（原标题：中国飞鹤“资本局”一：美股退市前剥离上游业务 “自己人”接盘两年后挂牌港股）

《金证研》南方资本中心 正则/作者 西洲 映蔚/风控

回溯历史，1962年，“飞鹤”品牌在丹顶鹤的故乡齐齐哈尔诞生。1989年，大学毕业后的冷友斌来到一家黑龙江国营乳品厂，从一名普通的技术员逐步做到了厂长。2000年前后，在东拼西凑下，冷友斌凑齐了购买一家国营厂的股份以及“飞鹤”品牌等资产的资金。经过一系列变动后，原本的国营厂成为了中国飞鹤有限公司（以下简称“中国飞鹤”）的首家设有业务运作的成员企业。在冷友斌的带领下，2003年5月，中国飞鹤的美股上市主体成功在美国上市。

观其背后，中国飞鹤在美股挂牌期间，2011年将其2个牧场出售予原生态牧业有限公司（以下简称“原生态牧业”）。而上述收购前一年，2010年10月，原生态牧业的首个牧场开始商业生产及实现收益，投产当年即与中国飞鹤合作，成为中国飞鹤的上游企业。

自2010年起短短四年间，原生态牧业完成了投产、实现收益及港股上市。期间，中国飞鹤不仅协助原生态牧业建设牧场，且豁免了原生态牧业收购中国飞鹤2个牧场期间约定的原生态牧场的抵押责任。不仅如此，2010-2012末及2013年6月末，原生态牧业七成银行借款由中国飞鹤担保。值得注意的是，中国飞鹤从美股退市的三个月后，原生态牧业成功在港股上市。

一、上游原生态牧业投产即与中国飞鹤合作，牧场建设获中国飞鹤协助曾上演控制权“迷局”

众所周知的是，上市公司私有化，是由上市公司大股东作为收购建议者所发动的收购活动，目的是全数买回小股东手上的股份，变为大股东的私有公司，即退市。

需要注意的是，中国飞鹤在美股上市期间，将其2个牧场出售予关系“匪浅”的原生态牧业。关于原生态牧业的牧场的控制权，上演信披“迷局”。

1.1赵洪亮“出身”中国飞鹤的前间接控股股东赵光牧场，中国飞鹤协助赵洪亮建设牧场

故事要从1962年说起。

据最后实际可行日期为2019年10月22日的中国飞鹤招股说明书（以下简称“中国飞鹤招股书”），1962年，黑龙江省赵光农场（以下简称“赵光农场”）成立了红光乳品厂；1984年，红光乳品厂扩充成为黑龙江省赵光乳品厂（以下统称“赵光乳品”）。

1996年8月，赵光农场旗下的赵光乳品及黑龙江省赵光饮料厂（以下简称“赵光饮料”）共同成立了黑龙江飞鹤乳业有限公司（以下简称“黑龙江飞鹤”），二者分别对黑龙江飞鹤持股98.25%、1.75%。

1998年，赵光乳品将其资产转让予黑龙江飞鹤。而后通过1998-2001年的一系列交易后，冷友斌及刘圣慧分别收购了黑龙江飞鹤95.4%、4.6%的股权。

并且，中国飞鹤首家设有业务运作的成员公司，即为黑龙江飞鹤。

而冷友斌在收购后黑龙江飞鹤后，或成为中国飞鹤的实控人。

据中国飞鹤招股书，1987年3月至1993年，冷友斌任职于赵光乳品；1996年8月至2019年10月22日，冷友斌担任黑龙江飞鹤的总经理及董事。1999年12月至2001年12月，冷友斌同时担任赵光农场的副场长；2013年1月至2019年10月22日，冷友斌担任中国飞鹤的董事、董事长、首席执行官。

2012年10月26日，中国飞鹤在开曼群岛注册成立。

据东方财富Choice数据，截至查询日2024年3月27日，冷友斌仍为中国飞鹤的董事长。截至2023年12月24日，冷友斌对中国飞鹤的持股比例为42.9%，系中国飞鹤的第一大股东。

