文|宁成缺

来源|博望财经

阔别资本市场7年之后，“一代鞋王”百丽再闯港股。

近日，百丽时尚向港交所递交上市申请，美银和摩根士丹利担任联席保荐人，这也是自2022年3月百丽时尚冲击港交所IPO折戟后的卷土重来。

据弗若斯特沙利文数据，以2022年零售额计，百丽时尚是中国领先的时尚潮流公司及规模最大的时尚鞋履公司：分别以1.5%的市场份额位居中国时尚潮流企业第四，以12.3%的市场份额位居中国时尚鞋履企业第一。

7年前，百丽国际因业务转型而私有化退市，高瓴、鼎晖联合百丽管理层出价531亿港元“接盘”，创下港交所史上规模最大的私有化交易记录。

当时，这笔投资并不被外界看好，高瓴资本也被不少人评价为“疯了”“人傻钱多”。

如今，终于到了验收成果的时候，百丽时尚能否给投资者带来新的惊喜？市场风云变幻，港股IPO市场也并不景气，此番IPO背后，又藏着百丽时尚怎样的谋求与算计？

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“一代鞋王”百丽到底什么来头？

“凡是女人路过的地方，就有百丽皮鞋。”曾几何时，百丽时尚盛极一时，女人们为之疯狂，资本也为之欢呼。

百丽的故事，始于香港。

1981年，百丽时尚前身“丽华鞋业”在香港创立，最开始从事鞋履贸易业务，1992年将时尚鞋履业务拓展至中国大陆。

早在2007年，百丽就成功在港交所上市。百丽巅峰时期，门店数量破2万家，市值约1500亿港元，是名副其实的“鞋王”。 我们在商场里经常看到的百丽（Belle）、他她TATA、天美意teenmix、百思图BASTO都是百丽旗下的品牌。

凭借时尚超前的设计，以及庞大直营渠道带来的良好消费体验，百丽在激烈的行业竞争中脱颖而出。2007年—2013年，百丽营收从116.72亿元上涨至430.67亿元，增长近4倍；归母净利润从19.79亿元增长到51.59亿元，增长近3倍。

但是自2014年起，百丽就开始走下坡路。由于电商兴起，专攻线下门店运营的百丽“门可罗雀”，其业绩大幅下滑。资料显示，百丽净利润由2015年的2.6亿元近乎直线地下滑，2018甚至亏幅达3.87亿元。

商业环境在不断变化，即使多年站在行业顶峰的企业，也可能迅速陷入困境。百丽也曾尝试转型电商，但未能获得成功。当时百丽CEO盛百椒颇为悲情地表示，百丽未来一两年收入和盈利都没有逆转可能，如果不转型，只会慢慢死去。

除了固守线下传统渠道令百丽节节败退之外，百丽也还面临着自身的品牌形象老化、设计和款式落后、性价比低等问题，在多种因素的影响下，这位昔日的“鞋王”走向退市。

2017年，上市公司百丽国际私有化退市，由高瓴资本集团、鼎晖投资以及百丽国际执行董事组成的财团以531亿港元“接盘”，轰动一时。

这笔杠杆交易，创造了当时港交所有史以来最大的私有化交易，也成为中国最大的一起由PE机构发起的私有化。其中，高瓴资本为百丽的私有化投资约302亿元。

百丽私有化之后，高瓴资本持股57.6%，鼎晖投资持股11.9%，参与私有化的管理层持有其余30.5%。而两位创始人邓耀与盛百椒分别套现约110.3亿港元和31.77亿港元离场。

高瓴资本因早期成功投资京东一战成名，此后多次成功投资互联网科技公司，但这次突然转向，大手笔投资了业绩走下坡路的传统企业百丽着实令外界看不懂，外界纷纷评价高瓴资本及张磊“又疯了”“接一把落下的飞刀”

但张磊并不这么想，他坚信“传统企业与高科技结合，大有可为”，而百丽也开始了全面转型。

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阔别资本市场7年后，百丽拿什么交卷？

百丽变革的第一步，是管理层的调整。

两位创始人邓耀与盛百椒逐渐淡出日常管理，从年轻时代就进入百丽的一批年富力强的中年干部，开始成长为公司的管理核心，为日后的转型奠定了组织基础。

第二步，是分拆运动部门上市。

2019年，百丽时尚分拆运动部门滔搏国际控股有限公司独立上市。滔搏是国内最大的阿迪、耐克经销商，旗下还有彪马、匡威、北面、锐步、亚瑟士等诸多品牌的国内经销权，上市后市值一度超过700亿港币，几乎已相当于私有化前公司巅峰时整体市值的一半。

