连平/文

近年来，股票市场持续低迷，指数持续创出新低，投资者损失惨重，越来越多的人悲观失望。导致这种状况形成的原因十分复杂，其中，股票市场投资主体结构存在缺陷是重要原因之一。这种缺陷指的是市场上缺少资本实力雄厚、流动性充裕、客户资源丰富的投资机构，具体的表现即是股票市场上缺乏银行系券商这样一支主力军。近日召开的第六次中央金融工作会议要求培育一流投资银行和投资机构。

一个时期以来，关于金融结构优化问题和直接融资发展问题，已经展开了很多讨论，市场上几乎上把它看做是老生常谈。其中两个领域讨论地比较多，一是关于资本市场和直接融资发展自身，在这个领域中有关的发展如何进一步优化、完善、改革、开放。二是跟资本市场和直接融资有关的外部的环境（经济环境、法律环境、政策环境等等），但对于金融体系内部资源循环的问题讨论很少。

迄今为止，中国的金融体系仍以间接融资为主，银行业是主要的构成部分，拥有资本、流动性、客户和网络等多项压倒性的优势。在2023年年中，中国银行业的总资产已达约450万亿元人民币；而A股市值仅为70多万亿人民币，前者是后者的六倍还多，两者之间规模差距巨大。而美国的情形则相反，目前股市总市值约达46万亿美元，银行业总资产却是25万亿美元，前者为后者的约1.8倍，资本市场规模明显大于银行业总资产。目前日本的银行业总资产为10万亿美元，而股票市场市值为6万亿美元，前者为后者的1.6倍。尽管美国和日本的情况各有特点，但总体上相对较为平衡，而中国金融体系的不平衡则是显而易见的。

中国的金融结构之所以出现这种巨大的不平衡，重要原因之一在于银行业的资源不能畅顺地进入证券业和股票市场，银行业在长期自我循环中不断强化。由于存在政策的障碍，银行业资源进入证券业和股票市场受到了很大的限制。我国《商业银行法》中规定，银行不能投资非银行金融机构和企业。事实上银行业投资的非银行金融机构并不少，包括基金公司、保险公司、信托公司、租赁公司、信息科技公司、投资公司以及理财子公司等等，之所以银行能投资非银行金融机构，是因为商业银行法中又规定了“国家另有规定除外”。时至今日，商业银行已经投资了绝大部分非银行金融机构，唯独不能够投资证券公司、不能够参股或者是控股证券公司。

放眼全球，美欧英日韩虽然金融体系各有特点，但银行业均可以不同方式涉足证券业务和股票市场。例如美英的金融控股公司模式，西欧的全能银行模式，日韩的银行控股公司模式等，都在不同程度上为银行直接参与证券业务、参股和控股证券公司或投资银行、参与股票市场投资开辟了可行通道。而每当国际金融危机到来，银行系的证券公司和投资银行往往是市场中表现较好的金融机构。从上个世纪九十年代起，国内大型商业银行陆续在境外设立了证券公司或投资银行。既然在风险较大的境外银行可以投资证券公司，那么在系统性风险可控的境内就不可以了呢？

事实上，十多年前行业内已经开始涌动突破相关障碍的改革尝试。一家国有大型商业银行经过不懈地努力，获得了地方政府的支持，试图控股一家证券公司。该方案在各相关部门的助力下一路引进较为顺利，只是在最后关头被终止。尽管该改革举措功亏一篑，商业银行参股和控股证券公司，并通过这一方式进入股票市场已经在一定范围形成了共识。试想一下，如果当年这项改革能够获得突破，十多年后的今天就会有一批银行系券商活跃在资本市场上，对证券业和股票市场的发展大有裨益；可能有助于银行业大量优质客户能够进入上市公司序列，分支机构网络的资源则能够更好地为证券业运用。最为重要的还是资本和流动性的进入。如果说能够有银行业5%的资本投入了证券行业的话，证券公司的净资产至少增加50%。这样就会大大增强证券行业的资本实力，同时必然带来流动性持续流入股票市场，从供给侧支持证券业，推动股票市场供求平衡。

