导读：早前瑞能半导在特殊股权结构下认定的“无实际控制人”结论，是否能继续经得起监管层的推敲？私募投资机构控股的架构，是否存在上市后便圈钱套现的动机？瑞能半导最大竞争对手高份额入股的事实，是否将给其带来“同业竞争”的争议？除此之外，恐怕更令瑞能半导担忧的是，在过去的三年中，其营业收入日渐呈现瓶颈之势，净利润已连续两年持续下滑。
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作者：姚 毅@北京
编辑：翟 睿@北京
在历经科创板IPO铩羽和欲借并购重组“借壳”上市失败后，瑞能半导体科技股份有限公司（下称“瑞能半导”）这一次将实现登陆A股资本市场梦想的筹码押注在了北交所。
经过了长达一年多的筹谋，据叩叩财经获悉，日前，瑞能半导已经完成了北交所申报上市前的种种准备工作，计划近期便将正式递交相关申请再度迈出冲刺上市的步履。
“大概率会在瑞能半导2023年年报正式出炉后，便择机向北交所递交上市申请。”2024年3月25日，有接近于瑞能半导中介机构的知情人士向叩叩财讯透露，瑞能半导此次北交所上市的辅导工作已经于日前完成，目前已处于监管层的验收阶段，如果一切顺利的话，其将采用北交所和新三板的“上市直联审核机制”。
所谓“上市直联审核机制”，是指对于挂牌满一年且符合直联审核条件的新三板公司，可通过专设部门来推动更快实现北交所上市的IPO提速机制。
早在2023年1月20日便顺利挂牌新三板交易的瑞能半导，于两个月前刚刚满足了“直联”审核所需的“挂牌年满一年”的规定。
“瑞能半导是北交所推出‘直联’审核机制后，首批被监管层确定采用该机制审核的拟北交所上市企业。”上述知情人士告诉叩叩财讯，在2023年初，北交所“直联”审核机制落地试点之时，监管层便鼓励主办券商重点推荐最近一年净利润3000万元或最后一轮投后估值15亿元以上的企业来申请“直联”试点，对于符合条件的优质企业可以实现常态化挂牌满一年后1至2个月内在北交所上市，截止当年2月底，共有3家企业被确定为直联审核机制试点企业，瑞能半导便名列其中。
作为一家曾以科创板上市为目标，主营功率半导体器件的研发、生产和销售的企业，拥有年利润破亿规模的瑞能半导，被确定为北交所首批试水“直联”审核机制的企业之一，这并不令人感到意外。
公开信息显示，瑞能半导是一家拥有芯片设计、晶圆制造、封装设计的一体化经营功率半导体企业，致力于开发并生产领先的功率半导体器件组合。公司主要产品主要包括晶闸管和功率二极管等，广泛应用于以家电为代表的消费电子、以通信电源为代表的工业制造、新能源及汽车等领域。
这家成立于2015年8月的年轻企业，却可谓是冲刺A股上市征程路的老客了。
2020年8月，在中信证券的保荐下，瑞能半导便首次拉开了向沪市科创板进军的序幕。
遗憾的是，彼时的瑞能半导，在经历了上交所两轮问询，共计耗时长达10个月后，依旧未能获得登陆科创板上市委会议接受其IPO是否符合相关条件的审核之机，反而以一纸“主动撤回申请”的终止决定书为其首次A股的闯关之行画下了一个并不圆满的句号。
在首次IPO铩羽的经历，并未打消瑞能半导资本化的希望，“曲线救国”拟通过重组并购借壳上市，旋即成为了其下一站。
在从上交所撤回科创板上市申请仅仅半年时间后，沪市主板上市企业空港股份，便成为了瑞能半导完成上市转身的跳板。
2021年12月14日，空港股份发布关于筹划重大资产重组停牌的公告称，拟通过发行股份的方式购买瑞能半导的控股权或全部股权，根据初步测算，该次交易预计构成重大资产重组，并构成重组上市，且交易预计将会导致公司实际控制人发生变更。