由此可见，在收购黑龙江飞鹤的股份后，董事长冷友斌或为中国飞鹤的实控人。

值得一提的是，一位赵光农场的前员工，离职后在中国飞鹤的协助下建设了牧场。

据最后实际可行日期2013年11月6日的原生态牧业招股说明书（以下简称“原生态牧业招股书”），1979年5月至1983年9月，赵洪亮任职于赵光农场，负责饲养乳牛及管理牛群。

并且，自原生态牧业于2010年投产以来，中国飞鹤已与其建立了稳定、互惠互利的业务关系。赵洪亮与冷友斌结交已久并成为了业务合作伙伴，赵洪亮就牧场的选址、建设及营运等事宜向中国飞鹤寻求了意见及协助。自2010年以来，中国飞鹤一直是原生态牧业的五大客户之一。

1.2赵洪亮创设的原生态黑龙江曾用名带有“飞鹤”两字，其余创始股东“来自”中国飞鹤

关注原生态牧业的发展历程。

据原生态牧业招股书，赵洪亮系原生态牧业及其附属公司的创立人。2008年9月，原生态牧业及其附属公司的首个运营实体黑龙江克东瑞信达原生态牧业股份有限公司（以下简称“原生态黑龙江”）成立。

值得一提的是，自成立起，原生态黑龙江与中国飞鹤之间的关系“匪浅”。

据原生态牧业招股书，原生态黑龙江的曾用名为“黑龙江飞鹤原生态牧业有限公司”。

在原生态黑龙江成立时，共有12名股东，其中就包括了赵洪亮，以及11名股东系中国飞鹤彼时或前雇员。其中，全部11名注册股权持有人，均以信托形式为赵洪亮先生的利益持有原生态黑龙江的股权。在2010年2月，该11名股东中除了原生态黑龙江的执行董事王绍岗之外，均终止了与赵洪亮之间的信托持股安排。

而彼时，王绍岗作为原生态牧业的总经理，曾是中国飞鹤的一家成员企业的厂长。

据原生态牧业招股书，2004年3月至2007年12月，王绍岗担任中国飞鹤旗下的成员公司黑龙江飞鹤的厂长及副总经理。

截至最后实际可行日2013年11月6日，自原生态牧业成立起，即2008年9月王绍岗担任原生态牧业的总经理；2012年6月起，王绍岗担任原生态牧业的副主席。

据原生态牧业2018年度报告，2018年6月25日，王绍岗辞任了原生态牧业的执行董事与副主席的职务。

不难看出，原生态牧业的首个运营实体原生态黑龙江的曾用名中带有“飞鹤”商号。且原生态牧业的12名创始股东中，11人为中国飞鹤彼时或前雇员。而11人中的王绍岗作为中国飞鹤旗下公司的原厂长和原副总经理，在原生态牧业成立起即担任高管。

结合赵洪亮曾任职于赵光农场的经历来看，原生态牧业及其附属公司的首个运营实体原生态黑龙江，均与中国飞鹤关系“匪浅”。

需要关注的是，2011年，中国飞鹤将其建设的2个牧场，出售给了原生态牧业。

1.3 2011年中国飞鹤将2个牧场售予原生态牧业，并停止了生产鲜奶的业务

据中国飞鹤招股书，2011年前，中国飞鹤在克东厂房及甘南厂房附近建造了两个牧场，为中国飞鹤的婴幼儿配方奶粉生产及供应鲜奶。

2011年，为了专注核心业务，中国飞鹤与原生态牧业彼时的一家附属公司哈尔滨市瑞信达牧业有限公司（以下简称“瑞信达牧业”）订立了买卖协议，将黑龙江甘南瑞信达原生态牧业有限公司（以下简称“瑞信达甘南”）的前身黑龙江飞鹤甘南欧美养殖牧场有限公司（以下统称“甘南牧场”）、黑龙江克东和平原生态牧业有限公司（以下简称“原生态和平”）的前身黑龙江飞鹤克东欧美牧场养殖牧场有限公司（以下统称“克东欧美牧场”）的全部股权，作价8.49亿元，出售给瑞信达牧业。

根据双方的协议，8.49亿元的代价中，瑞信达牧业以现金形式支付1.15亿元，剩余部分由瑞信达牧业以18个月期间内，向中国飞鹤供应价值7.35亿元鲜奶的形式进行支付。

