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“熊市底部是一个基本面、估值面、资金面、情绪面共同决定的随机事件。”

文 / 巴九灵（微信公众号：吴晓波频道）

一根阳线改变信仰，如果不够，那就7根。

2024年新春佳节后的第一个交易日（2月19日）上证指数一开盘就气势如虹地冲上了2900点，随后几天稳步上攻，直到昨日（2月22日）收盘于2988.36，逼近3000点，从底部反弹以来，上证指数已收获7连阳。

从上涨家数看，每天两市都有近4000家的股票飘红，这几天，小巴朋友圈里的股民也是难得地喜气洋洋。

一幕戏，一旦气氛到位了，就很难不叫座，2024年的春节行情，便是这样一幅场景。

说氛围到了，真不是夸张，早在2月18日开年第一个工作日，尚未开市的A股就莫名其妙上了微博热搜，在经历了10天的休市后，急盼开盘的心情都写在了网上。

更何况，这次春节假期前后，股民们迎来了难得的“五好局面”：

◎消息面好：这部分央行和证监会“贡献”很大。春节前，央行公布的1月社融数据超预期，证监会人事调整等利好信息，春节后，央行突然宣布史上最大幅度降息，证监会连续两日召开10多场座谈会。

◎基本面好：人头攒动的春节假期，超高的出行人次，创纪录的春节档电影票房，令人亢奋；前期不少板块经历了极端下跌，为修复估值打开了空间。

◎资金面好：节前依靠降准释放了一定的流动性；节后，据外媒报道，一些手握中国产品的美国基金经理表示对中国市场的估值难以忽视等等，降息后，一些保险资金需要加大对A股的配置。

◎外围股市好：放假期间，港股大涨三日，美股中概股大涨；假期后整体也比较平稳。

◎心理预期好：中金的研报表示，春节假期后容易出现反转效应，即若前一年市场收跌，来年初市场往往对政策与市场期望更高，春节后涨幅更为明显。

更有人拿概率说事，统计了自2004—2023年春节假期后的上涨概率，结论是，首日上涨概率为55%，赢面一般，但节后5天内上涨概率为75%。

有无科学依据不好说，但信的人多了，预言就会自我实现。

累计下来，新春假期后的4个交易日里，上证指数已经累计上涨4.27%，从2月6日反弹至今，累计上涨了9.46%——这次的红包还是很厚的。

但随着时间的推移，喜悦的脸也将逐步换上犹豫面具，面对已经有点烫手的“春节红包”，是离场还是接手，是进场还是继续观望，成了许多人的新问题。

边走边看

在与不同类型的投资者交流后，如是金融研究院的研究员许博男收获了两种截然不同的观点：一部分投资者比较乐观，另一部分非常悲观，呈现了两极化。

他认为，这是分歧之年的典型特征，也意味着留给了投资者更多的“观察空间”：

分歧的点无非是这么几个问题：一是今年的宏观政策力度能不能保障中国经济维持较高的增速，而这取决于政府工作报告里的增速目标和具体的政策取向；二是房地产等内部问题、风险能否妥善化解；三是国际形势能否平稳过渡。所以综上，在这个节点，投资者还是要多看、多听、多思考，谨慎为主。

渐近投资研究院的观点认为，如果要从熊市发展到“牛市前夜”，至少需要来自基本面、估值面和资金面的信号。

他们提醒大家，有了这些信号未必会带来“绝地反击”，但若没有这些信号，投资者需要更谨慎。

于是，在测算了几次经典的牛市前夜数据（分别是2008年末、2014年上半年、2016年初、2018年末、2020年二季度）后，他们对当下的结论是：条件尚不具备。

导致不具备的主要原因是房地产。

在他们的信号系统中，牛市前夜需要房地产销售完成触底，并且已经强劲修复半年以上，但从如今的光景看，要做到这点，需要一些运气加持。

星图金融研究院副院长薛洪言劝大家在春节行情后要秉持“边走边看”的态度，那是谨慎的另一种表达。

乐观者的机构意见自然也不少，在春节红包正式派发之前，经济学家、新质未来研究院院长张奥平就建议投资者2024年应逐步采取“以守转攻”的投资策略，东吴策略陈刚团队的观点更冲击投资者心神，他们认为“2024年是A股新一轮的牛市起点之年，核心资产有望迎来估值修复，成长风格将崛起”。

