脱胎换骨有多远？

作者：安宁

编辑：岩石

风品：梦琪

来源：铑财——铑财研究院

时隔7年，资本市场再见老相识。

2024年3月1日，百丽时尚正式向港交所递交上市申请，美银证券、摩根士丹利为联席保荐人。

实际上，早在2007年百丽国际就已登陆港交所。因鞋类业务持续颓靡、公司整体业绩承压，2017年完成私有化退市。之后，百丽国际经过重整分拆出滔博和百丽时尚，前者已登陆港交所，后者曾于2022年递交上市申请，最终以招股书“失效”告终。

如今，百丽时尚再度冲击港交所，究竟发生了哪些变化？多少胜算可能呢？

01

一边大额分红、一边募资还债

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先看关键的募资用途，包括偿还银行借款；用于投资技术创新，以加速公司业务多个方面的数字化转型；营运资金及其他一般企业用途。

银行借款被放在首位，可见重要性。据wind数据，2021年财年至2023财年前三季度，百丽时尚负债率为77.45%、84.64%、83.87%。

反观退市的贵人鸟在2009年-2022年13年间仅2019年、2020年达到过80%以上，李宁、安踏更常年低于70%。毫无疑问，百丽时尚债压居行业高位。

究其原因，或与其私有化往事不无关系。

2017年7月，百丽国际通过要约人muse b ，被由hillhouse hhbh及其联属人士、智者创业和scbl组成的财团私有化，交易对价513亿港元。其中，453亿港元现金来自这些财团的股权投资及债务融资。

因此，私有化后“产物”百丽时尚附属公司，向其当时股东百丽国际宣派股息，后者将绝大部分所收取的股权用于偿还私有化债务。据招股书，2019财年-2023年前三季，分别派息70亿元、42.28亿元、20亿元、20亿元、20亿元，累计派息172亿元。

这一点从融资融资活动现金流中也可窥见。例如融资活动所使用的现金流量净额，截至2022年2月28日止年度（2021财年）为53.38亿元，其中包括与关联公司的结余变动（包括已付股息）62.2亿元；截至2023年2月底止年度（2022财年），为11.39亿元，其中与关联公司的结余变动（包括已付股息）13.12亿元；截至2023年11月30日止9个月（2023财年前三季度），为35.86亿元，与关联公司结余变动（包括已付股息）22.77亿元。

2021财年-2023年财年前三季，公司分别实现净利润27.35亿元、12.57亿元、20.58亿元，累计60.5亿元。换言之，期内净利润几乎全部贡献给了大股东。

目前，前述453亿港元以悉数偿还，但百丽时尚债务压力仍存。截至2024年1月31日银行贷款48亿元，其中长期境外银行贷款23亿元、短期境内银行贷款19亿元、短期境外银行贷款6.5亿港元。

同期公司银行结余及现金仅22.56亿元、已抵押定期存款为6.03亿元，并不能完全覆盖前述短期银行借款。由此，就不难理解此番募资的尝款补流了。

考量在于，在IPO前，企业分红颇为豪横。申报稿显示，截至2022年及2023年2月28日止年度，百丽时尚每期别向股东宣派20亿元的股息，而这两财年净利为27.3亿元、12.6亿元，合计39.9亿元。

一边募资偿债补流，一边大手笔分红，如此操作多少合理性、能得到投资者认可么？多用些主业精进、战略前景业务布局是否更香呢？

02

“鞋王”坠落与重生

张磊三倍回报可实现？

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官网显示，百丽国际成立于1992年，是一家大型时尚及运动产业集团，业务涵盖鞋类、运动和服饰三大业务，旗下拥有BELLE、STACCATO等鞋履品牌，INITIAL、MOUSSY等服饰品牌，是Nike、Adidas等全球运动品牌的在华关键零售伙伴。

提起创始人邓耀，可谓行业老兵。1979年当了20年学徒，在香港创立百丽品牌。1987年在深圳设立了工厂，1991年深圳百丽鞋业有限公司注册成立，开始了鞋类产品的定制和生产，重心随之转移到内地，先后推出不同定位的品牌矩阵。借助“区域经销+百货零售”模式，百丽迅速打开市场于2007年登陆资本市场。