据中国飞鹤招股书，自2010年起，中国飞鹤已与原生态牧业保持合作关系。并且在2011年，中国飞鹤调整了业务策略，停止了生产鲜奶的业务，专注于发展、生产及销售婴幼儿配方奶粉产品。

也就是说，中国飞鹤在出售甘南牧场、克东欧美牧场后，截至中国飞鹤招股书最后实际可行日期2019年10月22日，或未拥有其他牧场。

需要说明的是，原生态牧业在取得甘南牧场、克东欧美牧场后，拥有的牧场数量达到4个。

1.4上述收购完成后原生态牧业共有4个牧场，其中2个自有牧场成立时间比收购时间早

据原生态牧业招股书，截至最后实际可行日2013年11月6日，原生态牧业共有4个牧场，分别为克东欧美牧场、甘南牧场、克东原生态牧场、镇赉牧场一期。

回溯历史，克东原生态牧场系原生态牧业的首个运营的牧场。

据原生态牧业招股书，2008年9月，原生态牧业的首个营运实体原生态黑龙江，就兴建及经营首个牧场克东原生态牧场而成立。

2009年7月，镇赉瑞信达原生态牧业有限公司（以下简称“原生态镇赉”）就兴建及经营镇赉牧场一期而成立。

2010年10月，原生态牧业的首个牧场克东原生态牧场开始商业生产及原生态牧业开始记录收益。2011年7月，原生态牧业的镇赉牧场一期开始商业生产。

2010年9月，瑞信达牧业向中国飞鹤收购甘南牧场及克东欧美牧场。

可见，加上中国飞鹤出售给原生态牧业的2个牧场后，原生态牧业的牧场数量变为4个。

1.5 2012年中博农建设牧场方案显示，其客户中国飞鹤旗下的4个牧场与上述原生态牧业4个牧场或“重合”

需要注意的是，在原生态牧业购买甘南牧场、克东欧美牧场后，原生态牧业下属的4个牧场现控制权“迷雾”。

据2010年8月3日发布的公开信息，原生态黑龙江的董事长王绍岗表示，中国飞鹤的发展离不开业内朋友的支持。2010年8月，哈金斯等国际专家来到了黑龙江克东飞鹤牧场，说明国际专家对中国飞鹤过去几年的牧场建设工作是认可的。过去3年里，中国飞鹤已经建了4个超大型牧场。

需要说明的是，截至查询日2024年3月27日，发布以上信息的网页已无法访问。

由前文可知，上述公开信息发布日即2010年8月3日前后，彼时中国飞鹤尚未剥离牧场业务，其或仅有2个牧场，分别为甘南牧场、克东欧美牧场。同时原生态牧业也仅有2个牧场，分别为克东原生态牧场、镇赉牧场一期。而上述公开信息却指出，彼时中国飞鹤拥有4个牧场。

上述异象背后，该公开信息指出，2010年中国飞鹤已经建了的4个超大型牧场中，除了克东欧美牧场、甘南牧场外，另外2个牧场是什么？凑巧的是，彼时原生态牧业才成立两年，仅拥有2个牧场。

异象还在上演。

据华南农业大学在线教育综合平台发布的公开信息，2012年5月18日，中博农畜牧科技股份有限公司（以下简称“中博农”）呈送了《标准奶牛场建设方案》，并附上了其代表业绩。其中关于“飞鹤乳业”的业绩共有4项，分别为黑龙江克东原生态牧场（1.8万头）、黑龙江克东欧美国际示范牧场（1万头）、黑龙江甘南欧美国际示范牧场（1万头）、镇赉飞鹤原生态牧业有限公司镇赉第一牧场（3万头）。

据市场监督管理局数据，镇赉飞鹤原生态牧业有限公司系原生态镇赉的曾用名。

而且，原生态牧业招股书显示，黑龙江原生态经营克东原生态牧场，镇赉牧场一期由原生态镇赉经营，原生态和平经营克东欧美牧场，瑞信达甘南经营甘南牧场。

基于上述牧场的经营实体及名称，镇赉飞鹤原生态牧业有限公司镇赉第一牧场，或系指镇赉牧场一期，黑龙江克东原生态牧场、黑龙江克东欧美国际示范牧场、黑龙江甘南欧美国际示范牧场，或分别指向克东原生态牧场、克东欧美牧场、甘南牧场。