毕竟，即便是谨慎者，依然对一个诱惑难以阻挡——熊市底部。

底部的诱惑

从估值层面来说，几乎所有的机构都有这样的共识，全A的估值已经来到了一个极低的区间。

根据QUICK FactSet的数据，4805家主要中国企业的平均预期市盈率已经降至11.8倍，接近2008年创出的历史最低值，也是2019年以来的最低水平。

作为参考，2007年牛市期间，这个数据曾上升至34.9倍。

这也能解释，为何2023年宽基ETF会成为低迷市场里一道靓丽的风景线。

所谓宽基ETF，是交易型开放式指数基金的一种，这类基金的特征是只买指数，不买个股。

换言之，当我们不能把鸡蛋放到一个篮子里的时候，就不如把所有的篮子都买下来。

买篮子的热情促成了大量百亿乃至千亿规模宽基ETF的诞生。

如今，全市场共有32只规模超百亿元的权益类ETF，其中宽基ETF有14只，规模超过千亿的有3只。

而2024年开年至今，整体ETF市场获得了3716.55亿元的资金净流入，其中90%都是跑步冲去买宽基ETF的（年内净流入的资金达3351.48亿元）。

当然，企业本身的基本面也在向投资者疯狂招手。

中金的研报测算，2024年全A净利润增速将同比增长4.7%左右，较2023年有所改善；信达证券的中性计算是4.89%，如是金融研究院的数据更低一些，为3%左右。

相对而言，中信证券和东吴证券给出的结果更乐观：中信证券首席策略分析师秦培景预计今年全部A股的盈利增速由2023年的1%修复至6%，东吴证券认为是5%。

用资金“投票”

只不过，熊市底部是一个基本面、估值面、资金面、情绪面共同决定的随机事件，在估值和基本面之外，资金面和情绪面在当下成为了主导因素。

日经在研究了日本股市与中国股市低迷期的差别后认为，与企业业绩和宏观经济相比，中国的股市更容易受到投资者心理的影响。

所谓投资者心理，有一个更通用的表达——信心。

凡德投资总经理陈尊德将代表情绪面的信心同代表市场活力的资金面，关联到了一起。

他认为，信心这一块，2024年最主要还是看增量的资金进场够不够。

综合来看，A股市场的六大资金来源可以分为公募基金、产业资本、外资、私募与保险资金以及散户资金。

整个2023年，它们的活跃度都有不同程度的下降，总体而言，新增的少，但卡在市场里的多。

以公募基金为例，2023年偏股型基金的发行比较低迷，数据显示，新成立份额在四季度月均值为220亿份，比2022年大幅下降43%，2024年一月则回落至100亿份左右。而存量的基金仓位则还在88.2%的历史偏高水平，基本没办法前来“补仓”。

此外，产业资本也在做好姿态，自2023年7月以来，上市公司回购消息不断，产业资本的回购规模月均已达117亿元，处于历史偏高水平。

2024年，数据还在以较高的斜率狂飙，截至2月19日，年内上市公司已发布643单回购计划，拟回购金额上线合计为739.7亿元，不到两月时间，完成了去年88%的量（2023年全年726单）。

当然，最揪人也最不能绕开的资金面风向标，是外资。

风向标

东吴策略研究的陈刚团队认为，2024年A股资金面的破局点首先在于外资。他们推演认为，从外资视角来看，2023年在一定程度上可以类比2018年。2024年在全球流动性宽松之际，外资有望重演2018年末至2019年的流入节奏。在那个阶段，2019年1月4日，上证指数自2440点底部展开快速反弹，短期内触达3220点左右。

