本周， PSL （抵押补充贷款）的重启引发市场高度关注，对于经济、房地产投资拉动企稳是利好消息。但我认为，它对商品房市场的意义在于投资替代，对于市场期待的楼价企稳没什么意义。

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1月2日，央行公布重启PSL。2023年12月，三家政策性银行（国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行）净新增PSL3500亿元。上一次PSL净新增在2023年2月，当月新增17亿。3500亿的净新增，还是PSL单月投放力度的历史第三高——前两次，2022年11月，PSL新增3675亿；2014年12月，新增3831亿。

许多粉丝不懂PSL，我跟你们说，我这么多年也没看太懂，它似乎就是“特殊”的，又像货币又像财政，既不是货币又不是财政。

引用华泰证券的描述：PSL工具创办于2014年4月，目的是为国家开发银行支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。发放对象为国开行、农业发展行、进出口银行。用途为棚改货币化安置、重大水利工程、“走出去”项目等特定领域贷款。抵押补充贷款采取质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产。

我自己用大白话理解，PSL就是定向的向某些基建、地产领域提供强劲的低成本资金支持。它兼具两个特征：“定向创造货币”+“准财政”。不但可以在国家希望的领域精准造币，利率还极低。游离于传统的货币投放系统和市场化利率之外，跟“QE”也不一样，所以说很特殊。讲不明白这到底是啥，就是“特色”吧。

PSL当初是因“棚改”而生，“去库存”的历史地产圈都知道，主要就是通过PSL创造货币，通过棚改创造买房需求，引爆2016年房价大升。它的流程是这样的，政策性银行向央行申请PSL，然后给到地方，地方搞拆迁不给房子只给钱，拆迁户拿着钱就去帮忙“去库存”了。

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看下面两张图，PSL的历史及用途。

2015年以来，PSL经历了三波扩张两波收缩：2015-2019扩张，2020-2022收缩，2022末扩张，2023收缩，2023年扩张。

2015-2016年，为加大对棚户区改造和危房改造的信贷支持力度，PSL规模大幅增长，平均每月新增超680亿元。2018年，PSL资金支持领域和项目数量均有所扩展。2018年1-3月，PSL平均每月新增投放规模达到1000亿元，出现了PSL投放的又一小高峰。2019年，棚改降温，PSL每月新增规模明显下滑，期间出现了多月暂停PSL投放，并且自2019年5月起表现为净偿还，PSL余额从最高时的3.55万亿逐渐减少。2020年3月至2022年8月，央行未操作PSL。2022年9月-11月，央行重启PSL操作，PSL余额重新上升。截至2023年10月，PSL余额为2.9万亿元。

是以，这一轮重启。有两点可讲：其一，是新一轮扩张的开始，不会那么快停掉。侧面也印证了11月彭博社的说法（当时说中国拟提供至少1万亿低成本资金，支持“三大工程”以稳定房市）。其二，投向领域将是“三大工程”，新型保障房、城中村改造以及平急两用工程。

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微观看它怎么落地。

新闻已经爆出，就在12月（PSL大增的月份），PSL投向“三大工程”开始落地。

12.19，福州双龙新居保障房项目，国内首笔配售型保障房开发贷款落地。国开行向福州这个项目授信2.02亿，并实现首笔1000万发放，专项支持700套配售型保障房建设。

12.23，长沙大泽湖城中村改造项目1期，得到国开行1000万配套贷款，这是全国首笔超特大城市城中村改造项目配套贷款。

时间上完全咬合，重点往这个方向投，没跑了。

再如深圳，12月28日一把开工了13个保障房项目，投资额约125亿，相信这里面一定会有相当部分的资金来自于PSL。

这个流转系统是封闭的，比如福州这个项目，国开行向央行把这笔钱贷出来，低到2.4%的利率，然后定向投给福州这个项目，等项目卖了再把钱还了，完全的独立封闭。

如果PSL持续的投放，那就意味着，在三大工程，尤其是和房地产密切相关的保障房、城中村改造这两个领域，会有源源不断的低成本资金进来。创造货币的任务有完成了。

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那么现在，这个所有的环节完成闭环，就只有一个问题：还能不能像之前那样，再一次成功的撬动终端需求。因为，必须要终端买家进场买单，这个闭环才能完成。

首先讲有利的方面，一定能够对房地产投资、固定资产投资有拉动作用，进而对稳住社融、经济大盘也都有托底意义。

按照券商们的推演，PSL会有货币乘数（大约2-3倍），所以，如果三大工程年均投资额1000亿，那PSL每年投放5000亿左右就好了。

在微观，我认为对配售型保障房建设会有较大成效，能够更好的完成闭环。原因是这类房子价钱太低了，可以很好的撬动买家入市。而城中村的货币化改造，大概率会因为现在买家不愿意负债而出现效果不及预期。

试想一下，如果你在深圳的南山和福田，能以3万左右/平米的价格、比安居房还低的价格，买到房子，对于买家而言，会构成多大的吸引力。即便是封闭流转，也一定会有很多人冲进去。三大工程，尤其是配售型保障房，有一个重大特征：拉动低端刚需入市，也就是传统说法里面最买不起房的那类人群。当然，针对这类人群，要真正确保他们积极上杠杆，还需要完成最后一个环节的打通——普遍采用公积金贷款，利率也是公积金利率，贷款也是公积金贷款。

但在不利的方面，我认为对于传统的商品房市场，这一次的PSL反而会构成利空。

上一轮的棚改货币化，实质上在终端买家是没有任何限制的，拆迁户拿了钱就可以去市场上买商品房，所以它最终成功的实现了“去库存”。但这一次PSL，应该说，更大程度上将要实现的是房地产的投资替代，而不再会是帮助开发商去库存。

从城中村改造来说，已经经历了一轮，这一波的PSL，自然也会有推动作用，但是效果一定比先前为低。这个主要表现在终端市场，今天的市场已经发生了重大逆转，无论是基于信心还是现实，拆迁户拿了钱，他们都可能会推迟买房子，或者是即便买房子也会倾向于少贷款（意味着货币乘数的下降）。总之，期望出现2016那样的市场重现，完全不切实际。

而对于配售型保障房建设这个新事物，的确是各地全新的投资，但是它对商品房反而会产生“挤出”。一方面，今天的房地产市场，尤其是刚需市场，本身就面临着去化困难，和当年一样需要去库存。理论上说，在市场低迷的今天，收购出险房企的滞销房屋用来做保障房是最佳的途径。但另一方面，这些配售型保障房却是全新的建设，它们是来和刚需盘抢夺客户的，而不是帮助卖楼的。

最终，通过PSL建设保障房，能够实现的是，有货币创造、有投资拉动、有配套拉动……就是能够在房地产投资大幅下滑的情况下起到一定的投资补充和投资替代作用，但它唯独不会对开发商卖楼起到帮助作用——这也是“探索新的房地产发展模式”所要避免的结果。

这是和上一次不同的地方。

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