春节前后，市场看多气氛正浓，随着正股的活跃，可转债也逐步进入投资价值的区域，研究理论和市场经验表明，作为具备“熊市保本、牛市进攻”特点的投资品种，2024年可转债市场受到市场越来越多的关注，那2024年该如何投资可转债，又有哪些投资策略呢？
今天的泽募家大咖直播间，《私募荟》邀请百奕投资创始人张恒祐先生、优美利投资风控总监段懿真女士，为大家分享可转债投资机会。
1、可转债是如何做到攻守兼备的？
百奕投资创始人张恒祐：所谓的攻守兼备，通常指的是它本身自带的债券价值，因为它叫做可转换公司债，那它在没有转成股票之前，它本身是个债券，所以债券持有人该领的票息或到期的一个年化收益率，它都是可以得到的。再者可转债之所以加上可转两字，可转成股票这件事情其实等于是给他签入了一个看涨期权，所以可转债这个品种很天然的，它会是固收加概念的品种，所以从在近一两年的一个利率不断的在下行过程，或者是说非标债转标这个过程，可转债一个优质的资产就出现了。因为它在固收的资产上有加的一个特性，加就是从这个债券的价值的基础上去做加了。
转债具有属性的区分，它会有偏债，偏股跟混合三类。股价偏高的时候，它会是有偏股的特性，它会类似于股票，那如果是像偏债型的转债，它的特性会更接近信用债。所以说转债依据它的不同风格，你可以做筛选，你可以说你现在很保守，我们就做最基本的，最低风险的固收加，那我们做偏债型的；你想要追求更加的一个攻守特性，例如说像我们自家那种转债的多头会有一个特性，就是我们去计算当月份如果大盘是上涨的，我们收益率大概是3%，我们大概可转债多头大概月收益大概平均是3点多。但是如果大盘是下跌的，我们的收益是负2.2%左右，所以你会发现所谓的上涨跟下跌，上涨大概是三，下跌大概是二，这个就是所谓的攻守兼备。
优美利投资风控总监段懿真：我这边就从另外的角度，包括条款，还有指数的角度来分享一下。什么是可转债，我们可以把它理解为介于股票，还有信用债之间的这样一类资产，那为什么说它是攻守兼备，它是会跟随着股票上涨，它会有这个股票上涨期权的一个收益的可能。但同时可转债它也是一个债券，是债券托底的。可转债它是一个进可攻退可守的标的。这里的话介绍到可转债的三条核心条款，那么这三条核心条款也是我们公司做可转债这个策略收益来源的核心的逻辑支撑。
首先我们看到中间这一条强赎条款，那么可转债目前只有30年的历史，在这30年当中，可以说绝大多数的可转债，它最终都是通过转股退市来完成它的生命周期的。虽然说可转债它是一个债权融资，但是我们可以把它理解为一个股权融资。上市公司发行可转债的最终目的是希望可以将他的债权持有人变成他的股东，从而完成他融到资的一个目的。强赎条款里面是有明确规定，转股期内它正股的价格是要求在30个交易内，15个交易的收盘价不低于转股价的130%。也就是说它正股是要有一定的涨幅的。那么在这个过程当中，我们知道转债的价格跟正股的价格是正相关的，最终转债的价格也会跟随着正股上涨，这是它价值回归的这样一个特性。
如果说它没有办法去满足到它的强赎条款的情况之下，上市公司是可以去下修它的转股价，在下修转股价的过程当中，就会重塑可转债的价值，在这个过程当中，转债的价格是会有一个抬升的，这个部分也是可转债上涨的一个因素。如果说下修也没有办法去满足到强赎条款的情况之下，最终这个债券持有人是有权利将他手中的债券以还本付息的方式去卖回给上市公司的，这个就是可转债的回收条款，这个条款也是可转债具有债券托底的一个核心逻辑支撑。在可转债30年的生命周期当中，只有不到20支的可转债最终是通过还本付息去退市的。最终大部分的可转债，它最终还是会通过这个转股去完成一整个的生命周期。
