作者 |宋婉心
编辑|郑怀舟
封面来源|视觉中国
近一个月，宁德时代股价几乎每天创新低。截至10月20日，宁德时代股价来到181元，创两年半以来新低。
回看仅两三年之前，市场还并非这番景象。当时正值新能源车火爆高峰期，宁德时代顺势进入快速增长通道，两年走出了十倍股，宁德一举变“宁王”。
但涨得快，意味着拐点来得也快。进入2022年后，宁德时代便震荡下跌，今年以来，宁德需要面对的坏消息更密集了。
市占率上，宁德时代连年下滑。去年，宁德时代国内市占率48%，较前一年下滑了4个百分点，而在今年上半年，宁德市占率进一步下滑至43.4%，今年9月，这一数据进一步跌破40%，创17个月新低。
与此同时，比亚迪电池今年上半年市占率从23.4%提升至30%。
面对份额下滑，以及可能带来的中低端电池市场失利，今年年初宁德时代推出了备受争议的“锂矿返利”政策。
这类绑定客户的策略，背后透露出两层信息。一方面，向来强势的宁德放下架子，给客户让利，无疑是宁德焦虑和市场内卷的显现，另一方面，凭借局部垄断的市场地位，宁德现在仍有话语权让大客户给自己“表忠心”，防止其倒戈。
国内市场内卷，国外市场也不让宁德时代省心。去年开始，出海欧美是宁德时代的重中之重，但欧洲双反调查以及美国《通胀削减法案》的推行接踵而至，对宁德股价造成又一重打击。
9月26日，宁德时代和福特合作的美国工厂传出“暂停”消息后，当日宁德下跌2.3%。
对于宁德时代的投资者们而言，虽然公司眼下的隐忧越来越明显，但也并非毫无成长性。聆泽私募研究总监朱伟琪向36氪表示：“目前宁德的估值，是能反映出所有（投资者的）担忧的，担忧越多估值越低，想象越多估值越高，显然现阶段，宁德是担忧多于想象。”
宁德时代股价走势； 来源： Wind
业绩上行，股价下行
实际上，从基本面看，宁德时代的报表几乎没有硬伤。截止今年中报，宁德时代上半年营收增速67.5%、归母净利润207.17亿元，同比增长153.64%，二季度单季同比增速63.22%，环比增速10.92%。
按年看，2018年至2022年，宁德时代营收年均复合增长率为82.52%，同期，归母净利润从33.87亿元增长至307.29亿元，年均复合增长率73.55%，均处于高增长态势。
但即便如此，宁德在二级市场上仍旧走势较弱。截至10月20日，宁德最新股价已较2022年初腰斩，近两个月内跌去20%，市值蒸发超2500亿元。
问题主要出在了市场对其的负面预期上。首当其冲就是短期的供需矛盾，以及中期的竞争格局。
短期看，供需进入阶段性去库存的市场饱和期，两年前的风口已不再，公司中报也披露产能利用率仅60%多。中期看，比亚迪和中创新航等竞争对手市占率的大幅提升，都对宁德时代形成了压制，叠加出海不确定性，份额维持再次成谜。
这两方面恰恰对应了宁德时代此前在二级市场上的两条护城河，一条是高增长，一条是高份额。
制造业避不开周期。经过两年疯狂的产能扩张后，国内动力电池开始进入去库存周期。
中国汽车动力电池产业创新联盟数据显示，今年前8月，动力电池产量达419.7GWh，装车量为219.2GWh。这意味着，200GWh的电池进入库存，动力电池的产量远高于需求。
2020年时，新能源车市场井喷，由于当时电池产能紧缺，电池厂加速扩产匹配需求，给几年后的阶段性产能过剩埋下伏笔。根据媒体统计的数据显示，过去三年宁德时代动力电池产能从2019年53GWh跃升至2022年的390GWh，3年时间增长了7.4倍。
到了今年上半年，宁德时代总产能为254GWh，而产量仅为154GWh，产能利用率跌至60.5%，闲置产能达100GWh。
实际上，以宁德的垄断态势，如果只是市场饱和与供需变化，并不会出现明显的份额和毛利下降。但去年以来，比亚迪成了预料之外的因素，其在下游车市爆卖，直接威胁到了宁德时代的市占率。
今年1月，中国汽车动力电池产业创新联盟数据显示，比亚迪在动力电池行业的市占率超过34%，和宁德时代的差距一度缩小到仅10个百分点。尤其在细分的磷酸铁锂市场，比亚迪今年1月市占率已经达到51%，反超宁德时代。
比亚迪对宁德时代份额的侵蚀，来自于两个层面。一方面，比亚迪电池自产自销，其整车的爆卖也就自然带动了电池产品的销量，另一方面，比亚迪整车爆卖，虹吸效应会导致宁德时代的整车客户销量增长不及预期，进而减少了上游电池订单。
整车销量来看，比亚迪9月销量高达28.75万辆，同比高增42.83%，今年1月至9月，比亚迪累计销量207.96万辆，已超去年全年186.85万辆的销量。继去年爆卖之后，今年势头只增不减。
只是时代的宁德？
