作者：钟正生、范城恺 （钟正生系中国首席经济学家论坛理事、平安证券首席经济学家）

核心观点

1、一季度GDP增长放缓。美国2024年一季度实际GDP环比折年率为1.6%，较上个季度的3.4%明显放缓，且低于市场预期的2.5%左右。主要归因于三方面因素：一是，商品消费萎缩。商品消费环比折年率由上季度的3.0%下降至-0.4%，对增长贡献减少0.8个百分点。服务消费增速由3.4%上升至4.0%，但整体消费增速由3.3%放缓至2.5%，对GDP增速的贡献由2.2个百分点下降至1.7个百分点。二是，净出口拖累较大。一季度净出口对GDP增速的拖累为0.9个百分点，其中进口增速由2.2%加快至7.2%，出口增速由5.1%放缓至0.9%。三是，政府支出放缓。政府支出增速由4.6%下降至1.2%，对GDP增速的贡献减少0.6个百分点。好消息是，住宅投资增速大幅上升，由2.8%上升至13.9%，带动整体投资增速上升。

2、通胀指标偏强。一季度PCE物价指数环比折年率3.4%，明显高于前值的1.8%；核心PCE物价指数环比折年率3.7%，也明显高于前值的2.0%。预计3月美国PCE和核心PCE同比分别为2.9%和3.0%左右。

3、居民收支有何线索？一季度税收增速由6%大幅上升至28%，叠加通胀反弹，继而居民（实际）可支配收入环比增速由2%放缓至1.1%。不过居民消费意愿仍强，储蓄率由4%下降至3.6%。

4、市场暂时交易“滞胀”。4月25日一季度GDP数据公布后，10年美债利率升破3.7%，触及3.73%之后有所回落；美股大幅低开，但跌幅缓慢收窄；美元指数先升后降，日内由涨转跌。CME降息预期推迟，9月降息概率由前一天70%下降至60%，全年降息幅度由41BP减少至35BP；而且，利率期货市场开始出现“加息”的押注，尽管概率不足1%。

5、展望后市：美国通胀粘性更强，二季度“紧缩交易”延续。我们认为，美国“滞”的风险相对有限，但“胀”的风险无疑在上升。经济增长方面，考虑到基数原因，一季度1.6%的环比增速并不弱；我们最新预测，全年美国实际GDP增长2.4%。展望通胀走势，预计二季度仍会保持较高水平，能源、住房、非住宅核心服务价格都可能偏高；三季度，由于基数原因和房租对房价的滞后反应，通胀有可能回落。政策方面，我们下调全年降息次数至1次，首次降息可能在四季度。市场方面，二季度“紧缩交易”可能延续：预计二季度10年美债利率波动中枢在4.6%的较高水平。在估值压力上升（因美联储降息推迟）、风险溢价扩大（标普500指数负的风险溢价水平高于0.5个百分点），叠加盈利前景也更加不确定，预计美股仍有一定调整压力。

风险提示：美国经济超预期下行，美国通胀超预期回落，美国金融风险超预期上升，非美经济和政策超预期变化等。

美国一季度实际GDP增长超预期放缓，季度物价环比增速则较快反弹。近两个季度，美国名义GDP环比折年率均在5%左右，但量价表现分化，一季度“量跌价升”，引发“滞胀”担忧。我们认为，“滞”的风险相对有限，但“胀”的风险无疑在上升。我们最新预测，全年美国实际GDP增长2.4%，二季度PCE和核心PCE同比保持在3%左右，三季度才将可能回落；下调全年降息次数至1次，首次降息可能在四季度。市场方面，二季度“紧缩交易”可能延续。

1、一季度GDP增长放缓

美国2024年一季度实际GDP环比折年率为1.6%，较上个季度的3.4%明显放缓，且低于市场预期的2.5%左右。分项看，GDP环比折年率（简称“增速”）放缓主要归因于三方面因素：

一是，商品消费萎缩。商品消费环比折年率由去年四季度的3.0%下降至-0.4%，对增长的贡献减少0.8个百分点。尽管服务消费增速由去年四季度的3.4%上升至4.0%，但整体消费增速由3.3%放缓至2.5%，对GDP增速的贡献由2.2个百分点下降至1.7个百分点。

二是，净出口拖累较大。一季度净出口对GDP增速的拖累为0.9个百分点，其中进口增速由去年四季度的2.2%加快至7.2%，出口增速由5.1%放缓至0.9%。美元升值是重要背景，美元指数自年初101回升至3月末的104以上。