这里我们将中证转债指数还有跟各个股票的宽基指数进行一个年度的对比，各位可以看到，在2018年2022年2023年，在宽基指数整体上具有一个较大跌幅的行情之下，中证转债指数相对于其他宽基指数的一个跌幅是比较小的，体现到了一个比较好的防守性，这是可转债的退可守。那么同样的在2019年的时候可以看到宽基指数整体上是有一个较大的一个涨幅，有20%多差不多30%多的一个年化的涨幅，当年可转债也是有一个25%左右的正收益涨幅，也可以体现到可转债相较于其他宽指数，同样的会有一个进攻性，可转债是进可攻退可守的这样一个标的。
2、当前可转债的估值水平如何？
百奕投资创始人张恒祐：我们就用隐含波动率就是最直观可以来看说这个市场它这个期权到底是贵还是便宜哈。我们来看转债的估值，近两年多，它其实下降了蛮多的，大概从23年的8月份就开始了一波比较长期的好几个月、半年的一个下跌。这个估值其实从去年8月跌的幅度还是挺深的，甚至破了我认为近两年的估值低位。其实近两年，我在23年的时候就大概在判断可转债的估值低位，大概就是在22年的3月份，是俄乌战争开打那个时候Beta跌了一波，然后转债的估值同时伴随杀了一波。所以我认为那边大概是一个新的低点，没想到后面被打破了，原因还是因今年的行情过于极端造成。
我认为现在转债的估值就属于超值的情况，我们来看今年2月多的时候，在2月6号的时候可转债出现了从最底部出现了一个快速的弹升。2月6号我觉得国家政府的护盘的思维从就全资股转为救中证1000小型股。那2月6号就出现了中证1000上涨了6.97%大概接近7%的上涨。可转债的气氛同时得到了一个大幅度的回暖，出现估值比较快速的弹升，直到下周延续了一周。然后后面这一周又比较弱，这一周比上一周又稍微比较弱，所以开始又有点掉头向下，总的来说即使到上周五都还在一个相当低的位置。
我这里补充一下可转债的估值我们说它是隐含波动率，隐含波动率跟股票的隐含波动率或指数的隐含波动率有相关吗？我觉得是没有，比如说像最近的小票，我们做中证1000那个市场波动率非常的高，但可转债的估值还是持续下行的，我会发现一件事情可转债的估值就是一个比较特殊的，它更反映小票的一个情绪。所以转债的估值你会发现近两年就很明显，它跟一个小票的涨跌，小票的涨跌也就是小票的情绪，是正相关的。在这个时候，市场已经出现了极限的压缩，所以才2月6号出现大幅度的反弹，这个时候真确确实实是一个转债的估值低位。
只要是低位，投资转债一定是会有额外的好处的，因为估值倾向于反弹，我觉得要极在极限压缩，再继续下跌不容易。那这个时候，我估计如果转债类的资产，比如说估值回到我们说去年的高点，转债资产会提供额外的大概4%到5%的额外收益。如果说股票市场的气氛回暖，你可以得到这个Beta的收益，但是你还可以再加上转债的话，就可以再加上四到五个点的一个收益提升的收益。在转债低估值的时候，你如果投资转债而不是投资股票的话，你可以得到的性价比更高，因为这四到五个点就是一个额外的收益。
优美利投资风控总监段懿真：我们总结了一下，年初情绪是一个错杀，导致市场恐慌的一个下跌，最终中证转债指数因为它银行的一个权重是比较大的，所以体现到了比较好的一个防守性。2024年像中证1000已经回撤了差不多20个点，然后可转债指数是回撤了11个点左右。今天最新的一个中位数我看了一下是109块钱，像2022年4月份的时候，当时的一个已经是非常低的一个位置，当时中位数价格是111块钱。然后像2021年2月份，当时市场上是有发生过一波极端行情的，导致2021年2月份的时候，有市面上一半的可转债是跌破了面值100块钱的。在这样一个非常极端的行情之下，当时这个转债中位数的情况是107块钱。所以相较于现在最新可转债的中位数一百零九块钱来看，它已经是在历史上的一个非常低的一个位置了，所以也确实是跌出了一个这个黄金坑，处于转债这个严重低估的这样一个状态。