为了遏制比亚迪势头，宁德时代罕见推出锂矿让利政策，也就不难理解。虽然行业对宁德时代这一策略褒贬不一，但却是宁德重压之下不得不走的一步棋。
朱伟琪认为，宁德时代和头部车企深度绑定，关系到未来五至十年的出货情况，只要这些车企的份额拿到，宁德就可以不用担心产销率。
“至于虹吸效应，我认为最厉害的时候已经过去，即去年到今年这段时间。”朱伟琪指出，今年以来，理想等新势力车企开始放量，打破了过往特斯拉和比亚迪两家独大的局面，反过来对比亚迪造成一定威胁。
今年1月至9月，新能源汽车国内销量545.3万辆，同比增长30.5%。多家新能源车企增速远超行业大盘，比如理想汽车同比增长180.95%，极氪同比增长100.2%。
横向来看，比亚迪交付量累计208万辆仍断层式第一，但今年多个新能源车企放量之后，比亚迪同比增长幅度已从去年前三季度的161.8%，回落至75.5%。
不过，这并不完全意味着宁德脱离危机，毕竟“去宁德化”早已步步深入。增长93%的广汽埃安，中航锂电已经替代宁德时代成为其第一供应商，而宁德最大的客户特斯拉，也开始在Model Y上搭载比亚迪的磷酸铁锂电池。
另一影响宁德时代维持市场地位的因素，是产品结构的变化。
今年国内市场的内卷，围绕低廉、降价的价格战展开，电动车消费降级是大潮，并传导至整个汽车产业链。
宁德作为上游电池厂，在高端三元锂电池和中低端磷酸铁锂电池，市占率都曾称王，但今时不同于两年前，门槛较低的磷酸铁锂电池已被比亚迪追赶上来。今年7月，比亚迪磷酸铁锂电池装机量一度超过宁德时代，后又在8月被宁德反超，二者陷入贴身肉搏。
一位投资者表示，宁德时代低端电池已经失去先发优势，高端麒麟和快充技术是宁德的拳头技术，但走不了量，决定电池企业的根本在低端电池。
对此，宁德时代的策略是，通过创新技术在中低端电池领域打出差异化，比如磷酸铁锂4C超充电池、成本低于锂电池的钠离子电池、M3P电池等，宁德时代均有布局。
不过，在财新的采访中，一家电池企业技术负责人认为“宁德时代的技术壁垒并不是牢不可破的”。
从电池行业属性来看，电池化学技术的新材料研发应用过程较为漫长，而现有材料体系相对稳定，使得主流企业之间并没有根本性技术差异。
该技术负责人表示，其他企业即使无法获得最新的技术和产线信息，总能想办法找到上一代电池材料和设备。他认为，这些企业只要不断追随“复制”，就能赢得更重视成本的客户，从宁德时代手中抢走部分市场。
出海前景模糊
国内市场已不足以保证宁德时代的市场份额优势之时，欧美市场是其寻求增量的关键所在。但显然，今年宏观环境的背景下，出海也成了一块难啃的骨头。
由于前期市场对宁德时代出海的预期十分高涨，在欧美传出一系列负面消息后，宁德时代股价明显走弱。可以看出，现阶段海外市场承担了宁德主要的估值想象力。
宁德时代今年中报显示，海外业务收入656.84亿元，收入占比达34.71%，接近四成的占比已经是宁德支柱之一。基于此，如果海外业务遭受重大冲击，公司存在营收下降和投资损失双重打击。
不少投资者认为，欧盟双反最终只是雷声大雨点小，欧盟新能源车企离不开宁德时代的供应，美国市场是更为严峻的那一个。
美国《通胀削减法案》不仅限制电动汽车产地，还限制电池组件和原材料产地。法案提出，2024年之前，电池组件（包括电池正负极材料、电解液等）在北美当地化生产的比例要达到50%，2024年达到60%，此后这一比例要逐年提升，2029年要达到100%。
瑞银中国汽车行业研究主管巩旻认为，上述条文并不是直接禁止车辆使用中国电池组件和原材料，但车辆没有补贴意味着中国电池企业的成本优势会被部分抵消，有可能间接将宁德时代和供应链等企业排除在竞争之外。
此前受美国汽车行业大罢工影响，福特和宁德合建工厂传出“暂停”消息，导致后者下跌2.3%，随后持续震荡下滑。
“考虑到美国对制造业回流以及本土化发展的支持力度，现在很多机构在做模型时，都会对宁德在北美份额持有保守甚至悲观预期，我很同意这种谨慎的态度。”朱伟琪表示。
但他同时认为，宁德和福特的技术授权模式，是非常好的出海方法，如果跑通后，其他北美车企应该也会效仿，那就能缓解不少压力。眼下暂停是罢工影响，并非模式出了问题。
模式没有问题，但欧美出海能否推进顺利，本质上还要看大环境吃饭，前景依旧模糊。
朱伟琪测算，未来宁德时代要维持住稳定增速，需要靠海外新兴市场驱动，国内业务贡献会逐步下降，考虑到地缘政治因素，欧洲市场预计略降，可能维持在15%左右，而美国至多5%左右，剩下的则要靠东南亚等其他新兴市场。
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