以下文章来源于六里投资报 ,作者投资报
洪灝系思睿集团合伙人、首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事
今天(5月22日)下午,思睿集团首席经济学家洪灏在第十三届金砖论坛上,以“双向奔赴:全球视角下中国不动产资管的危与机”为题,分享了对最近房地产政策和股市的看法。
洪灏表示,从股市来说,市场正处于躁动的边缘。
我们只需要在干柴里投入一点火星,干柴烈火就会起来。
房地产行业史诗级的政策有可能可以缓和一些下行压力,但可能无法从根本上改变格局,当然我们不排除有更大的“招”。
在当前的大环境下,我们先出了第一步“大招”,包括降低存款准备金率、降低利率等,但这显然只是第一步救助的措施。
相比于美国央行、欧洲央行和日本央行的放水力度,中国资产负债表的增长倍数要远低于其他主要经济体。
今天,超长国债收益率一下子下降到1.5%,这代表市场认为,如果房地产问题不解决,我们的长期通胀前景可能会越来越低。
在持续低通胀,并且过去十几年央行从未进行过量化宽松的背景下,我们有空间、有政策环境、也有需求进行量化宽松。
可以想象,我们中央政府凭借非常干净的资产负债表,它将成为下一个经济周期的起点。
投资报(liulishidian)整理精选了洪灏分享的精华内容如下:
流动性都去哪儿了?
这是最大的疑问
现在市场变化极为迅速,在农历春节之前,港股和A股市场表现在全球主要市场中排名靠后、跑得最差。
然而,自4月下旬以来,情况发生了显著变化,港股一跃领跑全球主要指数。
A股市场也从春节前的低点,大概2600点,上涨到3200点,涨幅差不多600点,大约20%多。
对于任何指数而言,这都是一次显著的反弹。
这其中有许多原因,我们不一一详述。
但目前最关键的疑问在于,在房地产行业出台了一系列史诗级的政策之后,
包括调降房贷利率、调降首付比例至历史最低水平,以及多个城市放宽限购政策;
甚至如南京这样的城市推出购房送户口等措施,让人回想起2008年上海的盛况。
这些政策是否会改变中国过去20年经济增长的主要动力——房地产行业呢?
同时,在过去三年中,大家都说,中国央行放了很多水,M2已达到300万亿元,
同时银行的存款准备金率,以及长端国债收益率已经达到历史低点,
甚至长端的十年国债收益率不断创历史新低,
那为什么我们传统意义上的流动性,并没有转化成股市以及房市上涨的动力呢?
这一些流动性都去哪儿了?
我认为这是一个最大的疑问。
市场正处于躁动的边缘
点燃市场只需一点火星
我们将几个主要的宏观流动性指标与股市运行方向进行比较。
红色线代表万得全A指数,蓝色线代表中国的M2货币供应量、贸易顺差余额以及经常账户。
历史上,这些流动性指标与股市指标基本上是同步运行的,都朝着同一个方向前进。
其中包括2007年的6000点,2015年的5000点泡沫。
在绝大部分时间里,我们看到,流动性指标与股市指标是齐头并进的,直到2021年。
2021年,我们发现了一个非常有趣的现象。
2021年,中国房地产市场的总销量达到了18万亿元人民币;
今年第一季度的房地产销量大约为1.9亿,年化后大约为8万亿;
与2021年的高点相比,销量下降了超过一半。
然而这三年也是我们放水放得最多的时间,无论是从资金成本还是整个社会的宏观流动性来看,都是史无前例的。
同时,房地产市场的低迷也是史无前例的。
到了4月份,前100的房企销售指标同比下降了近40%,有的甚至超过一半,形势非常严峻,这是本次史诗级救市政策的背景。
放完水之后,配合的就是,最近市场也涨了。
大家心情澎湃,因为很久没有见到这样的涨幅。
股市,牵一发而动全身。
股市是最好的情绪指标。
我们有各种各样的衡量信心和情绪的指标,
比如消费者情绪、PMI中的制造商对前景的看法等等,这些都是通过调查问卷得出的指标。
但这些指标最大的问题是它们具有滞后性,而且在当前的大环境下,大家可能也没有太多时间和心情去填写这些问卷。
因此,它们可能并不能真实反映我们的心理活动。
但股票市场每分每秒都有报价,
例如我们今天看到有一笔2024年5月到期的30年期国债,其收益率从2.2%或2.3%突然下降到1.5%,价格一下跳升了接近10个点。
这些情况都告诉我们,市场正处于躁动的边缘。
我们只需要在干柴里投入一点火星,干柴烈火就会起来,这就是我们现在看到的股市情况。
流动性指标正在上升,甚至创下历史新高。
例如,我们的存款规模已达到300万亿元;
但我们的全A指数仍然趴于长期趋势线上,尽管最近有所反弹,但它仍然沿着长期趋势线运行。
质量越差的房企反弹越猛
一些港股内房股翻了2-3倍
今天房地产板块大约上涨了1%,从底部上涨了大约30%。
如果你是做香港中资美元高收益债券,也就是所谓的垃圾债,那么这些基本上翻倍了。
一些在香港上市的内房股大约翻了2到3倍。
你认为质量越差、越容易破产的内房股,它的反弹就越快,这是一个低质量的反弹。
同时,如果我们看一下,这次反弹之前,各个房地产开发商的质量——