三是，政府支出放缓。政府支出增速由去年四季度的4.6%下降至1.2%，对GDP增速的贡献减少0.6个百分点。政府支出放缓基本符合我们预期，在2023年政府支出快速增长后，今年支出“正常化”势必体现在环比增速的回落上。

不过好消息是，一季度住宅投资增速大幅上升，由去年四季度的2.8%上升至13.9%，也带动整体投资增速由0.7%上升至3.2%。

2、通胀指标偏强

一季度PCE物价指数环比折年率3.4%，明显高于前一个季度的1.8%。剔除能源和食品，核心PCE物价指数环比折年率3.7%，也明显高于前值的2.0%。同比视角下，一季度PCE同比增长2.6%，较前值2.8%有小幅回落；核心PCE同比为2.9%，较强前值3.2%亦有所回落。据此，预计即将公布的3月美国PCE和核心PCE同比分别为2.9%和3.0%左右。我们上修2024Q2 PCE、核心PCE同比（季度平均）预测分别至2.7%和2.9%。

3、居民收支有何线索？

一季度税收增速由6%大幅上升至28%，叠加通胀反弹，继而美国居民（实际）可支配收入环比增速由2%放缓至1.1%。不过美国居民消费意愿仍强，储蓄率由4%下降至3.6%。以上数据透露两方面信息：一方面，通胀的反弹多少压制了居民的实际收入增长，导致居民实际消费支出降温；另一方面，居民消费信心仍强，有意愿也有能力继续动用储蓄。我们强调，工资增长、资产负债表稳健、消费倾向较高等，有望支撑全年私人消费维持不弱的增长。

4、市场暂时交易“滞胀”

4月25日美国一季度GDP数据公布后，市场立刻交易“滞胀”，但情绪随后有所缓解。10年美债利率升破3.7%，触及3.73%后有所回落；美股大幅低开，但跌幅缓慢收窄；美元指数先升后降，日内由涨转跌。CME降息预期推迟，9月降息概率由前一天70%下降至60%，全年降息幅度由41BP减少至35BP；而且，利率期货市场开始出现“加息”的押注，尽管概率不足1%。

5、展望后市：美国通胀粘性更强，二季度“紧缩交易”延续

近两个季度美国名义GDP环比折年率均在5%左右，但量价表现各异，一季度出现“量跌价升”的情况，自然引发市场对于“滞胀”的担忧。我们认为，“滞”的风险相对有限，但“胀”的风险无疑在上升。

增长方面，考虑到基数原因，一季度1.6%的环比折年率并不弱；展望全年，我们预测，2024年Q2-Q4环比折年率分别为1.6%、1.8%和1.8%，全年增长2.4%。

通胀方面，一季度美国通胀环比重新上升，主要受能源、住房租金、交通运输服务（“超级核心服务”的重要贡献）三方面驱动（图表8）。展望美国通胀走势，预计二季度会保持较高水平，能源、住房、非住宅核心服务价格都可能偏高；三季度，由于基数原因和房租对房价的滞后反应，通胀有可能回落。

具体理由是：1）假设油价稳定在80-90美元/桶，油价对美国通胀率的影响可能在二季度产生正贡献，但三季度贡献减弱（图表9）；2）住房分项对于房价有较为稳定的滞后相关性。我们测算，基于前期房价回落，住房通胀有望于今年下半年回落（图表10）（参考我们报告《美国通胀再审视：基于房租的视角》）；3）非住房核心服务通胀存在较大变数，一季度环比已经反弹（图表11），而一季度GDP数据显示，美国服务消费保持强劲增长，可能增大“超级核心服务”通胀粘性，这也是美联储高度警惕的部分。

政策方面，美联储真正具备降息的“信心”，可能不早于9月。我们下调全年降息次数至1次，首次降息可能在四季度。市场方面，二季度“紧缩交易”主题可能延续：美债方面，预计二季度10年美债利率波动中枢在4.6%的较高水平（如果市场降息预期继续下降至0，10年美债利率上限可能拓宽至接近5%，图表12）；美股方面，在估值压力上升（因美联储降息推迟）、负的风险溢价扩大（标普500指数的风险溢价水平高于0.5个百分点，图表13），叠加盈利前景也更加不确定，预计美股仍有一定调整压力。

风险提示：美国经济超预期下行，美国通胀超预期回落，美国金融风险超预期上升，非美经济和政策超预期变化等。