这一次，幸运之神也同样没有降临。
2021年12月21日，在瑞能半导确认欲重组空港股份“借道”上市仅仅一周之后，空港股份突然叫停了相关收购的推进，宣布终止收购瑞能半导的相关股权，由此，瑞能半导二闯A股的梦想再度落空。
尝过了沪市IPO，试水了并购重组的曲线“借壳”，皆未如愿的瑞能半导终于决定退而求其次地向北交所吹响上市冲锋号。
“瑞能半导此前IPO最大的争议在于其控股股东较为罕见的特殊股权架构，这也让监管层认为该架构及相关的特殊协议影响到了企业控制权的认定。”上述接近于瑞能半导的知情人士告诉叩叩财讯。
根据早前实施的《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》明确规定，申请科创板上市的企业需“控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰，最近两年实际控制人没有发生变更，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷”。
瑞能半导的股权结构特殊之处，在于其前三大股东皆为PE私募机构，且这三家私募基金又都归属于同一家PE私募所控制。换句话说，瑞能半导的控股股东为一家PE私募基金通过下属三家有限合伙企业间接对其控股。
本来私募基金作为拟上市企业第一大股东便已并不多见，而三家关联PE中直接持有瑞能半导股份份额最多的一家，其有限合伙人更拥有对该PE日常运营和日常管理事务的“一票否决权”，这种特殊的权属安排，在过往A股的拟IPO企业中，几乎没有先例。
号称无实际控制人的瑞能半导，携这般特殊的控股股东股权架构闯关上市，自然难以成行。
“拥有‘一票否决权’特殊权力的有限合伙人为一家国资背景的投资企业，要终止其相关特权，涉及到程序审批的方方面面，难度不小。”上述知情人士透露，不过，在瑞能半导上市历经多番曲折后，此次，赶在瑞能半导申报北交所上市前夕，终于在2024年初时，相关股东合伙协议的“一票否决”特权终于成功解除。
虽然困扰瑞能半导上市最大的“障碍”之一得以成功清除，但其要顺利完成北交所上市，也并非不存在变数。
早前瑞能半导在特殊股权结构下认定的“无实际控制人”结论，是否能继续经得起监管层的推敲？私募投资机构控股的架构，是否存在上市后便圈钱套现的动机？瑞能半导最大竞争对手高份额入股的事实，是否将给其带来“同业竞争”的争议？
除此之外，恐怕更令瑞能半导担忧的是，在过去的三年中，其营业收入日渐呈现瓶颈之势，净利润已连续两年持续下滑。
1）艰难的合规！罕见的控股股东架构
众所周知，PE基金多为财务投资者，其通常选择发展前景较好的非上市企业进行股权投资，投资完成后最终再通过IPO、股权转让等方式实现退出并获取收益。基于此，PE基金持有拟上市企业的股权比例一般较小，往往被动享受企业收益或被动接受大股东的IPO决策。
近年来，私募基金在境内资本市场扮演着越来越重要的角色。尤其随着科创板的开启，已有一定数量的第一大股东或控股股东为PE基金的拟IPO企业成功上市或过会。
但瑞能半导的控股股东架构依然是A股罕见的。
直至目前，瑞能半导的前三大股东之席依然由南昌建恩半导体产业投资中心（有限合伙）（下称“南昌建恩”）、北京广盟半导体产业投资中心（有限合伙）（下称“北京广盟”）和天津瑞芯半导体产业投资中心（有限合伙）（下称“天津瑞芯”）牢牢盘踞。
上述南昌建恩、北京广盟、天津瑞芯三家PE合伙基金直接持有瑞能半导71.44%的股份。