我们用房地产开发商的信用利差来表示其质量的高低,
信用利差越低,也就是说债券收益率离国债的基准收益率越近,那么你的质量就越好。
很明显,有三个层次的房地产开发商。
一个是国资背景的开发商,如华润、越秀等,质量非常好,现金流很强。
第二是半国资背景,如中海外等。
而龙湖是一家民营企业。
我们看到,民企和私企与国资背景的开发商的信用利差非常宽,我们称之为government spread。
在这次反弹中,正如我们所说,这是一个低质量的反弹,我们看到,
现金流越差、越容易违约、信用利差越高的内房股,其反弹反而更快。
因为他们的修复空间更大。
史诗级的政策可能
无法从根本上改变格局
在这个新的房地产格局中,我们可能已经见了一个历史性的大顶,
从2021年的18万亿总销量来看,我们可能已经远离了那个峰值,
因为在这次见顶时,我们的城镇化率已经超过60%,人口出生率已经低于1。
如果我们要保持社会人口总量不变,那么这个社会的出生率基本上需要达到1.4到1.5左右,才能维持社会人口总量的平衡,低于1.4基本上是不行的。
我们的居民杠杆率已经达到110%到120%。
同时,我们的GDP增速在5%左右;
而在2008年时是10%左右,在2015年时大概是6%到7%左右,现在是5%左右。
从1998年房改到现在,已经过去了26年;
在过去的26年里,中国人的人均居住面积从人均5平方米增长到现在的41.5平方米;
城镇人口的人均居住面积也从3到4平方米增长到了36.5平方米。
中国的户均人口大概 3.1 左右,每人36.5平米,基本上每户都是100平方米以上的住宅,居住条件非常好。
顺便说一下,香港的人均居住面积大约是不到7平方米。
所以,这是一个非常大的变化。
在过去的26年里,我们可能完成了很多发达国家都无法想象的发展,从一个发展中国家成为一个中等发达国家,甚至更高水平。
所以这次,我们要去库存,我们要修复房地产,同时我们还要保交房,
我们面临的挑战一定比2015年和2016年那一波更大,
整体房地产库存大约是26个月左右。
假设以现在的速度去库存,我们大约需要26个月。
而正常情况下,每个房地产项目的库存可持续时间大约是18个月左右。
所以,我们现在面临的挑战比较大。
史诗级的政策有可能可以缓和一些下行压力,但可能无法从根本上改变格局,当然我们不排除有更大的“招”。
降息降准的“大招”
只是第一步救助的措施
最后,重点讲一下,我们比较了全球所有主要央行自2008年以来的扩表速度。
因为央行扩表产生基础货币,
基础货币在社会流通中通过银行的借贷行为、人们的购房行为等不断扩大,形成广义货币供应,即M2,包括存款以及股票账户中的现金,这是最广义的货币供应。
如果我们把所有全球央行的资产负债表,也就是基础货币供应,从2008年开始到现在做一个比较,
我们看到,相对于其他国家央行,尽管市场上很多人说中国央行放水放了300万亿人民币,
但实际上美国央行、欧洲央行和日本央行的放水力度,从资产负债表增长倍数来看,远远超过了中国央行。
所以,在当前的大环境下,我们现在先出了第一步“大招”,包括降低存款准备金率、降低利率等;
但很明显,这只是第一步救助的措施。
中国有空间、有政策环境
也有需求进行量化宽松
我们刚才讲到,超长国债收益率今天一下子打到1.5%,
这意味着整个市场认为,如果房地产问题不解决,我们长期的通胀前景可能会越来越低。
因此你会看到长期债务,尤其是10年以上的长债,其收益率会不断创新低。
这个时候,它显示的是,我们未来的很长一段时间,由于我们要着力解决房地产的问题,因此通胀会是非常非常低的一个水平,大概是零左右。
这样的通胀环境,再叠加我们央行在过去十几年全球金融危机之后,并没有肆无忌惮地放水——
我们甚至不到欧洲央行资产负债表的一半。
因此,这给了我们一个很好的空间进行量化宽松。
顺便说一句,中国以前从未进行过量化宽松。
中国的以前的救市行为,包括2007年的4万亿元,当时我们直接降低了利率,同时通过政府各部门推出了各种各样的刺激计划,全加一块总计大约4万亿元。
中国商业银行相当于央行的一个延伸,通过调控商业银行的存款准备金率和贷款利率,控制整个社会的信贷。
但现在我们看到,民间对信贷的需求非常不活跃。
我们看到了最近的社融数据,我就不多说了。
所以,剩下的在经济体中能够举债的主体,很显然是中央政府。
我们中央政府的资产负债表也非常干净,负债率大约是50%左右,
是全球所有中央政府中最低、最干净的资产负债表。
因此,可以想象,很可能,今年狭义的财政赤字大约是3.2%、3.5%左右,扩大一倍达到7%左右一点都不出奇。
我们有这个空间,有这个政策环境,也有这个需求。
所以,现在我们看到的政策只是一个开始,而不是结束。
从刚才的描述中,我们可以非常清楚地看到,整个社会货币的供应和资产价格走势的背离。
这些货币去哪了呢?
民间借贷行为越来越平淡。
但可以想象,我们中央政府凭借非常干净的资产负债表,它将成为下一个经济周期的起点。
而我们的1万亿超长期国债,正是这试探性的一步。