完整的全栈技术布局证明蔚来的大额研发投入没有白花，经历过2019年的生存危机也让蔚来对自己的风险管理能力有充分自信，但自信和自负有些时候只是一线之差

文｜刘丁 尹路

过去一周，蔚来身上 （NYSE：NIO） 发生了两个重要新闻：

第一，9月19日，蔚来股价大跌17%，引发广泛关注。

第二，9月21日，蔚来在上海举行创新科技日活动，首次对外全面公开蔚来的全栈技术布局，同时发布蔚来手机。

前者反映了投资者对蔚来当前经营状况的担忧，后者是蔚来对外展示自己拥有雄厚的技术积累，表明过去这么多年的钱没白花。一边是日渐趋紧的现金流，一边是持续不断的巨额投入，蔚来为何要在如此困难的情况下坚持大力投入？

9月21日，蔚来创新科技日活动之后的采访中，蔚来董事长李斌和总裁秦力洪给出了一些答案，但这些答案还不足以打消市场的担忧。所以9月21日晚美股开盘后，蔚来股价继续下跌，以8.45美元价格收盘，下跌4.2%。

股价大跌，事出有因

对于股价大跌，市场分析直接原因主要有二：

第一，高利率可转债引发投资者对蔚来资金平衡的担忧。

9月19日当天，蔚来宣布发售两笔可转债，募集总计10亿美元，用以偿还此前的其他债务，并补充流动资金。

根据蔚来官网信息，两笔可转债的本金均为5亿美元，年化票面利率分别为3.9%和4.6%，蔚来需要在此后每年的4月15日和10月15日支付债券利息，直至到期。

蔚来2021年初发行的总额14亿美元的一笔可转债和一笔企业债，票面利率仅有0.5%和0%，远低于此次的利率。

2019年初蔚来也发行过一笔可转债，总额6.5亿美元，票面年化利率与此次的可转债相近，为4.5%。

此次发行可转债的高利率，折射了蔚来资金需求的迫切程度。

第二，对蔚来销量前景的担忧。

2022年以来，受市场竞争加剧、蔚来车型换代、产品线重叠影响，蔚来的销量走弱。

车型销量走弱，一方面导致收入降低，蔚来2023年上半年总收入同比下降3.7%；另一方面，导致毛利断崖式下跌。

在销量、营收、毛利都受挫的时候，蔚来的营销费用、研发费用增速不减，自2022年以来，费用增速大幅超过营收增速。

费用的增长带来的直接影响是蔚来的经营活动现金流在加速流出，2022年流出39亿元，2023年上半年流出116亿元。

截至2023年6月30日，蔚来现金及现金等价物余额为137亿元，加上限制性现金及存款、短期投资的资金储备总额为296亿元，而前三个季度，资金储备总额分别是611亿元、423亿元、356亿元，资金储备以每季度近百亿元的规模快速减少。越来越紧张的资金，却要应对动辄百亿元的亏损，这对蔚来的融资和造血能力提出了苛刻的要求。

2023年6月蔚来获得阿布扎比投资机构 CYVN Holdings 7.4亿美元的股权投资，此次发行可转债又获得10亿美元入账。两笔资金总计折合人民币127亿元，但并不是所有融资都能用来补充流动资金，比如此次可转债募集的资金还要用来还旧债。

2023年第三季度开始，蔚来销量明显回升，其月销量规模从上半年的月均8600辆左右，上升到7月和8月的1.8万辆、1.9万辆，主要是新款ES6车型销量增长带来。李斌在财报沟通会上也表示，2023年第三季度，蔚来的目标是毛利率回归两位数。

随着新款EC6的发布，蔚来全系车型已经更新为NT2.0平台，产品力大幅提升，但面对现在新能源车市场的竞争强度，即便产品力提升明显，毛利是否能如蔚来所愿，还是未知数。