2007年-2012年，百丽国际营收、归母净利复合增速分别达23%、17.1%，每年净开店达2000家以上，门店量从2007年的6090家增长至2012年的17564家。品牌矩阵实现了20-40岁、300-2000元、全性别覆盖。2013财年达到巅峰状态，门店量超1.9万家，市值飙升超过1500亿港元，被誉为“鞋王”。

然花无百日红，在百丽执着线下门店之际，电商悄然崛起。2015年公司首次录得利润下滑跌38%，2016年再滑18%。

据红星资本局2022年报道，当年，公司内地零售网点减少了366家，相当于每天关店1家。

实际上，百丽国际也曾对电商进行过布局，据红星资本局，早在2008年时就成立了淘秀网，试水垂直鞋类电商，2011年成立时尚品类b2c平台优购网，遗憾的是，均未泛起多大水花。

行业分析师孙业文表示，究其原因，作为传统品牌商，百丽还是缺乏互联网基因，其电商定位于“尾货平台”，即将门店卖不掉的产品拿到线上卖。不熟悉电商打法要义加之对垂直电商商业模式的不确定，自然业务不温不火，以致被迅速崛起的平台化电商“围剿”。

高瓴资本创始人张磊在自己的《价值》一书也谈到“由于鞋服行业整体扩张以及百丽国际电商转型不顺利，2013下半年以后，百丽国际的市场占有率逐年下滑，销量、利润也开始下滑，百丽国际经受了新商业环境带来的巨大考验。”

鉴于此，坠落的“鞋王”迎来了白衣骑士张磊，最终走向私有化退市道路。交易完成后，高瓴资本持股56.81%，成为前者第一大股东，取得了公司控制权。而两位创始人很快套现130亿港元离场，邓耀更笃定“百丽气数已尽，再无回转的可能。”彼时，不少舆论认为张磊是个“冤大头”。就连高瓴LP也问张磊，“这会不会是高瓴的滑铁卢”。

对此，张磊则颇为淡定，称百丽国际具有多年技术积累，拥有成熟且完善的生产体系，只要能适应当今销售渠道的变化，就能够重塑昔日辉煌。并雄心勃勃的许下收购后将会三倍回报的愿景。

不止说说而已，自成控股股东后，张磊便着手业务转型。首先将百丽国际拆分为百丽时尚和运动服饰滔搏两主体，并于2019年将后者送上资本市场，发行价8.5港元，市值一度超700亿港元。然高光并没持续多久、便开始震荡下行模式，截至2024年3月14日滔搏市值仅剩341.1亿港元，股价也早跌破发行价，仅为5.5港元。

若按截至2023年8月31日，高领资本持有34.89%股权计算，其股权价值为119亿港元，即便加上减持及分红也没能达到上述目标。这意味着，“3倍回报”重担落在了百丽时尚身上。

03

存货超43亿元

“线下依赖症”何解

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那么问题来了，经过重整后的百丽时尚，成绩单如何？打铁够硬么？

据弗若斯特沙利文数据，以2022年零售额计，百丽时尚以12.3%的市场份额位居中国时尚鞋履市场第一。

但就销售渠道而言，百丽时尚仍存“线下依赖症”。据招股书显示，将鞋履业务按渠道分类，截至2022年及2023年2月28日以及2023年11月30日止九个月（下称“报告期”），线下渠道收入占比均在七成以上，服饰业务线下渠道销售收入占比更高达80%。

截至2023年11月30日，公司在国内300多个城市仍拥有8300多家直营店及数万名店员。共有超过2.9万名雇员，其中1.9万名为零售人员，占比达到66%。

由此带来高额经营成本。报告期内，总员工成本为48.53亿元、45.28亿元及31.64亿元，占同期收入比20.6%、23.6%及19.6%。

尽管招股书称，“在巩固与位处主要地点的百货公司合作关系的同时，重点发展购物中心渠道”。百货商场对公司鞋履业务收入的贡献也由截至2017年2月28日止年度的超70%降低至截至2023年11月30日止九个月的不足40%。线上营收占比则从不足7%，逐年提至28%，但占比依旧较小，企业转型需求依然紧迫。

行业分析师王婷妍表示，无论百货公司还是购物中心，本质上讲只是为适应不同消费习惯而进行的线下迁移，谈不上对销售渠道的根本性颠覆。且百丽近年拓展线上渠道，基本上都是自营网店，直接向消费者销售产品，采用重资产模式运营，进而推高了销售及营销开支。