南昌建恩、北京广盟、天津瑞芯三家合伙企业的执行事务合伙人又同为北京建广资产管理有限公司（下称“建广资产”）。
也即是说，建广资产作为上述三家合伙企业的执行事务合伙人，有权以前三大股东名义在瑞能半导股东会层面行使 71.44%的股东表决权，其为瑞能半导的间接控股股东。
工商信息显示，建广资产亦是由两家投资机构持有，中建投资本管理（天津）有限公司（下称“中建投资本”）持有其51%的出资额，另外49%的出资额则由PE合伙机构建平（天津）科技信息咨询合伙企业（有限合伙）（下称“天津建平”）持有。
瑞能半导称，建广资产的任一股东对其董事会及日常经营管理均无单独决策权，因此建广资产无实际控制人，进而瑞能半导亦无实际控制人。
虽然作为瑞能半导的控股股东，建广资产称南昌建恩、北京广盟、天津瑞芯皆由其实际控制，但南昌建恩却又是其中一家特殊的存在。
南昌建恩不仅与北京广盟一道同为瑞能半导的股东，二者皆持有瑞能半导目前24.29%的股份并列第一大股东之位外，南昌建恩还持有北京广盟11.678%的财产份额。
工商信息显示，南昌建恩最大的出资人为江西南昌小蓝经济开发区投资发展有限公司（下称“小蓝投资”），后者共持有其90.72%的财产份额。
值得注意的是，虽然南昌建恩的执行事务合伙人为建广资产，但小蓝投资则同时按协议被赋予了对南昌建恩投决会及执行事务合伙人决策事项中拥有一票否决权。
建广资产在小蓝投资拥有“一票否决权”情况下是否能实际控制南昌建恩，而南昌建恩又是瑞能半导中不折不扣的第一大股东，继而在瑞能半导中，因大股东存在“一票否决权”的特殊安排，叠加瑞能半导特殊的股权结构，其控制权明显不够清晰，存在诸多不稳定性的变数。
“国内A股对类似不同权的特殊股权安排基本都是不认可，少数拟上市企业也曾有‘一票否决权’的情况出现，但基本都是持股份额较少外部投资股东与拟上市企业签订的类似反稀释条款的限制，且在申报IPO时，这些特殊的条款都早已按规定进行合规并终止，像瑞能半导这样在申报科创板上市后大股东还存在控制权争议且并未及时合规的，实属罕见。”来自沪上一家大型券商的资深保荐代表人告诉叩叩财讯。
瑞能半导早前也一再向监管层解释称，小蓝投资拥有的该一票否决权主要为防止执行事务合伙人侵犯有限合伙人权益所设置，并非为追求私募基金的经营管理目的，并称这不实际影响建广资产以南昌建恩名义行使股东表决权。
但显然，这理由并未被监管层所接纳。
“无论是出于何种理由设置‘一票否决权’，也无论其之前是否有行使该权力的先例，这已经明显影响到了企业控制权的认定和股权结构清晰稳定的风险，这一风险的存在，本身就不符合上市的基本原则。”上述资深保荐代表人认为。
“小蓝投资股权穿透后由南昌县人民政府控制，其‘一票否决权’在保证国资安全的前提下，也将限制瑞能半导的投资行为，如规定瑞能半导的注册地不能离开南昌县或其主要募投项目需实际投资南昌等，有了这一背景，所以要解除这一特殊的安排，并非易事。”上述接近于瑞能半导的知情人士坦言，但若不对该问题进行合规，瑞能半导想要继续重启上市，其结果也不乐观。
幸运的是，经过多方努力，在瑞能半导资本化多次受阻后，这一困扰瑞能半导多时的特殊股权安排终于在日前达成了共识。
据叩叩财讯获悉，在一个月前的2024年2月，南昌建恩全体合伙人已正式签署《合伙协议之补充协议》，对小蓝投资拥有的“一票否决权”特殊权利条款正式予以终止。
2）业绩持续下滑，融资规模腰斩！
“一票否决”的特权问题终于在瑞能半导启动北交所申报前夕顺利得以解决，但PE机构控股的股权架构争议，依然尚有争议待解。