针对外界对蔚来资金平衡的担忧和规劝蔚来降低投入强度的声音，在9月21日的创新科技日活动上，蔚来用全栈技术布局进行了回应，总结而言，就是钱没白花，风险可控。

钱没白花，风险可控

9月21日，蔚来在上海召开NIO IN 2023蔚来创新科技日，首次全面对外介绍了蔚来的全栈技术布局，详细介绍了蔚来自动驾驶的研发进展，另外用李斌的话说，顺便发了台手机。

这场发布中，最吸引眼球的是蔚来手机，但对企业最重要的其实是全栈技术布局，覆盖12项核心能力的全栈技术，是蔚来巨额研发投入没白花的证明。

覆盖12项关键能力的蔚来技术全栈。

之前蔚来谈论更多的是这些关键技术能力给蔚来产品带来的竞争力：蔚来一直坚持双电机四驱，让蔚来产品在性能上一直是第一梯队；

自研的ICC底盘域控制器让蔚来成为国内首批可以用OTA升级车辆驾控体验的车企；

蔚来的可充、可换、可升级的理念也是基于其自研电池包才得以实现；

特别是蔚来的自动驾驶研发团队，使用算力只有2.5Tops的Mobileye Q4芯片就实现了高速公路自动领航功能，属于业界领先水平，而且蔚来并未停止对这颗上一代芯片的升级维护，上个月给老款车型推送的最新软件，辅助驾驶能力又有提升，这种维护能力是需要足额研发投入来维持的。

这次蔚来第一次介绍了研发投入可以为其带来的毛利回报，科技日活动上，蔚来发布了第一颗自研芯片，“杨戬”激光雷达主控芯片，据李斌在接受采访中透露，每颗“杨戬”芯片比之前的主控芯片便宜数百元，随着“杨戬”的大规模装车，蔚来预计一年内其带来的毛利增长就可以覆盖研发投入。

李斌表示，这颗芯片只是用来跑通整个芯片团队工作流程的一颗较简单的芯片，回报率已经令人惊喜，后面在芯片和车载智能硬件方面的投入将带来持续不断的回报。

如果说蔚来全栈技术布局回答了钱都花到哪去了，以及这些钱花得到底值不值这两个疑问，那么在会后采访中，李斌则回答了蔚来到底为什么还敢这么花钱的疑问。

根据李斌在采访中的表述，蔚来之所以现在这种情况还敢大力投入，主要原因有二：

另外降低投资力度有可能给蔚来带来更持久性的伤害。

研发费用方面，全栈技术布局是蔚来竞争力的根本，研发投入力度一旦降低，就意味着在技术上一步落后，步步落后，其带来的品牌价值和产品竞争力的损失是难以估量的。

销售费用方面，根据蔚来工作人员介绍，蔚来的销售费用高，并不是花在公关和广告上，而是用在蔚来中心。

蔚来在各地建设的蔚来中心，区别于传统汽车品牌4S店，提供展厅、办公、阅读、休闲、聚会等多种功能，是蔚来提供给用户的重要体验增量，也是其品牌形象的重要载体，随着蔚来用户数量的增长，这部分刚性投入的增长是不可逆的。

另外，据李斌和秦力洪介绍，蔚来的充电业务已经扭亏为盈，是为数不多开始盈利的子业务，且蔚来的充电网络中，80%的电量是被非蔚来用户使用的，这项业务可以带来持续不断的稳定现金流，是一块财务压舱石。

据秦力洪介绍，蔚来换电站也有20%开始盈利，随着蔚来调整权益，不再赠送免费换电权益，换电站的运营现金流也会有所改善。

其实不论是减低投入会带来的伤害，还是部分业务现金流改善带来的财务纵深，都不是蔚来还敢大力投入的关键，最关键的还是李斌所说的明确了解自己业务和资源的边界，以及有信心守好这个边界。

用一位蔚来老员工的话来翻译李斌的话就是，我们2019年的时候见过地狱是什么样，所以我们非常清楚人间和地狱的边界在哪里。

（2023年4月9日）

*备注：蔚来回应内容，仅供读者参考，并不代表作者观点，不代表对蔚来股价的投资建议。

作者为《财经》研究员，编辑：尹路