也就是说，原生态牧业首个运营实体原生态黑龙江曾用名带有“飞鹤”两字，除了创立人赵洪亮以外的创始股东“来自”中国飞鹤，赵洪亮与中国飞鹤董事长冷友斌结交已久并系业务合作伙伴。

2011年，中国飞鹤向原生态牧业出售甘南牧场、克东欧美牧场后，原生态牧业包括前述收购而来的甘南牧场、克东欧美牧场在内共4个牧场。而2012年，华农披露的中博农建设奶牛场方案的对象中国飞鹤，旗下或包括前述4个牧场。

基于上述种种关系，收购完成后，原生态牧业旗下的4个牧场的控制权属于谁？而这背后的信披疑云，值得关注。

二、中国飞鹤剥离上游业务两年后从美股退市，同年原生态牧业被免除抵押责任即登陆港交所

“耐人寻味”的是，2013年，中国飞鹤完成了私有化，自纽交所退市，在此3个月后，原生态牧业登陆港交所。

值得一提的是，中国飞鹤向原生态牧业出售两个牧场时，约定原生态牧业以7.35亿元鲜奶供应支付剩余的交易价款，而后中国飞鹤却豁免原生态牧业抵押责任与免息财务安排。

2.1原生态牧业招股书披露2010-2011年其对中国飞鹤的销售金额，前后矛盾

蹊跷的是，在中国飞鹤系原生态牧业昔日的大客户情况下，原生态牧业披露的数据自相矛盾。

据原生态牧业招股书的“持续关连交易”部分，2010-2012年及2013年1-6月，原生态牧业对中国飞鹤销售的原料奶的金额分别为37万元、5,285万元、9,167万元、9,481万元，占原生态牧业的总销售额的比例分别为100%、35%、13%、25%。

同一份招股说明书中，以上数据却出现另一个“版本”。

据原生态牧业招股书的“往绩记录期间”与中国飞鹤进行的交易部分，2010-2012年及2013年1-6月内，原生态牧业向中国飞鹤销售的原料奶金额分别为33.7万元、5,282万元、9,167.3万元、9,480.6万元。

不难看出，原生态牧业招股书中所披露的，2010-2011年与中国飞鹤的交易金额前后矛盾。

在双方交易金额矛盾的背后，中国飞鹤在原生态牧业履行鲜奶供应协议的过程中，中国飞鹤在鲜奶供应协议尚未履行完毕的情况下，豁免了原生态牧业的抵押责任。

2.2原生态牧业以7.35亿元鲜奶供应支付剩余收购价款，而后中国飞鹤豁免原生态牧业抵押责任与免息财务安排

前文提到，原生态牧业以8.49亿元的代价向中国飞鹤购买甘南牧场、克东欧美牧场，原生态牧业以1.15亿元现金支付一部分，以7.35亿元的鲜奶供应支付剩余部分。

需要注意的是，中国飞鹤为保证付款的执行，曾获得了原生态牧业的抵押权益。

据原生态牧业招股书及中国飞鹤招股书，2011年9月30日，原生态和平及瑞信达甘南，与中国飞鹤附属公司黑龙江飞鹤订立资产抵押协议。在收购甘南牧场、克东欧美牧场时，原生态和平及瑞信达甘南同意向黑龙江飞鹤授出甘南牧场及克东欧美牧场的草棚、挤奶场、牛棚及若干楼宇的主要抵押权益，以保证偿还第二期付款。

在原生态牧业供应鲜奶以支付剩余收购款项的18个月期间内，中国飞鹤定期与原生态牧业沟通，以根据中国飞鹤的需要调整鲜奶供应水平。2013年4月25日，中国飞鹤与瑞信达牧业、克东欧美牧场、甘南牧场订立一份补充牛奶供应协议。协议约定，彼时未支付的剩余款项5.32亿元，原生态牧业须在2013年4月1日至2015年12月31日内的每个季度供应0.48亿元的鲜奶或支付等价现金。