第三步，是对传统时尚女鞋板块的彻底变革，这也是百丽转型真正重头戏。简单理解，就是推动营销渠道深度变革。

一方面，百丽时尚大量关停线下门店，其鞋履门店从2017年的超1.3万家，减少至截至2023年11月底的7444家。

另一方面，开拓线上渠道，进驻各大电商平台，以及搞直播等。百丽时尚线上销售渠道的收入贡献也从2017年的7%左右增至2022年底的23.6%。

截至2023年11月底，增至27.7%。而同期，百货商场渠道鞋履业务的收入贡献从超70%降至不足40%。

世上无难事，只怕有心人，此前让百丽节节败退的电商短板，目前已经成为百丽线下网络十分重要的补充以及主要增长驱动力。

与此同时，百丽也进行了全面的数字化改造。目前，在产品设计、商品管理、生产、DTC零售等全价值链的各个环节，百丽均已实现全面数字化应用。

2024年1月，百丽时尚取得由工信部牵头制定的数据管理能力成熟度评估模型四级企业等级证书，是唯一获此级别证书的消费零售公司。

百丽转型的成功也体现在财报上。根据招股说明书，截至2023年11月30日的九个月，百丽时尚营收和净利润均实现双位数增长——营收同比增长12.8%至161.1亿元，净利润同比大涨92.7%至20.6亿元，净利润率达到12.8%，是业绩期内最高水平。

而私有化之前的那个财年，百丽鞋履分部（主要利润来源）的收入同比下降10%。

据弗若斯特沙利文数据，百丽时尚在时尚鞋类连续十余年稳居全国市场份额第一，市场份额由2020年的占比11.2%，进一步扩大至2022年的12.3%。

商业市场是残酷的，曾经风靡一时的鞋业品牌很多都陷入谷底无法自拔：达芙妮全面退出实体行业，贵人鸟从鞋服类转战粮食贸易，富贵鸟和德尔惠相继破产。

不得不说，相比于这些昔日同行，百丽的转型是成功的，但是想要恢复之前的荣光，恐怕也并不简单。

03

上市为了还债？百丽有苦难言

从招股书来看，百丽时尚还是有很多风险。

其一，百丽时尚的业务太单一。招股书显示，百丽时尚主要经营12个自有品牌和7个合作品牌（包括授权经营品牌及代理品牌），全国有8361家直营门店。

尽管百丽时尚也在进行多元化的经营，但从收入构成来看，其超86%的收入依赖于鞋履，服饰的收入占比近年来一直在13%—14%左右。随着鞋履市场竞争的日益激烈，百丽时尚的前景并不明朗。

其二，百丽时尚的业绩不稳。招股书显示，2021财年-2023财年前三季度，百丽时尚的收入分别为235.10亿元、192.10亿元、161.12亿元；净利润分别为27.35亿元、12.57亿元、20.58亿元。

不难发现，在2022财年，百丽时尚收入同比下滑超18%，而净利润更是直接腰斩。

作为百丽国际旗下另一家上市公司，滔搏业绩也呈现波动。2023财年，滔搏收入和净利润也双双呈现小幅下滑。

其三，百丽时尚的存货周转天数也居高不下。

截至2023年11月末，百丽时尚的存货周转天数为192.88天，2022财年和2023财年分别为169.45天、195.52天。也就是说，公司的产品平均需要六个月左右的时间才能卖出，存在一定的库存积压风险。

即便是与同行相比，百丽时尚的存货周转天数也非常高。以A股上市公司红蜻蜓为例，截至2023年9月30日，红蜻蜓存货周转天数为120天，而2021年和2022年均为140天左右。

其四，百丽时尚的债务问题不可小觑。招股书显示，截至2024年1月31日，百丽时尚约有48.51亿元银行借款，包括长期境外借款22.91亿元、短期境外借款6.5亿元、短期境内银行借款19.1亿元。这些债务压力主要来自7年前百丽国际私有化交易的余波。

居高不下的借款又催高了资产负债率。Wind数据显示，2021财年至2023财年前三季度，百丽时尚的资产负债率分别为77.45%、84.64%、83.87%，直追以高负债率著称的房企。作为对比，退市前的百丽国际的资产负债率只有16%。

高息贷款之下，是百丽时尚持续多年的大额派息。资料显示，截至2022财年、2023财年以及2023年11月末止，百丽时尚分别向股东宣派了20亿元的股息，然而这几个财年中百丽时尚合计实现净利润60.5亿元，刚好勉强覆盖这部分派息。从某种意义上来说，百丽时尚早已经成为股东们的“提款机”

也因此，百丽时尚不得不赴港IPO。据其招股说明显示，百丽时尚的募资用途包括偿还银行借款；投资技术创新、数字化转型；以及补充营运资金。其中，偿还借款被列在了募资用途的首位，足见还债压力之大。

颇具玩味的是，早在两年前，百丽就曾冲刺港交所，但不过半年时间就以失效告终。而这一次，百丽时尚能否顺利上市，对高瓴资本至关重要。

根据弗若斯特沙利文的预测，2022年至2027年，鞋履的复合年增长率仅有4.3%。市场增长有限，留给百丽时尚的时间不多了。