原创 财经五月花 财经五月花 2024-04-01

摘 要

对于最终市场直接锚定中国国内市场的外资企业而言，它们撤离中国的动机迄今为止还是非常微弱的

文｜张明

一国面临的外资流动，从国际收支平衡表（Balance of Payment，BOP）视角来看，主要分为直接投资、证券投资与其他投资三大类。其他投资可以主要理解为跨境信贷。从稳定性而言，直接投资要比证券投资与其他投资更为稳定。从中国过去的实践来看，其他投资的波动性要高于证券投资的波动性。

最近一段时期以来，中国面临外商直接投资流入规模下降与国际证券投资净流出的现象。

例如，从国际收支口径来看，中国的外商直接投资流入额在2021年高达3441亿美元，2022年下降至1802亿美元，2023年进一步下降至330亿美元。事实上，330亿美元是自1994年以来的最低水平。又如，从国际收支口径来看，中国的外来股权投资流入额由2021年的829亿美元下降至2022年的344亿美元，中国的外来债券投资流入额由2020年的1664亿美元下降至2021年的937亿美元，到2022年则显著下降至-1423亿美元（负值意味着外来债券投资的撤出）。

值得注意的是，2023年前三季度，外来证券投资净流出325亿美元，相比于2022年前三季度的1099亿美元已经显著改善。

由于证券投资、其他投资属于波动性很大的短期投资，而外商直接投资属于波动性较小的长期投资，因此，要更好地稳外资，就必须区分资本类型、厘清外流动机、提供差异化的应对方案。

证券投资：

稳增长与资本市场改革

由于证券投资与其他投资主要决策者都是金融机构，金融机构更加偏重于短期收益，因此证券投资与其他投资流动具有很强的周期性，在很大程度上受到汇率、双边利差、资产价格走势等指标的影响。

例如，当人民币兑美元汇率面临升值压力、中国国内利率高于美元利率（且利差处于扩大态势）、中国国内股市表现火爆时，中国通常会面临证券投资的净流入与其他投资的净流入。相反，一旦人民币兑美元汇率面临贬值压力、中国国内利率低于美元利率（且利差处于扩大态势）、中国国内股市表现低迷而美国股市表现火爆时，中国通常会面临证券投资与其他投资的净流出。

2022年至今，由于美国国内通胀率高企，倒逼美联储加息10余次，累计加息525个基点，这使得过去的中美正利差（中国国内利率高于美国同期限利率）逆转为中美负利差（中国国内利率低于美国同期限利率），且利差非常显著。例如，截至本文写作的2024年3月26日，10年期美国国债利率与10年期中国国债利率分别为4.25%与2.41%，息差达到184个基点。

由于中美利差由正转负，导致短期资本流动由中国流向美国，这在外汇市场上将会造成美元供不应求的现象，从而推动人民币兑美元汇率贬值。从2022年初到现在，人民币兑美元汇率大致从6.3上下贬值至7.1-7.2附近，其中大部分贬值幅度发生在2022年。值得注意的是，中美利差由正转负，意味着美国债券市场的吸引力变得更大，这自然会吸引国际债券投资从中国流向美国，使得中国面临证券投资中的债券投资净流出。

此外，在新冠疫情后，由于美国政府实施了极其宽松的财政货币政策，导致美国经济短期内快速反弹，以及美国股市在2023年与2024年初显著上涨。到2024年初，美国三大股指相继创出历史新高。相比之下，2022年至今，中国股市表现较为低迷。两国股市表现的差异，自然使得中国面临证券投资中的股票投资净流出。

在过去，当中国国内利率高于美国利率时，在境外借款并将其转运回国使用，无疑是有利可图的，这种跨境套利融资意味着中国会出现其他投资净流入。相反，当国内利率低于美国利率时，本国主体从境外融资的动力将会显著削弱，从国内贷款并转运至国外使用的动力将有所增强，这将导致中国的其他投资项目顺差下降，甚至转变为逆差。

综上所述，对于证券投资与其他投资的净流出，我们不必过于担忧。国际投资者归根到底是逐利的，因此这类短期资本一定会向收益率更高的地方流动，因此波动性很强，可谓“一年河东，一年河西”。

要稳住中国的证券投资与其他投资，中国政府只需要做到如下几点：第一，维持中国经济增速的持续较快增长。作为一个大型发展中经济体，中国经济的潜在增速本就显著高于欧美日。因此，在当下，中国政府需要实施更大规模的财政货币刺激政策，尽快消除负向产出缺口，让当前经济增速回归潜在增速（当前约在5.0%-5.5%左右）。只要中国经济增速回到了潜在增速，中国国内利率自然会从当前水平上升，而随着美国通胀回落与经济减速，美联储从2024年下半年起将会降息，中美负向利差将会逐渐收窄，甚至由负转正，而中美利差的收窄与逆转将会导致人民币兑美元汇率企稳、甚至重新升值；第二，中国政府需要加大国内股市改革力度，要让未来的股指变化更好地反映中国经济的成长。只要中国股市的制度建设取得突破，一旦中国经济增速回归至潜在增速，中国股市的表现无疑是可期的。

