倏忽间，2024年的一季度已经接近尾声。

从2023年4月开始，市场就在讨论，中国是否存在通缩。央行在当年5月份发布的一季度货币政策执行报告中表示，消费者价格指数（CPI）的阶段性回落源于供需恢复时间差和基数效应，经济没有通缩。

但是，2023年的数据披露后，关于中国是否存在通缩的讨论再度升温。

2023年全年，CPI同比增长0.2%，且10-12月连续3个月为负；工业生产者价格指数（PPI）全年下降3%，连续15个月为负。受此拖累，国内生产总值（GDP）平减指数罕见为负（-0.54%），为2000年以来（除2020年外）的最低。

GDP平减指数是一个价格水平的宏观测量指标，它涉及所有商品和服务，计算基础比CPI更广泛。

由于对通缩的定义和选取的指标不同，各方对当前的中国经济是否存在通缩的判断也不尽相同。

但各方都不否认的是，过去一段时间价格在持续走低，当前处于低位微增长的状态。

通缩、通胀和滞胀

通缩与通胀是相对应的概念，与此相关的概念还有滞胀。

基础教科书中通胀的概念是指在一段时间内，物价的持续普遍上涨；通缩是指在一段时间物价的普遍和持续下跌。二者经常被解释为一种货币现象，前者是货币供给大于货币需求，后者是货币供给小于货币需求。

滞胀指的是通胀和经济增长停滞并存的现象。

通常认为，通缩对经济的危害比通胀大，滞胀的危害比通缩大。因为通缩可能导致债务负担加重、消费和投资减少，从而形成恶性循环。

滞胀一般伴随着高失业率，而且通常用来对抗通胀的政策，比如提高利率，则可能会使经济增速进一步放缓，增加失业。而用来对抗通缩的政策，比如降低利率或增加政府支出，又可能加剧通胀，所以给政策制定者带来双重挑战。

滞胀的典型例子是1970年代的石油危机。当时，石油价格的急剧上涨导致了生产成本的增加，物价普遍上升，而经济增长却停滞不前，失业率居高不下。

是否通缩？

在实际的经济运行中，对通缩的判断通常要求具备三个特征，即物价水平（CPI）的持续负增长、货币供应量（M2）增速下降，且伴随着经济衰退。

从数据上看，2024年1月和2月的CPI同比增速为-0.8%和0.7%。从分项来看，主要是食品价格（-5.9%、0.9%）和消费品价格指数（-1.7%、-0.1%）的下跌拖累了CPI的增速，不包括食品和能源的核心CPI同比分别为0.4%和1.2%，环比有增，同比持平，处于合意区间。

生产者价格指数（PPI）方面，1月和2月分别为-2.5%和-2.7%，已经持续17个月为负，尽管1月和2月环比增速下降，但要考虑到春节假日等因素影响，工业生产处于传统淡季。

货币方面，1月和2月M1和M2的增速分别为5.9%、1.2%和8.7%、8.7%。虽然较2023年同期（6.7%、5.8%；12.6%、12.9%）和全年（3.5%、12.3%）略低，但依然保持高于GDP增速的增长速度。

总体来看，当前我国物价只是暂时的、结构性的下跌，且货币环境较宽松、经济整体运行稳定，并没有出现严格定义上的通货紧缩。

从未来的走势看，随着商品和服务需求的持续恢复，叠加消费品以旧换新等政策的带动，同时考虑到翘尾下拉的影响减弱，预计居民消费价格仍然将呈现温和上涨的态势。

但是需要注意的是——M1和M2存在的剪刀差。

M1通常包括流通中的现金和银行的活期存款，而M2则包括M1加上定期存款和储蓄存款。当M1的增速超过M2的增速时，为正剪刀差，这通常意味着市场对经济的预期相对比较乐观，更多的钱愿意拿出来消费或者投资，市场上的“活钱”增多，经济活力会增强。相反，当M2的增速超过M1的增速时，为负剪刀差，这可能表明市场上的“死钱”增多，经济活力减弱。

