：当时哪有那么高的觉悟。当时就是觉得电视上、报纸上的股评家怎么都在乱说，而且乱说还有那么大的听众市场。所以我在还没去君安证券的时候就给报纸写文章，讲一些证券市场的基本常识和教科书上的估值方法，去击碎一些所谓的市场共识。比如那时候股东都希望公司送股，但从逻辑上送股不会增加股东权益，更多是个数字游戏。

股市本身运行的逻辑也有问题。一家公司的行业分类从电子划分到综合类，当天股价就能涨 20% 多。人们愿意给 “综合类” 公司更多估值只是因为觉得它什么都可以做。那时候万科也是综合类公司，下面有万佳百货，有生产矿泉水的、有销售礼品的公司。王石曾送给过我一把宝剑，就是万科礼品公司做的。

Q：这么多年下来，你觉得金融行业有哪些大变化？

李迅雷：未来资本市场会越来越规范，规模越来越大，投资也越来越理性，从过去的散户市场，会慢慢变成机构主导的市场。1993 年，在我恰好 30 岁的时候做了一个关于中国资本市场的十大预测，发在《中国证券报》第一版。现在回看对错各半。比如我说估值水平要回归理性，市盈率水平会越来越低、新股发行对 A 股冲击越来越小等，这些说对了，但预测 B 股和 A 股接轨、A 股和 H 股价差抹平到现在还没有实现。

Q：写了这么多年，哪个观点或者哪篇文章最让你骄傲？

李迅雷：还是那篇《买自己买不起的东西》。在那个年代确实是让好多人赚钱了，有人就因为看了我这篇文章热血沸腾，然后在深圳借钱买了别墅，实现了财务自由，后来专门打电话感谢我。

Q：你先后担任过三家券商研究所所长，又都在任内辞去管理职务、专心研究，为什么？

李迅雷：我更认为自己是学者。之前做三家研究所所长的时候，我更多扮演管理者的角色，但后来发现客户其实更多把我当作一名学者。所以 2008 年我就决定不能再做管理者了。除了因为我本身更喜欢做研究，还因为客观上管理者的折旧很高，可替代性很强，而研究者可以不断积累知识，实现自我增值。

既然作为学者，我认为职责之一是根据自己的知识和基于客观事实去发现问题，然后发出善意提醒，不去歌颂或者迎合什么。这有点像医生，发现问题、找到病灶、解决问题。我觉得学者也应该这样。

Q：这么多年，有没有遗憾的地方？

李迅雷：可能是作为学者，没有太做到知行合一，比如没有加杠杆买房，也没有创业或者从研究向投资转型。但反过来想，如果我创业或者去投资，可能心态比其他人更浮躁，或导致投资失败。那也没有机会再在这里和你们讨论了。

写文章还是相对简单的，因为基于正确的逻辑，我那些判断基本都能慢慢兑现。我写过篇文章叫《相信逻辑还是相信大数据》。有人说当然相信大数据了，我说还是相信逻辑。大数据会出现偏差，但逻辑不会。

Q：但凯恩斯也说，长期来看我们都会死。

李迅雷：对。所以可能就是你作为操刀者，依据常识和严谨的逻辑做出预测，但可能先被市场消灭了，后面再证明你的预测是对的。所以逻辑推理和择时都很重要。比如我对房地产看空相对早，今天看是对的，但如果要知行合一的话，我就应该做空，而那这笔交易肯定失败了。

Q：如果有机会对年轻时候的自己带一句话，你会回到哪一年对自己说什么？

李迅雷：我想可能会告诉 30 岁左右的自己，多花点时间研究全球的资本市场，包括香港特区和台湾地区股市，多读一些中国古今中外的书，算一下 20 年、30 年后中国 GDP 大概体量是多少，认识到一个新兴市场的特征是什么，并购或者高退市门槛对估值的影响，那我肯定会选择做投资。那时候我还是太浅薄了，没有超前认知。但人生是不能够重复的。

Q：有没有对年轻人的建议？

李迅雷：现在的年轻人肯定比我厉害。我觉得自己还是太浅薄了，自认无论知识面还是学习能力，都比不过现在的年轻人，尤其在信息爆炸的时代，有太多东西需要去学习。

现在，很少有像我这么老的研究员去基金公司路演了，而且大家还都很愿意听我讲，我觉得无非是我经验相对多一点，并也在不断适应、理解时代的变化。

如果我在宏观研究方面还算有一点成果的话，最初可能也是因为 1993 年很少有像我这样的研究生愿意写文章，我很幸运，写的东西容易被大家读到。这种成功有点像余华讲的， “假如晚两年写小说，现在我还在拔牙”。

所以，我想对于年轻人来讲，一要自信、二要寻找差异化的机会，不要趋同，任何时候都不要趋同。

题图来源：中国金融信息中心