本文来源：时代商学院 作者：毕肖磊

来源|时代商学院

作者|毕肖磊

编辑|雷映

从降糖药摇身成为网红“减肥神药”，司美格鲁肽（Ozempic/Rybelsus/Wegovy）迅速跻身全球畅销药榜，减肥赛道亦风起云涌。

核心在研产品为司美格鲁肽的生物类似药，杭州九源基因工程股份有限公司（下称“九源基因”）能否借此成功IPO？

2024年1月22日，九源基因提交了IPO申请，拟登陆港交所。招股书显示，根据CIC（灼识行业咨询有限公司），该公司在研产品JY29-2（吉优泰）有潜力成为中国首款获批商业化的司美格鲁肽生物类似药。

时代商学院研究发现，九源基因JY29-2（吉优泰）产品涉及的相关专利已被原研药厂提起专利诉讼，截至1月15日仍未公布结果，或影响该产品上市计划。并且，该公司还将直面与大股东华东医药(000963.SZ)关于司美格鲁肽生物类似药的同业竞争。

需注意的是，九源基因与大股东华东医药及其关联方存在资产转让、产品销售、原料采购等方面的关联交易，其已上市的核心产品骨优导并非自主研发，而是从大股东的关联方处受让而来，该公司的业务独立性存疑。

然而，报告期内（2021—2023年前三季度），该公司的业绩增长主要依赖核心产品骨优导。若骨优导被纳入集采，或将导致该公司的经营业绩面临重大不利影响。2022年，九源基因的净利润较上年几乎腰斩，经营活动产生的现金流量净额亦同比大幅下滑。该公司在2022年宣派现金股息1200万元，并在2023年7月一次性奖励前董事李邦良近900万元。截至2023年11月末，九源基因的货币资金已无法覆盖银行债务，面临较大的资金压力。

核心产品贡献超五成收入，或面临集采风险

招股书显示，九源基因拥有逾30年研发、生产及商业化生物药品及医疗器械的经营历史，专注于市场份额快速增长中的四大治疗领域（骨科、代谢疾病、肿瘤及血液）。

从具体产品来看，报告期内，九源基因的主要收入来源于骨优导、亿喏佳、吉粒芬、吉巨芬、吉派林、吉欧停6款上市产品。报告期各期，该6款产品的销售总额占该公司总收入的比例分别为87.6%、93.8%、92%。

其中，骨优导为九源基因的核心产品。招股书显示，报告期各期，骨优导销售额占九源基因总收入的比例分别为27.2%、39.5%、54.6%，销售额占比在各产品中稳居榜首，且呈逐期递增态势。

招股书显示，由于骨优导的销售收入快速增长、销售占比提高至54.6%，且该产品的销售毛利率相对较高，2023年前三季度九源基因的产品销售收入同比增长15.5%，对应的销售毛利率同比增长1.4个百分点。

值得注意的是，2023年前三季度，九源基因上述6款主要产品中只有骨优导的销售金额同比增长，其他5款的销售额总体均同比下滑。其中，吉欧停的销售额降幅偏大，原因或与该产品被纳入集采有关。

招股书显示，2022年，九源基因的产品销售收入同比减少12.9%，主要由于吉欧停及依诺肝素原料药销售额减少。其中，2022年，因被纳入带量采购（VBP）计划后，销售量及销售价格均有所下降，吉欧停该年的销售收入为0.68亿元，同比减少72.4%。

除吉欧停外，九源基因第二大核心产品亿喏佳也参与了国家集中带量采购计划。报告期内，亿喏佳的销售额、销售占比仅次于骨优导，稳居第二。招股书显示，2022—2023年前三季度，亿喏佳的销售额分别为2.35亿元、1.68亿元，同比分别减少3.27%、9.91%。