虽然法律规定银行不能投资证券公司，但“国家另有规定除外”已从政策上为这种跨业跨市场投资铺平了道路。所以法律实质上已无障碍，关键是政策。金融供给侧结构性改革关系到直接融资未来的发展，关系到银行体系如何能够更好地优化。银行业过度发展、许多资源更多地用于自我循环，是不利于金融结构平衡和完善的。那为什么长期以来这个问题没能得到突破？我以为可能存在两方面的担忧。

一是怕风险，担心存款人的利益受到损害。一种观点认为，银行巨大的资金来源于负债，而负债是存款人的财产。证券业是高风险行业，把存款投放于证券，将来造成损失会损害存款人的利益。在上世纪90年代，在中国资本市场刚刚兴起的时候，监管一度失控，证券公司、信托公司、商业银行之间你中有我，我中有你，确实存在很多风险，很多银行因此出现了坏账。时至今日，金融监管体系已经梳理得十分清晰，金融机构均已建立全面风险管理体系；银行投资非银子公司，都需要设立风险的“防火墙”和业务的“隔离栏”。尤其是运用了新的信息科技手段，风险是基本可控的。再者，银行投资证券公司的并非是存款，而是资本。资本是投资人的出资，与存款人的利益没有直接关联。银行投资非银机构都有资本比例限制，占比较小。即使出现风险、出现坏账，首先是运用银行的资本以及拨备等来加以处置。从现实情况看，大型银行都拥有境外投行，其实都已经涉足了证券行业。境外的风险比境内通常要大，尤其是这些证券公司的其中一部分都经历了百年未遇的金融危机，也都生存下来了，并且运行得还较为平稳，说明银行业对控制这方面的风险已经具有较好的能力。因此我认为这方面的大可不必过于担忧，要看到整个监管政策、市场环境、金融机构的风险控制能力已经发生了很大的积极变化。

二是担心银行业会垄断证券行业，对现有的证券公司经营带来压力。这个担忧现实中的确是存在的，因为银行业确实规模巨大，掌控证券业似乎易如反掌；如果不加限制，确有形成垄断的可能。然而，近十多年来的实践表明，在银行涉足证券业的过程中，完全可以在监管上可以做出相关的规定，来有效控制垄断的形成。比如已经在运用的所谓“一参一控”，即银行可以参股一家证券公司，同时还可以控股一家证券公司，这是非常有效的管控手段。近几十年的发展，银行涉足了许多非银行金融机构的领域，包括基金行业、保险行业、信托行业以及租赁行业等等，到今天为止形成垄断了吗？现实情况是，银行业只是各行业中的一个方面军而已。

可见，有关风险和垄断的过度担忧我认为都是没有必要的，当然仍需审慎管理风险与垄断。从国际经验来看，在不同的金融体系之下，发达国家商业银行都以各种方式进入证券行业和股票市场，给后者带来资本、资金、客户等多种资源，增加金融资源供给，对后者的发展产生积极影响，有助于金融体系的内部平衡与良性循环。反过来此举对银行业也有利，因为其范围经济得到了进一步拓展。

尽管多年来通过改革，银行体系的资源已经大量流入了证券业和股票市场，银行在境内不能投资证券公司和投资银行，对中国证券业和股票市场及金融结构的平衡和完善仍然是很不利的，是资本市场结构上的缺陷，人为地妨碍了直接融资的发展。当下，一方面政策和市场都在大声疾呼要发展直接融资和资本市场；另一方面，则又为重要的金融资源和投资主体进入证券业和股票市场设置障碍，这种行为无疑是矛盾的。在各种条件基本成熟的前提下，应从实际出发推进改革创新，大力培育银行系券商机构，促进银行业各类资源进一步流入证券业和股票市场，从供给侧长期支持资本市场发展壮大。

（作者为中国首席经济学家论坛理事长）

见习编辑：刘锦平 主编：程凯