（原标题：产业策略｜5G产业周期对卫星互联网投资的三大启示）

来源：中信证券研究

文｜连一席 沈思越 付宸硕

卫星互联网是我们在之前外发报告《新兴产业趋势系列—2024年十大产业趋势展望：拥抱新一轮创新周期》（2023/11/27）中重点看好的2024年方向和趋势之一。5G与卫星互联网同属于通信行业下的“新基建”重点发展方向，我们希望通过对5G产业周期的复盘，为卫星互联网赛道投资提供前瞻性借鉴。5G产业于2018年起进入发展快车道，三大运营商资本开支提升，带动基站建设、终端设备等关键环节业绩提升。对比卫星互联网，我们认为低轨通信卫星可以类比5G时代基站，2024年国内将进入密集发射元年，24H1板块或迎来布局良机，建议优先关注SpaceX供应链和高价值量、高技术壁垒的卫星关键载荷、地面设备等相关环节。

同属于通信行业的5G产业在早期与当前卫星互联网在宏观背景、政策、技术、应用方面皆有较高可比性。

1）宏观背景相似度高，卫星互联网诞生于复杂的宏观经济和外部环境中，这与5G在2018年起步时面临的经济环境类似；

2）政策支持相似度高，两大产业同属于国家重点发力的“新基建”赛道，并得到了政策的密集支持；

3）技术要点相似度中，卫星互联网与5G作为通信产业，技术壁垒之一均在于通信芯片，但卫星互联网产业还需要卫星、火箭技术的迭代，相对更为新兴；

4）下游应用相似度中，5G在C端终端应用持续渗透，工业互联网、智慧城市、远程医疗等toB/toG的专网垂类应用也在持续拓展；而卫星互联网这一侧，手机直连卫星在国内C端需求尚不明确，目前相对明确的市场更多是航海、航空、军事、出海等toB/toG领域，但具体落地节奏有待观察。

▍启示一：核心催化。运营商资本开支是推动产业发展关键，关注星网和垣信组网节奏，预计2024年将成为低轨卫星发射元年。

卫星互联网与5G产业链各环节的发展均围绕运营商的招标展开。2019年6月，5G商用牌照发放后，三大运营商资本支出显著提速，大规模的招投标为产业链各环节带来持续订单，进而带动了基站、传输网设施、光模块、射频芯片等厂商收入的提升。类比来看，国内卫星互联网的商业化关键在于“星网”与“G60星链”低轨卫星的发射节奏，24H1有望发射首批星；而中国星网和上海垣信分别是“星网”与“G60星链”的运营商，其招标进展值得密切跟踪。

▍启示二：时间节点。卫星互联网24H1或迎首批星发射并开启新一轮行情，可类比5G指数2018年年底后的市场表现。

复盘5G的历史表现，尽管直至2019年6月三大运营商才正式获颁5G商用牌照，但2018年12月，工信部就已向三大运营商发布5G中低频段试验频段使用许可，市场情绪被点燃，叠加大盘回暖，5G行情在牌照发放半年前即开始启动。2018年12月至2019年4月底，5G指数（884224.WI）涨幅约60%，PE（TTM，加权）从约60x爬升至约130x。随后2019年6月6日，中国正式向三大运营商颁布5G商用牌照；7月26日，华为发布第一款5G手机Mate 20X 5G，5G商业化正式迎来拐点。2019年6月至2020年3月，5G指数涨幅约60%，但整体股价波动加大，指数PE（TTM，加权）则从110x一路回落至90x左右。

对比来看，卫星互联网有望于24H1迎来低轨通信卫星的首批星发射，我们认为可类比2018年12月工信部向三大运营商发布5G中低频段试验许可的时间点，尽管产业尚未大规模商业化，但强预期+密集催化下，行情将提前启动。因此我们认为，卫星互联网当前（2024年1月）或可对标5G板块18H2的下行阶段，并有望于24H1迎来较好的布局窗口期。但需要指出的是，卫星互联网的导入期时间或较5G更长，且当前卫星互联网指数的PE估值明显高于2018年底的5G，因此卫星互联网行情的整体演绎时间或被拉长，且对爆发力或有影响。

▍启示三：投资环节。首先关注SpaceX供应链和高价值量、高技术壁垒的卫星关键载荷相关环节。

复盘5G产业各环节的历史表现，我们总结股价涨幅高、行情持续时间长的核心在于较高的价值量及弹性。看上游，运营商大规模招标为基站各环节带来大量订单，基站核心主设备及PCB、天线、滤波器等核心器件供应商在2019年营收高增，并带动股价走高。看下游，据Skyworks数据，5G旗舰机型的射频价值量从4G的28美元提升至40美元，在5G大规模商业化后，终端天线和射频芯片等厂商的营收和股价普遍也迈入上行通道。

映射到卫星互联网产业，我们认为高价值量、高壁垒仍是关键。考虑到中国本土低轨卫星星座建设尚未正式开始，因此SpaceX供应商有望伴随Starlink组网率先受益。而随着我国卫星制造和发射进程的推进，价值量和壁垒较高的卫星关键载荷（据艾瑞咨询，占卫星制造价值量的50%-70%）、星载相控阵天线（核心组件、技术壁垒较高）、T/R组件（核心组件、技术壁垒高）等环节的供应商有望获得较好的市场表现。最后，在未来卫星互联网的规模放量阶段，合计产值占比高达90%的地面设备和运营服务（美国卫星产业协会SIA数据）预计将撬动更广阔的市场空间。

▍风险因素：

卫星互联网星座建设低于预期；卫星发射计划低于预期；地面设施和运营服务建设不及预期；商业航天发展速度不及预期。

▍投资建议：

复盘5G的历史表现，2018年年底，伴随大盘回暖+5G发牌时点临近的预期催化，5G行情开始启动，5G指数（884224.WI）至2020年3月达到阶段性高点，整体涨幅超2倍。对比来看，卫星互联网有望于24H1迎来低轨通信卫星的首批星发射，我们认为可类比2018年12月工信部向三大运营商发布5G中低频段试验许可的时间点，卫星互联网板块或将于24H1迎来较好的布局窗口期。

从投资环节来看，复盘5G产业各环节的历史表现，我们总结股价涨幅高、行情持续时间长的核心在于较高的价值量弹性和壁垒，包括上游基站中的主设备、PCB、天线、滤波器等环节，以及下游5G手机中的终端天线和射频芯片厂商。映射到卫星互联网产业，卫星空间段和地面段基础设施相关产业链有望迎来黄金发展机遇：

1）在国内商业化早期，SpaceX的供应链环节有望率先受益。

2）当前我国卫星互联网建设集中于卫星制造和卫星发射，卫星关键载荷、星载相控阵天线、T/R组件的价值量和壁垒较高，建议关注A.通信载荷；B.射频及相关器件。

3）地面设备占全球卫星互联网产业链超50%的产值（美国卫星产业协会SIA数据），预计未来将撬动更广阔的市场空间。