文/阳光资产管理股份有限公司境外投资部部门负责人白雪石、阳光资产管理股份有限公司境外投资部高级投资经理孙恺健

中国特色估值体系在衡量企业财务价值的基础上增加对社会价值的考量。本文建议在此体系下以EV/TA-ROCE（公司价值/总资产比率-已动用资本回报率）作为新的估值方法，该方法在盈利能力评价和企业估值定价两个方面都更全面地纳入了对全社会和全体利益相关者的价值贡献，能够充分体现中国特色估值体系的要求。

党的二十大报告明确了新时代新征程上党和国家建设的使命和目标，计划到21世纪中叶把我国建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国。“实现高质量发展”“丰富人民精神世界”“实现全体人民共同富裕”“促进人与自然和谐共生”等中国式现代化的要求意味着，企业作为社会经济活动的主要载体，在社会主义现代化新征程中的经营目标除了追求股东回报以外，也要对生产力进步、区域协调发展、民生福祉增长、生态文明建设等重大社会议题做出贡献。完全基于股东回报的传统估值方法已经难以与企业经营多目标协调发展的理念相适应。传统估值方法对企业“价值”的狭窄定义，导致我国上市公司的社会价值未能在估值中充分体现，而其股价长期低迷，也使通过权益融资的能力大打折扣。

中国特色估值体系就是在企业财务价值基础上，增加对社会价值的考量。本文建议在此体系下以EV/TA-ROCE（公司价值/总资产比率-已动用资本回报率）作为新的估值方法。相比于传统P/B-ROE（市净率-净资产收益率）估值方法，EV/TA-ROCE方法在盈利能力评价和企业估值定价两个方面都更全面地纳入了对全体利益相关者的价值贡献，能够更好体现中国特色估值体系的要求。

中国特色估值体系的本质功能是全面反映企业的社会价值

中国特色估值体系符合社会主义现代化建设新征程的要求

社会主义现代化建设新征程上，实现经济高质量发展、全体人民共同富裕意味着，企业经营好坏不能简单以股东回报多少来评价，还要同时考虑企业的发展是否有助于现代化产业体系建设、生产方式是否绿色可持续、经营成果是否为全体员工乃至全社会所共享等多重标准。社会主义市场经济体制下的企业，不只是自主经营、自负盈亏的经济组织，也是承载社会责任、体现公共价值的社会组织；经营逻辑也不再是“资本至上”，而是通过维护人民利益、增进民生福祉、创造社会价值来获得合理利润，实现企业与社会共同发展。

中国特色估值体系是在传统估值方法之上，将企业经营对所有利益相关方乃至全社会的价值贡献纳入考量。传统的“股东利益最大化”，仅关注对股东价值创造。中国特色估值体系对企业经营外部性的内化，兼顾了对利益相关方和全社会的价值创造。中国特色估值体系是顺应建设社会主义现代化强国的要求，全面反映企业财务价值和社会价值的评价体系，与中国特色ESG（Environmental， Social and Governance，环境、社会和治理）评价体系具有相似的内涵，是中国特色ESG评价体系在资本市场上的延伸。

当前国企估值未能充分反映国企肩负的社会责任

构建中国特色估值体系，关键是体现对我国重大社会议题和核心价值观的全面涵盖。国有企业作为经济发展中的领头羊，更多承担了推动国家战略实施、引领新兴产业发展以及为居民生产生活提供基础保障的职能。

承担社会责任意味着更高的财务成本压力。过往研究将其视为经营效率低下的证据，但也从另一方面也反映了国有企业将经营收入更多与员工分享、更多贡献于政府财政的倾向，是主动承担社会责任的体现。

传统估值方法下，A股国有上市公司估值整体较低，长期以来市场表现落后。截至2022年底，我国上市国企的市净率（Price-to-Book Value，简称P/B）中位数为1.5倍，大幅低于其他企业的3.1倍；从时序来看，国企200指数的市盈率、市净率水平也长期低于沪深300指数。这是由于传统估值方法下，上市公司定价完全取决于对股东的价值创造，忽视了企业在顺应转型需要、推进国家战略等方面做出的贡献，没有准确衡量上市公司经营所创造的社会价值……‍‍

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文章来源：《清华金融评论》2023年9月刊总第118期

本文编辑：孙世选

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