从2018年3月开始，中国的M2在绝大部分时间都大于M1，这意味着市场对经济形势的预期还未完全回暖。

两种通缩机制

虽然中国当前并未出现严格意义上的通缩，经济一直也在温和复苏，但仍然面临很多挑战。

比如， 由于价格的持续走低，导致名义GDP增速低于扣除价格因素后的实际GDP增速，而企业经营、居民收入与名义GDP的相关性高于与实际GDP的相关性，所以这一定程度上导致了市场主体的微观感受与宏观数据存在偏离。

另外，市场一直有观点担心中国经济形成“低物价和高负债反馈螺旋”。这一风险实际上与通缩产生的风险比较类似。

在经典的经济学理论中，关于通缩机制的阐述主要有两种。

一是货币数量学派代表人物费雪20世纪30年代针对美国1929～1933年大萧条提出的债务通缩理论。它是“生产价格收缩-实际利率上升-负债恶化-经济进一步收缩”的连锁传导机制，描述的是在经济衰退期间，过度的债务负担和通货紧缩（物价下降）相互作用，导致经济进一步恶化的过程。（辜朝明的资产负债表衰退理论表述的核心意思，也与此相似。）

二是美联储原主席伯南克在1996年提出的金融加速器理论。即当经济下滑时，企业盈利能力下降，资产负债表恶化，抵押物估值下降，金融部门对企业的预期风险增加，因此要求企业有更高的资本金和更低的资产负债率，企业融资规模被迫收缩，进而投资规模收缩，导致经济进一步恶化。中小企业首当其冲，并在居民、企业和政府资产负债表间传导，经济加速走向萧条。

目前，中国在不同行业和不同维度，似乎隐约都能看到这两种机制的影子。

3.1 债务通缩理论

2023年四季度的金融机构人民币贷款加权平均利率为3.83%，已经连续三个季度下降，并且自2008年三季度有此统计数据以来，首次低于4%。

但由于CPI维持在低位、PPI降幅扩大，企业的实际融资成本依然很高。

这也正是央行此前多次降息、降准的原因之一。近期货币市场利率更被央行的降息、降准和公开市场操作——比如调降中期借贷便利（MLF）、贷款市场报价利率（LPR）——压至历史的较低位置，但实际的政策效果还有待观察。

主要原因在于，传统的经济增长引擎和信贷投放渠道——房地产和基建投资——受到消费者预期的一致性变化、地方债务风险上升叠加经济增速进一步下滑的预期影响，整个金融系统倾向于信用审慎扩张，反映在货币总量和投资指标上，即货币供应量M2和固定资产投资增速的下降。

尽管2023年7月政治局会议推出的一揽子化债方案在有序推进；2024年1月住建部、金融监管总局联合推出的房地产融资协调机制也在试图缓解房地产融资中存在的困难和问题。

但前者只是缓释了地方债务风险，后者主要是边际改善了房企现金流，均未在根本上解决问题。

3.2 金融加速器理论

从生产部门的视角看，PPI已经持续17个月为负，而且市场对于2024年PPI能否转正存在担忧。本轮PPI的连续下降，最重要的原因在于有效需求不足。

尽管2023年的居民人均可支配收入实际增长6.1%，但由于作为居民部门资产负债表资产端的重要组成部分房地产价格的持续下行，明显抑制了居民的消费意愿，使得消费对经济增长的拉动作用在低位修复，不及预期。

尤为值得注意的是，无论是政府部门还是企业部门，投资回报率均在边际降低。

特别就房地产行业来说，由于房价下跌、盈利能力减弱、资产负债表恶化、流动性风险加剧，导致金融部门对房企的资本金要求提升，从而使得信贷进一步收缩，投资规模进一步下降。

如果房地产价格持续下跌，会继续带动大宗商品价格下跌，则核心CPI可能进一步走低，与价格下跌相伴随的，还包括信贷增速下降、投资和消费下降、经济增速下降、失业率上升、资本市场价格下降等一系列连锁表现。

由此，验证了金融加速器理论。

需要注意的几点

为防止经济陷入“低物价和高负债”组合的陷阱，中国迫切需要向经济注入更多的流动性。但此轮低通胀与以往所有的通缩显著不同的是，中国经济已经告别高增速的时代，通过各种公式计算的中国潜在经济增速都在下降。