除此之外，我再分享几个其他的数据，在2月底的时候是有300差不多400只的可转债的到期收益率是为正的。这些转债它就算不转股，我们持有它到期都是可以去赚钱的。那如果在这样一个情况之下，股票它只要去微微上涨，我们就可以获得这个正股上涨带来的正收益，另外还有可转债的纯债收益率。当时2月底的一个数据也是有200多只可转债的纯债收益率是超过了2.25%，现在两年期的一个银行定存的利率就是2.25%，也就是说有200多只的转债当债去买，都已经超过了银行两年的定存了。同样的行情之下，如果股票它是微微的上涨，最终我们可以拿到一个年化2.25%的一个收益的情况之下，还可以获得一个股票带来的一个上不封顶的可能收益回报。
所以总结下来，确实现在可转债是在一个相对109、110块钱的情况之下，正常可转债的一个中位数是在120到125我们认为是比较正常的，那它最终是会有一个价值回归的这样一个过程，所以说现在去进行可转债去配置的话是比较好的一个时机。
3、投资者如何选择不同的转债策略？
百奕投资创始人张恒祐：首先你想做转债得先定义说我要做哪一类型的转债，因为做法是不一样的。举例来说，像这种偏债，例如百元附近的转债，它的交易机会最主要是我们可以利用条款的博弈寻求债体的支撑，这就是低价区的玩法。你可以做条款的博弈，甚至说有一些转债跌到比如说六七十元，如果是一个市场的误判，那从60、70元回升到100元，它的收益率也相当可观，它就属于高收益债的一种交易环节。
那我们说偏股的转债有哪些人在做，其实散户最喜欢，因为他可以做T0，然后因为做T0的交易者，他希望市场的波动率很高，他希望交易的标的波动高，高价转债就是天然的，有比较大幅度的上涨跟下跌，那同时高价转债，它又有一个叫做溢价率的保护，所以说你适合做T0。
同时高价区转债也可以寻求更多的转股套利，通常转债会出现折价比较多，大部分它会落在这个高价区的转债，高价区转债容易有卖压，市场的主流它是做双低的话，它是更倾向于百元买进，然后130,140元以上就会有大幅度的卖压，所以就容易出现折价的情况。或者是大家关注说，他可能要强赎了，那可能就会把转债的价格又卖成折价，反而就变成一种套利，做转股套利的交易者的机会又来了。不同区的机会就不一样，大家把握自己看所要喜欢哪一类的风格。
优美利投资风控总监段懿真：关于这个投资者如何去选择这个转债策略，我这边就给出以下几个建议：首先建议投资者可以去选择这个交易能力强的项目管理人，像今年的行情，你说股市有多大一个反弹，可以反弹到什么样程度，现在确实也不好去进行一个预测。转债它这个标的本身它是一个T+0的标的，那么转债的优势只要在它的正股有一定的波动，有一定的交易量的情况之下，那我们通过做T0，做程序化的量化的算法挂单，去做到一个差价，这样可以在波动当中去做到一个收益。
除了交易之外，第二就建议投资人可以去选择条款博弈的这样一类策略，特别是今年以来，符合下修的转债是非常多的，已经有100只左右了，已经去下修的大概有30只左右，那么转债在下修的过程当中，它是会去重塑可转债的内在价值。在这个过程当中，可转债它的价格是会得到一个抬升的，可以作为一个套利的机会。这个下修博弈是今年比较好的一个机会。
除此之外，第三点要去注意到可转债的一个风险，它也是一个债券，它也会有违约的风险，所以要去识别转债本身的一个风险。转债在2022年之前还是零违约的这样一个状态，在近两年，大概有一两只的这个转债去违约，实际上违约率还是非常之低的，当然还是要去做一个识别，最终去选择质地比较好的、基本面比较好的一类转债的标的去进行一个投资，这边是我对于选择转债策略的一个建议吧。
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