换言之，只要中国经济增速能够回归正常水平，以及中国股市建设取得进展，无论是证券投资还是其他投资，我们都不必担心会持续流出。相比之下，真正值得我们重视的，是外商直接投资流入规模的显著下降。

外商直接投资：

高质量开放与统一大市场

当前流入中国的外商直接投资主要有两类。第一类是最终市场直接锚定中国国内市场的外资企业。第二类是将中国作为加工装配基地，产品出口全球的外资企业。在改革开放以来的40余年时间内，首先是第二类外资企业占主导，随后第二类外资企业占比逐渐下降，而第一类外资企业占比逐渐上升。

事实上，随着中国经济高速增长导致国内要素价格（尤其是劳动力价格）逐渐上升，中国吸引第二类外资企业的比较优势，相对于印度、东盟国家、墨西哥等就在下降。不过，这类外资企业除了看重要素成本，还非常看重产业链配套状况、基础设施建设水平、资源能源保障能力等要素。而中国在这些领域的优势依然显著强于其他新兴市场国家，这就导致，第二类外资企业在是否决定离开中国方面，还是非常纠结的。

2018年以来中美贸易摩擦的爆发与持续，2020年至2022年新冠疫情的暴发与肆虐，客观上都加剧了第二类外资企业离开中国的速度。一方面，将生产基地从中国转移至印度、东盟国家与墨西哥，可以规避美国政府对中国产品征收的高关税。另一方面，不少发达国家在新冠疫情暴发后都意识到，在产业链上过度依赖特定核心节点，在外部冲击下可能是脆弱的。这些国家在疫情后都可以追求“近岸外包”“友岸外包”“中国+1”。换言之，很多发达国家都在追求产业链供应链离本国更近、更加多元化、更容易被本国所主导，这的确造成了部分跨国公司的子公司撤离中国。

无论如何，对于最终市场直接锚定中国国内市场的外资企业而言，它们撤离中国的动机迄今为止还是非常微弱的。毕竟，中国是一个有着14亿人口、人均GDP（国内生产总值）达到1.5万美元，且依然在快速增长的巨型经济体，中国市场的消费潜力是全球罕见的。更重要的是，中国政府当前正在致力于打造国内统一大市场，消除各种要素与商品在国内流动的障碍，打破行政力量主导的市场分割格局。而一旦国内统一大市场建设取得突出进展，中国国内消费增长将会再上一个台阶。此外，中国政府正在努力建设共同富裕的社会。众所周知，中低收入群体的边际消费倾向更高，共同富裕的实现也意味着中国国内消费市场潜力的进一步迸发。因此，对于第一类外资企业而言，它们大概率将会选择坚定地留在中国。这方面的一个典型例子，就是特斯拉的上海工厂。

当然，毋庸置疑，无论哪种类型的外资企业，都对中国的营商环境高度关注。客观而言，中国外资企业面临的营商环境，要显著好于中国的民营企业。但与国有企业尤其是央企相比，外资企业在要素保障、融资便利度、市场准入等方面可能还有一些差距。因此，对外资企业而言，实施真正的国民待遇，也是它们的重要诉求。

那么，如何稳住外商直接投资呢？首先，中国政府依然要尽快让中国经济回归潜在增速。毕竟，谁也不愿意放弃一个正在快速增长的巨大市场；其次，中国政府要进一步落实负面清单制度，并保证对国有企业、民营企业与外资企业实施真正一视同仁的国民待遇；再次，中国政府可以加快医疗、电信、金融等服务业开放力度，毕竟，很多服务业才是民营企业与外资企业真正渴望进入的蓝海；第四，中国政府应该加快国内统一大市场的建设步伐，降低各类要素与产品在国内自由流动的障碍与成本。一旦这方面取得突破，对于第二类型的外资企业而言，它们就未必需要转移到印度、东盟与墨西哥，而是可以转移到中国的中西部地区，这样既能降低生产成本，还能充分利用中国国内在产业链配套状况、基础设施建设水平、资源能源保障能力等方面的优势。当然，对于中西部地区而言，想要与其他新兴市场国家竞争，尽快提升本地营商环境，可谓当务之急。

(作者为中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任；编辑：张威)

版面编辑 | 李郝钰