如在中建投资本持有瑞能半导间接控股股东建广资产51%的股份份额下，没有了小蓝投资对南昌建恩的“一票否决权”后，却依然未被认定为瑞能半导的实际控制人，这是否合理？
南昌建恩、北京广盟、天津瑞芯，三家偏财务投资为目标的PE机构，在瑞能半导完成上市后，是否存在尽快套现减持退出的动机，这也值得商榷。
在北京广盟中，持有财产份额最大的出资者，还竟然是瑞能半导在国内市场的最大竞争对手。
在北京广盟中，除南昌建恩持有其11.678%的财产份额外，扬州扬杰电子科技股份有限公司（下称“扬杰科技”）持有剩余的88.318%的份额。
北京广盟目前共持有瑞能半导24.29%的股份。
按股权穿透后计算，扬杰科技在瑞能半导中的持股比例仅次于小蓝投资，持股份额达到了21.45%，为瑞能半导第二大的受益人。
公开信息显示，扬杰科技，成立于 2006 年，总部位于江苏省，是一家集研发、生产、销售于一体，专业致力于功率半导体芯片及器件制造、集成电路封装测试等领域的高新技术企业。
但在早前瑞能半导向上交所提交的科创板IPO申报材料的“行业内主要竞争对手一栏”也明确指出，其国内同行业企业主要扬杰科技等几家公司，同样在同行业可比公司中，瑞能半导也将扬杰科技名列其中。
早在上交所斯时对瑞能半导IPO进行审核时，便对扬杰科技作为同行业竞争对手入股瑞能半导提出了质疑，在要求其说明扬杰科技通过北京广盟入股的原因的同时，也追问扬杰科技相关行为是否存在通过瑞能半导的无实际控制人认定规避同业竞争的情形，是否会对瑞能半导客户拓展造成不利影响。
不过瑞能半导坚称，扬杰科技入股北京广盟系认可瑞能半导的投资价值。
事实上，被扬杰科技“认可”的瑞能半导的投资价值，或已在近几年中随着瑞能半导上市的一次次失败，正在消减磨灭。
据叩叩财讯获得的一组财务数据显示，自2021年6月瑞能半导科创板IPO以撤回申请主动终止后，其业绩已经连续两年持续下滑。
2021年，处于冲刺科创板上市及曲线借壳等资本运作最关键时刻的瑞能半导，自然迎来了业绩的高光时刻。当年其以9.09亿的营收获得了1.399亿的净利润。
但在科创板上市及并购重组先后宣布失利后的2022年中，瑞能半导在营收增长10.1%达到10亿规模的前提下，净利润却同比下滑16.85%，最终录得1.16亿。
目前瑞能半导虽还未正式公布其2023年年报，但据其于日前公布的业绩快报显示，其业绩的下滑还在继续——2023年1月1日-2023年12月31日，瑞能半导实现营业收入8.33亿元，创下了其近三年来的最低点，同比下降16.78%，净利润1.01亿元，同比下降13.10%。
早前，在2023年三季报中，瑞能半导也已经承认，近年来，由于其客户订单量的减少，使得其营收规模出现下滑。
叩叩财讯获悉，此次瑞能半导北交所上市的具体融资计划已经基本落定，因近年来业绩的羸弱，叠加北交所估值偏弱的预期，与三年多前申报科创板上市相比，其最新的A股上市融资规模将大幅减少几近腰斩。
据2020年8月，瑞能半导公布的科创板融资计划显示，其曾欲计划通过发行不超过3010万股新股以募集6.72亿资金投向包括“C-MOS/IGBT-IPM 产品平台建设”、“南昌实验室扩容”、“研发中心建设”等三大项目和用于发展与科技储备资金。
据叩叩财讯了解到的最新北交所上市融资计划，其仅欲募集3.5亿资金投向“6时车规级功率半导体品圆生产基地建设”和“南昌实验室扩容”两大项目。
放低上市姿态，艰难完成控制权合规，大幅收缩融资规模，屡战屡败的瑞能半导这一次是否能在北交所收获到其渴盼已久的上市公司身份？拭目以待！
（完）