综上，受国家集中带量采购计划影响，九源基因被纳入集采的两款产品均出现销售收入下滑，报告期内该公司的业绩增长主要依赖核心产品骨优导。

然而，骨优导是否存在被纳入集采的风险？

招股书显示，九源基因的骨优导产品是一款含rhBMP-2的创新药械组合产品及骨修复材料，2022年该产品销售额在中国骨修复材料市场排名第二，市场份额达17.2%。

2023年来，国家组织高值医用耗材联合采购办公室刊发第四批高值耗材带量采购（VBP）名单，涵盖若干骨科医疗器械。根据CIC资料，入选医疗器械出现大幅降价。

虽然BMP骨修复材料尚未被纳入此名单，只须遵守相关监管机关所实施的若干价格限制。但国家组织高值医用耗材联合采购办公室亦明确表示，含有骨形态发生蛋白BMP类产品可自愿参加带量采购。

因此，骨优导产品未来被纳入集采名单的可能性依然较大，若九源基因该核心产品被纳入集采，或将对其经营业绩产生重大不利影响。

在研“减肥神药”上市受阻，面临与大股东同业竞争风险

2.1 核心在研产品或与大股东直接竞争

本次IPO，九源基因的在研产品司美格鲁肽最吸引投资者眼球。

根据诺和诺德(NVO.NYSE)发布的2023年财报，该公司的司美格鲁肽产品（以通用名计）于2023年录得211.58亿美元的全球销售额，同比增长超70%，有望跻身为2023年全球第二大畅销药。

招股书显示，在中国，利用司美格鲁肽产品治疗T2DM（2型糖尿病）与肥胖症及超重这一特定细分市场中，其销售规模预计将由2022年的25亿元增至2032年的439亿元，年复合增长率为33%。

九源基因的主要在研产品中，JY29-2（吉优泰）、JY29-2（吉可亲）均为司美格鲁肽生物类似药。其中，吉可亲已取得IND（研究性新药，在研药物开始临床试验前所需的申请及批准程序）批准；吉优泰则已完成III期临床试验，根据CIC预测，其有潜力成为中国首款获批商业化的司美格鲁肽生物类似药。

但是，吉优泰的商业化之路仍有多重考验，该产品不仅需等待原研药厂关于专利权的申诉结果，还要在上市之后面对与大股东旗下同类产品的直接竞争。

招股书显示，中国专利保护的标准期限为20年，在某些情况下会延长专利期限。因此，九源基因通常仅于相关专利到期后推出仿制药或生物类似药产品，以规避侵权风险。

而吉优泰是诺和诺德原研产品诺和泰的生物类似药，诺和泰中活性药物分子司美格鲁肽的中国授权专利原于2026年3月20日到期。该专利于2021年被华东医药发起了无效申请，并于2022年被中国国家知识产权局宣布为无效，但原研药厂仍在相关法院就无效决定进行争辩，截至最后实际可行日期（2024年1月15日）仍未公布有关结果。

九源基因在招股书中表示，除非主管法院最终决定该专利无效，否则公司将无法在该专利到期前将吉优泰商业化；若诺和泰等原研专利的到期日期被延长，将导致公司在研产品的计划上市延迟。

此外，华东医药在2024年1月举行的投资者互动交流中表示，其在研产品司美格鲁肽注射液就糖尿病适应证目前已完成临床Ⅲ期受试者入组，预计年内完成Ⅲ期临床。

根据招股书，杭州中美华东制药有限公司（下称“中美华东”）为九源基因的第一大股东（按直接持股比例计算），同时也是华东医药的全资子公司。因此，华东医药通过中美华东持有九源基因21.06%的股份，为九源基因穿透计算后的单一最大股东。

与大股东在司美格鲁肽产品上面临直接竞争，会否对九源基因相关产品的商业化产生不利影响？

2.2 与大股东相互转让知识产权，经营独立性存疑

九源基因与大股东华东医药除可能存在同业竞争外，双方之间的知识产权转让及关联交易亦值得关注。

根据招股书，九源基因的核心产品骨优导并非由该公司自主研发，而是杭州华东医药（集团）基因技术研究所开发。

Wind资料显示，杭州华东医药（集团）基因技术研究所原为杭州华东医药集团有限公司（下称“华东医药集团”）下属部门。华东医药集团同时也是华东医药的第二大股东，持股比例为16.42%。