市场监测外资态度的主要指标，是北向资金的走向。

Wind数据显示，在2月21日的大涨中，北向资金全天大幅净买入135.95亿元，创2023年7月以来新高。

吸引外资最具说服力的理由，也依然是低估值。

不久前，富达全球有30多位基金经理来到中国调研，他们认为中国一些行业和公司实际上远比宏观经济指标所反映的情况更具韧性。

在国内深耕了20年的摩根资产管理于2023年底写就的报告里，150页里中国出现了112次，最终的结论是：未来10—15年，中国市场依然是有望带来丰厚回报的一面。

这种看好在舆论潜伏酝酿许久后，终于为行情的反弹添了把大火。

近日，一家专注于中国投资机会和ETF的美国基金公司首席执行官，在一封电子邮件里写道：“这可能是一个千载难逢的机会，可以以长期以来未见的估值水平购买中国股票。”

随后那封邮件经由路透社于2月20日报道出来，成为激活市场上攻3000点的导火索之一。

等待人气

实际上，还有个情绪视角，很少被提及——在熊市底部，理性的声音往往要比感性的声音更嘹亮，也更容易被人听见。

在多方咨询了相关专家以及翻阅了各大研报后，不难发现，他们都在试图用数据和逻辑推导来帮助投资者更多元地看待这个市场，多思是谨慎的又一副面孔。

实际上，投资市场也是一个“眼见为实”的场景，正如一位企业家在朋友圈说的那样：“经济到底好不好，文章很多，也各有各的道理，但当一个春节，全国的人都在外面玩的时候，你才会感觉到经济其实真的没有想象中的那么糟。”

同理，当市场上“玩”的人越来越多了，行情自然而然也会来了，至于我们是要做先去的，还是后去的，这是另一道题了。

大头有提醒

郭士英

一德期货首席经济师

经济金融专家

大股东回购行为虽然并不一定就意味着是股价的绝对底部，但比较确定的是已经处于一个具有长期投资价值的合理区间。当然，我们还需要区分大股东回购的诚意和真实性，比如回购的比例和回购股份的处置计划等。相比来说，回购比例大并敢于注销的，信号意义更为可靠。

在我们现有的制度条件下，我们要注意区分上市公司回购行为的市场化程度，越是自主回购的市场行为越值得重视，相反，行政性色彩浓厚的象征性回购行为就值得商榷。

陈尊德

凡德投资总经理

对于当前市场，我觉得最大的一个关注点是，对于基本面差的个股要及时规避。因为现在市场里有5000多只股票，但资金并没有增加，平均分到每一个个股上的资金量就非常少，在这种情况下，大家肯定会选择基本面更好的标的进行投资，不管是哪一类型的投资者（价值投资、游资、量化等等），慢慢地，有可能A股会有一些标的，会像港股一样，没有什么交易量。

朱振鑫

渐近投资研究院院长

首席经济学家

我们对照历史，系统梳理一下熊市触底、牛市来临之前基本面、估值面、资金面等各方面指标的变化，从中捕捉一些牛熊切换的必要信号，然后结合目前情况看看哪些信号已经出现、哪些还需要等待。看到这些信号不一定熊市就见底了，但如果没有这些信号，我们确实应该更加谨慎。

▶▷信号1：经济从底部复苏，PMI触底反转，但可能仍处于50的荣枯线以下。

目前情况：已经具备，但力度偏弱。本轮周期较为特殊，PMI在2022年11月和2023年5月两次触底，经济已经在边际好转路上，条件初步具备，只不过力度确实偏弱，近两个月49左右的PMI基本是历次触底周期中最弱的，仅比2008年的情况好一点。

▶▷信号2：房地产销售完成触底，并且已经强劲修复半年以上。

目前情况：不具备，房地产销售小幅回暖后再度恶化。

▶▷信号3：PPI处于深度出清的通缩后期，不一定彻底完成出清，但出现降幅收窄的边际好转趋势。

目前情况：初步具备。本轮通胀和业绩的下行周期中，PPI从2021年10月开始同比见顶回落，2022年10月开始同比负增长，至今已经连续负增长15个月。而且从2023年6月开始，降幅已经趋于收窄，PPI明显处于出清的后期，今年上半年有望转正。

本篇作者|和风月半 |责任编辑|徐涛

主编|何梦飞|图源|VCG

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