这就意味着，中国过去用过的货币宽松、积极财政政策对投资的拉动作用越来越小，每单位GDP产出所需要的投资越来越高。

在当前企业部门和政府部门杠杆率较高、居民部门资产负债表仍需要时间修复的背景下，财政政策和货币政策的空间越来越逼仄。

4.1 货币政策

中国的货币政策目标一直在保持经济增长、稳定物价、实现充分就业和维护国际收支平衡间动态求解。

我们创新了很多结构性货币政策工具。结构性货币工具使得货币政策的目标更为精准，但同时也使得货币调控的复杂性和难度大大上升，对央行的货币操作提出了更高的要求。

如果通缩和通胀是一种货币现象。那当前低物价与高货币共存，则是因为新增货币并未进入流通领域，而是在金融系统中空转或者沉积。背后还是企业和居民的投资意愿、消费意愿不足。

货币政策的多元目标或许可以更好地适应计划经济向市场经济的转轨，但考虑到越来越高的就业压力，未来的货币政策目标或许应该侧重于实现充分就业。

此外，特别需要注意货币政策的逆向选择带来的产能过剩。

无论我们多么希望贷款可以直达资产状况最好、最需要资金的企业，为此创设了多少结构性货币工具，商业银行本身是盈利机构，有风险管控的考核，由于存在利率双轨和国企信仰，大部分资金流入了国企部门，这将进一步加剧产能过剩。有时贷款利率甚至低于从同一家银行购买理财产品的回报率，企业贷款后直接购买理财，资金又回到金融系统。

为了使商业银行贷款渠道有效服务实体经济，中国需要改革现有银行和金融体系，使其更多向经济中生产率最高的企业提供贷款用于真实投资。

4.2 财政政策

尽管2024年的赤字率预期目标与去年年初赤字率持平，但是赤字规模、专项债与超长期特别国债合计8.96万亿元，超过去年赤字与专项债的7.68万亿元，也超过去年赤字、专项债与特别国债之和的8.68万亿元。

考虑到去年四季度发行的万亿国债将主要在今年使用，所以今年的财政实际支出力度大概在9.96万亿左右，比2023年多2万亿左右。

如果按照实际支出占GDP的比重衡量，2024年约为6.6%，高于2023年的6.1%。

这说明整体上财政政策相对宽松，并且新增的（1800亿）赤字完全由中央政府承担，考虑了中国政府财政负债的可持续性，体现了财政促进增长和保持自身稳定两个方面的结合。

至于财政政策是否还有更大的空间，我认为是有的。但更大的刺激是否应该在当下推出，以及着力点放在哪儿，我觉得有待商榷。

今年还提出要进行标本兼治的化债，并谋划新一轮财税体制改革。

我更期待财政部门在新一轮财税体制改革方面有新的作为。比如强化预算管理，全面推开“省直管县”，变五级分税为三级分税。进一步理顺央地政府间财权和事权，压缩精简机构，调整支出结构，加大社会保障和公共服务投入。

4.3 国际环境

这几年出口的情况总体较好，我一直担心2024年的外需出现较大程度的下滑。

目前本币实际汇率很低，名义汇率比实际汇率更低，部分行业存在产能过剩，如果出口出现大幅度的下滑，对经济稳定将会带来更大的挑战。

第一，要注意国际经济形势对中国外需的影响。

为应对疫情冲击，美国财政部出台了大规模的刺激计划，显著抬升了对中国的商品需求。为应对通胀，过去一年多美联储持续加息，由于货币政策的滞后效应，美国经济可能在2024年软着陆。美国经济软着陆意味着外需回落，会影响中国的出口。

美国的一系列产业政策和供应链战略，对中国的影响可能会在未来的几年越来越明显。

第二，要注意国际政治形势对中国经济的影响。

美国大选是重要的不确定性因素。特朗普曾威胁要对中国所有的商品加征60%的关税。无论是一次性抬升至60%，还是逐步加征至60%，都会对中国经济带来冲击。如果特朗普上台，对中国经济的不确定性影响将会成为现实。