而根据补充牛奶供应协议，黑龙江飞鹤已豁免原生态牧业登记该抵押的责任。

也就是说，在原生态牧业收购甘南牧场、克东欧美牧场时，双方约定了价值7.35亿元的鲜奶供应金额。在约定期间，中国飞鹤根据实际需要调整了鲜奶供应金额，原生态牧业仍需支付剩余的5.32亿元的收购款项，但中国飞鹤已经解除了原生态牧业的抵押责任。

不仅如此，中国飞鹤或未就原生态牧业延迟支付余下收购款项收取利息。

据原生态牧业招股书，原生态牧业并无就收购克东欧美牧场、甘南牧场承担任何交易成本。2011年，原生态牧业收购甘南牧场、克东欧美牧场的收益，包括就余下收购代价而应付中国飞鹤的款项的估算收益4,330万元。该等款项被视作免息财务安排。

不难发现，在原生态牧业或未在规定期间内供应足额鲜奶的情况下，中国飞鹤允许延迟支付，且未要求原生态牧业支付额外的利息。

除此之外，原生态牧业的大部分银行借款，或由中国飞鹤提供担保。

2.3 2010-2012末及2013年6月末，原生态牧业七成银行借款由中国飞鹤担保

据原生态牧业招股书，2010-2012年末及2013年6月末，原生态牧业的银行借款余额分别为1.6亿元、4.91亿元、4.65亿元、4.49亿元。并且，原生态牧业的银行借款由其两名董事王绍岗、付文国，及中国飞鹤提供担保。

其中，2010-2012年末及2013年6月末，中国飞鹤为原生态牧业担保的银行借款分别为1.6亿元、4.03亿元、3.65亿元、3.49亿元。截至最后实际可行日期2013年11月6日，中国飞鹤提供的担保均已解除。

经计算，2010-2012年末及2013年6月末，中国飞鹤为原生态牧业的银行借款提供担保的金额，占原生态牧业的银行借款账面余额的比例约分别为100%、81.9%、78.5%、77.73%。

双方业务及资金往来背后，原生态牧业在中国飞鹤自纽交所退市同年，原生态牧业登陆资本市场。

2.4 2013年6月中国飞鹤自纽交所摘牌，3个月后原生态牧业在港股完成上市

据中国飞鹤招股书，2005年4月，中国飞鹤的在美股的上市主体Flying Crane International,Inc.（以下简称“Flying Crane”）在NYSE Archipelago Exchange上市；2009年6月，Flying Crane的股份在纽交所上市；2013年6月27日，Flying Crane完成私有化；2013年6月28日，Flying Crane在纽交所摘牌。

值得一提的是，Flying Crane摘牌同年，原生态牧业在港股完成上市。

据港交所公开信息，2013年11月26日，原生态牧业在港股上市。

综合来看，原生态牧业的首个运营实体原生态黑龙江，其创始股东“出身”于中国飞鹤或中国飞鹤的股东。并且，原生态黑龙江的曾用名带有“飞鹤”的商号。且自原生态牧业于2010年投产以来，即与中国飞鹤合作，旗下牧场的选址运营等事宜向中国飞鹤寻求了意见及协助。

在此背景下，2011年，中国飞鹤将其2个牧场出售给原生态牧业，但是双方所约定的付款方式并非是全额现金支付，而是原生态牧业以现金与鲜奶供应支付收购款项。需要注意的是，在履行过程中，原生态牧业未按照要求完全供应7.35亿元鲜奶，但中国飞鹤免除了原生态牧业的抵押责任，而且，在2010-2012年及2013年1-6月内，中国飞鹤还为原生态牧业提供了数亿元的借款担保。

进一步而言，2010年，原生态牧业商业生产处于起步阶段时，其收益均来自向中国飞鹤的销售收入，而后2011-2022年来自中国飞鹤收入占比分别下降至35.5%、13.3%。次年，2013年11月原生态牧业登陆港交所，而3个月前，中国飞鹤从纽交所退市。

回顾中国飞鹤与原生态牧业合作过程，短短四年间，原生态牧业完成了投产、实现收益及港股上市。期间，中国飞鹤剥离鲜奶生产业务，并协助原生态牧业建设牧场，原生态牧业成为中国飞鹤的上游。至此，关于中国飞鹤的“资本局”尚未结束，详情请见《金证研》南方资本中心下一篇的深入研究。