不算多夸言。报告期内，企业销售及营销开支为97.19亿元、86.13亿元以及64.85亿元，累计248.17亿元。同期收入235.1亿元、192.1亿元、161.12亿元，费用率达41.3%、44.8%以及40.3%。

由此压缩了净利空间，导致高毛利率、净利率倒挂。净利分别为27.35亿元、12.57亿元、20.58亿元，毛利率在65%左右，净利率却仅有11.6%、6.5%及12.8%。

再看研发费，则包含在一般及行政开支的“其他”，2021财年-2023财年前三季分别为4.37亿元、3.62亿元、2.95亿元，累计10.94亿元尚不及销售费零头，比重仅1.9%、1.9%、1.8%。

到底靠啥驱动核心成长？维持企业健康持续发展呢？

细分收入构成，鞋履依然为主要来源，报告期内分别贡献202.24亿元、165.3亿元、140.21亿元，占比达86%、86%、87%；同期服饰比仅14%、14%、13%。

单店平均销售额也有所起伏，分别为190万、150万以及180万元，其中鞋履为180万、140万、170万，服饰为280万、220万、230万。

另一厢，存货分别为40.67亿元、36亿元、43.7亿元；存货周转天数为171.8天、198.2天、195.7天。存货成本分别为82.16亿元、70.59亿元及55.78亿元。

零售独立评论人马岗表示，百丽时尚这类以鞋类业务为主的企业，库存周转天数在60—90天间的为优秀水平，普通在120天左右。直言“它有工厂的货，周期可能会长一些，但不算健康”。

不算苛求。安踏2022年存货周转天数为138天，李宁平均存货周转天数仅58天。

行业分析师郭兴表示，存货高企不仅占用运营资金，也增加管理成本和获利成本，还有坏账减值风险，折射出企业市场话语权、产品竞争力亟待提升。

截至2023年11月30日，百丽时尚存货减值亏损拨备高达3.08亿元。据天眼查数据显示，百丽自2017年以来，共被监管部门行政处罚11次。浏览黑猫投诉平台，截止3月14日20时，仅百丽品牌就有超1560条投诉记录，涉及鞋面开线、断面、脱胶等品控质疑。

04

可喜盘活

依然需要脱胎换骨

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当然，再次冲刺的百丽时尚，也有不少可喜进化。

百丽时尚称“受益于我们的DTC零售模式、柔性供应链和精益化生产，我们能够对最新时尚趋势作出即时反馈，在每季之前和期间及时调整我们的商品企划、设计研发、生产制造及销售策略”。

例如，2021-2023年天猫双十一中，分别有10款、7款以及10款爆款产品的单品销售额超1000元。按零售额计，天猫十大畅销时尚女鞋品牌当中至少五个来自百丽时尚。

收购73Hours后，截至2023财年前三季，该品牌收入较2018年同期复合增长率逾30%，较2022年同期增长近60%，2023年双十一期间线上销售额几乎是上年的两倍。

据招股书，2017年百丽收购了initlal服饰业务控股股权；2018年收购了73hours鞋履业务控股股权；2019年-2021年取得在中国代理champion服饰及配饰的权利，此后又相继获得champion品牌在鞋履及配饰的商标使用权；2023年完成ogr品牌的收购......

得益于上述种种，百丽时尚成功继承了“鞋王”称号。据弗若斯特沙利文报告显示，以零售额总计，百丽时尚2022年在中国时尚潮流行业（包括时尚鞋履、时尚服饰及时尚箱包，不包括运动产品及14岁以下儿童产品）所有公司中排名第4，中国企业中排名第一。

毋庸置疑，在张磊团队的盘整下，百丽时尚已实现了盘活回血，成绩可圈可点。不过，离脱胎换骨、焕然一新仍有距离。

据聆讯资料披露，2017年至2022年，中国时尚鞋履、时尚服饰市场的复合年增长率分别是-4%、-0.4%。

行业陷入瓶颈期，叠加自身高企的存货、负债、成本等积弊，显然留给百丽时尚的改变时间不多了。此番IPO好如愿么？能搏出个好估值吗？