此外，特朗普并不支持美国干预欧洲事务。如果美国对乌克兰的支持减少，那欧洲就需要独自面对俄乌战争。再考虑到芬兰和瑞典加入北约，法国总统马克龙近来的“鹰派”言论，俄乌战争存在扩大化的可能。

欧洲政经态势，将影响全球经贸局势和中欧贸易。

核心是提升居民收入

除非实行量化宽松，否则考虑到人口结构变化、潜在经济增速的下行、投资回报率的降低和产能过剩，过去应对经济下行时通常采取的大规模逆周期调控政策的效果已经不可同日而语。

而量化宽松短期还不在中国的政策工具箱内，以及现在是否是实施量宽的合适时点、关于实施量宽的政策效果等等，都需要深入研究。

但是，保持一定的经济增速是经济良性循坏和继续深化改革的必要条件。

因此，即使面临低物价和高负债的反馈循环，也需要保障一定的政策力度，但发力的方向应该更倾向于居民部门和消费，这样可以提升居民的获得感，最利于扭转对经济的信心，也能尽可能避免产能过剩和投资回报率下降的问题。

我们过去太在乎经济增速，在民生方面投入不足，造成了今天高债务、低消费的现状，背后其实是经济模式和分配问题。

举个例子——

过去土地出让是先把农村的集体建设用地征用为国有土地，再通过“招拍挂”的形式进行土地出让。而征用的补偿标准和“招拍挂”的成交价之间存在巨大的价差。这部分价差为地方政府提供了基建投资和公共服务资金，而卖地收入既是地方政府当期举债的资信依据，又是偿债的主要来源，因此支撑了债务扩张。

这就导致，第一，各地通过大量的基础设施建设录得了不错的经济增速；第二，相当一部分城市（尤其是人口净流出地）存在严重的过度建设；第三，积累大量的地方表内债务和以城投为代表的隐性债务；第四，农村居民的收入增速与经济增速不匹配，居民的消费能力没有提高。

特别的，由于户籍制度限制了人口自由流动，叠加建设用地指标按户籍人口的平衡配置，导致了城乡间巨大的房价差异，这既通过资产效应限制了农村居民的消费水平，又通过高房价和公共服务不均衡限制了进城农民工的消费。

未来的政策应该侧重于提升居民收入、提高社会保障，包含2.2亿农民工群体在内的新市民，给他们更好的社会福利，如养老、医保、教育和保障性住房。这些群体通常是中低收入群体，边际消费倾向更高，乘数效应比现阶段政府直接投资更高。这既是一项巨大的社会投资，也是惠及亿万民众、利在千秋的制度改革。

总结

虽然官方不认为中国经济存在通缩，但一直在防范通缩风险，对包括价格低迷在内的当前经济运行面临的困难有清醒的认识。

经济发展不能再依赖房地产和基建投资，但房地产和基建投资不能降得太快。对当前中国经济来说，消费是经济“再平衡”的核心。而消费的根本掣肘在于居民收入和社会保障，尤其是农村居民的收入和社会保障。

大部分进城农民工负担不起房价，保障性住房供给不足，而城市房价处于高位且不能降得太快，房地产市场也不能失速，所以在有条件的地方适度回购商品房充实保障房是可以考虑的措施。

财政政策和货币政策已然发力，CPI同比由负转正且持续上升，意味着消费有所复苏。此时，如果可以将货币政策目标转向充分就业，财政政策加强社会保障支出，可以改善增长预期，夯实复苏基础。

PPI虽然尚未转正，但也出现了止跌回稳的趋势。

站在当下，利率该降要降，但价格型调控效果并不好，因为企业的贷款意愿不足。财政政策该发力也要发力，但要在化债和加力间求平衡，重点要深化财税制度改革，精简机构，调整支出方向。

最重要的是，千方百计的提升城乡居民的实际可支配收入。

只要我们能持续推进深层次改革并能忍耐一定程度经济放缓的代价，中国经济一定能历经风雨得见彩虹。

No.5701 原创首发文章｜作者 贾铭

开白名单 duanyu_H｜图片 视觉中国