招股书显示，2010年8月，华东医药集团与九源基因签订资产转让协议，将其所有与骨优导相关的专业知识及直接相关的知识产权转让给九源基因。九源基因向原注册机关取得骨优导的相关证书，包括医疗器械注册证及医疗器械生产许可证。

除了从大股东的关联方获得核心产品骨优导的相关知识产权及研发技术，2017—2019年期间，九源基因也曾将自身已开发出中国首款获得IND批准的利拉鲁肽（一款GLP-1受体激动剂）在研生物类似药——利鲁平，转让给中美华东。

根据双方协议，该技术转让的关联交易中，九源基因除收取转让费1.05亿元外，还在利鲁平商业化前六年内收取该产品年度销售净额3%的分成，并有权在海外市场出售利鲁平原料药，且获中美华东委聘，为利鲁平提供外包生产服务。

此外，九源基因与大股东华东医药及其附属公司存在关联销售、关联采购。报告期各期，华东医药及其附属公司均位列九源基因的前五大客户和前五大供应商，其中，九源基因向其销售的金额占比分别为7.4%、8.1%、9.9%；向其采购的金额占比分别为2.9%、2.7%、2.5%。

由此可见，九源基因不但与大股东（及其关联方）在知识产权上存在交易，在经营活动方面的合作亦十分深入，其经营独立性值得商榷。

IPO前激励前董事近900万元，多款在研产品待“输血”

除了资产转让、产品销售、原料采购等方面的关联交易，九源基因与华东医药、华东医药集团之间亦有人事任职上的紧密联系。

根据招股书，截至最后实际可行日期（2024年1月15日），前董事李邦良及其妻王志英合计控制九源基因17.42%的股份，是九源基因的第二大股东（持股比例仅次于中美华东）。

Wind资料显示，李邦良于1993—2019年6月担任华东医药董事长，于1993年至今担任中美华东董事长。

招股书显示，1993年，在华东医药时任董事长李邦良的带领下，杭州九源基因工程股份有限公司（九源基因前身）由中美华东、临安福士生物技术公司、台湾裕友建设有限公司、香港源裕投资有限公司共同出资设立。后续，其余几家创始人股东陆续退出股东行列，仅余中美华东一家创始人股东，并稳居九源基因第一大股东。

天眼查显示，1993年九源基因成立，李邦良为该公司法人代表、高管，该公司旗下九源基因工程项目的创始人。招股书显示，李邦良为九源基因的前董事，目前不在该公司任职。九源基因现任董事会主席兼总经理傅航亦曾在中美华东、华东医药集团、华东医药任职。

2023年7月31日，九源基因批准了一项雇员激励计划，由其股权激励平台杭州维泰投资有限公司将注册资本7.82万美元的股权转让给前董事李邦良，以补偿李邦良过往对九源基因所作的贡献，对应扣除的一次性股份奖励开支为898.4万元。

此外，九源基因还在2022年宣派现金股息1200万元。根据招股书，报告期各期，九源基因的收入分别为13.07亿元、11.25亿元、10.23亿元，净利润分别为1.19亿元、5986.7万元、1.11亿元。可以看出，2022年，该公司净利润几乎腰斩。

报告期各期，九源基因经营活动产生的现金流量净额分别为6752.9万元、2255.9万元、914.4万元，呈大幅下降趋势。

需注意的是，招股书显示，截至2023年11月30日，九源基因的现金及现金等价物为1.39亿元，附息银行借款为1.48亿元，该公司货币资金已无法覆盖银行债务。

截至最后实际可行日期（2024年1月15日），该公司还有超过10款在研产品需持续提供研发资金，或面临重大的营运资金需求。

在自身业务的“造血”能力大幅下滑的状态下，若本次IPO失败，或将对九源基因的正常营运产生不利影响。

【参考资料】

1. 《杭州九源基因工程股份有限公司申请版本（第一次呈交）全文档案》.港交所

2. 《华东医药股份有限公司2023年第三季度报告》.深交所

（全文4239字）

免责声明：本报告仅供时代商学院客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“时代商学院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。