今年8月，国务院审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》（国发【2023】14号文），近期已传达到各城市人民政府、各部委直属机构。市场普遍认为，14号文会进一步落实房住不炒，也是对“房地产市场供求关系巨变”做出的回应。
而从投资人的角度，这场变化会怎样推进，什么样的人群才能受益？对传统商品房市场有何影响？未来房地产行业的销售、投资、价格体系是否会发生巨大变化？后续地产供给端会有什么新的变化？
我们今天为您详细解读保障性住房的多元化供给体系，解读保障性住房对商品房销售的影响，探讨地产投资的走势，并为您详细分析保障性住房与城中村改造和保交楼的交互关系。
问答实录
①丨保障性住房的定位是什么？整个体系是怎样的？
- 与保租房构成“租赁-产权”的住房体系
主持人：
8月份国务院14号文，详细规划了保障性住房的规划和配套政策，很多财经媒体认为这是行业的重要变革。在您看来，保障性住房和之前的保障性租赁住房、共有产权房、商品房之间，定位的差异是什么？
整体上看，14号文中提到的保障性住房，其实是整个国家保障住房体系中的一个环节，并不是说要颠覆原本的地产行业，而是在地产行业本身市场容量收缩，行业景气度下行时期，通过保障性住房，作为商品房的补充，更好实现“居者有其屋”的大目标。
在14号文推动保障性住房之前，其实中国有很长一段时间是廉租房+经济适用房的模式构成整个保障性住房体系。在千禧年的第一个十年，经济适用房的投资对整个地产投资的贡献较高，高峰时期经济适用房投资占地产投资比例接近6%。但是随着后续地产商品房的发展，经济适用房的模式逐渐淡出，直到2012-2013年时期，越来越多省份逐渐退出经济适用房。详见下图。
图：2002-2011年经济适用房投资占地产投资比例
数据来源：Wind，嵩山论市
图：经济适用房投资累计同比增速与地产投资增速对比
数据来源：Wind，嵩山论市
而当前新推出的保障性住房，保障对象主要面对“工薪阶层和城市需要的人才”，按照“保基本”的模式确定面积标准，按“保本微利”原则公平公正配售，而且严格按照封闭化原则，防止保障房流入商品房市场。
而未来，保障性住房和保障性租赁住房，分别从实际产权房和租赁模式，与商品房一同构成我们的多元化住房供给体系。14号文的推出，也确实重新构建了我国的多元化、多层次保障住房体系，具体详见下表。
表：我国保障住房体系
数据来源：嵩山论市整理
或许有的朋友也发现了，我国的保障住房体系，有些类似于新加坡的“廉租房-组屋-私人住宅”的供应体系。而14号文力推的保障性住房，跟新加坡的组屋定位比较类似。
新加坡组屋价格相对低廉，三房户型是个人年收入的3倍，四房户型是两个人年收入的2倍左右。一般情况下，年轻人工作几年时间，靠积蓄就能买得起一套房，而且购房支出占新加坡人收入的比例常年低于25%。政府在住房供应方面起到了主导作用，通过规划和发展大量的公共住宅来满足居民的需求。关于新加坡的供应体系，详见下表。
表：新加坡住房供应体系
数据来源：嵩山论市整理
参考新加坡模式，中国未来的住房供应体系，将由公租房、保障性租赁住房、共有产权房、保障性住房和商品房共同构成，租赁+产权并进，并形成相互封闭的价格体系。
②丨保障性住房对商品房的影响如何？
- 保障性住房封闭管理，且面向群体严格，不会对商品房销售产生冲击
主持人：
按照您的说法，保障性住房和商品房是相互隔离的。但是市场中还有很多投资人担心，保障性住房的推广，对商品房，特别是90平米以下的刚需型商品房销售有影响，保障性租房替代商品房的需求，让原本就在下行的商品房市场容量进一步收缩，或者引发刚需商品房价格进一步下降。您是怎么看这个问题的？
我觉得不需要担心这个问题，因为正如我刚才所说，商品房和保障性住房的体系是相互封闭的。
首先，从需求上看，保障性住房的受益群体，有严格的资格限制。正如14号文所述，保障性住房的面向对象是收入不高的工薪阶层，以及城市需要引进的人才群体。而以家庭为单位，只能购买一套保障性住房，而且已经享受过其他政策性住房优惠的群体，需要腾退原先的政策性住房。
从供给上看，保障性住房的推广并非是要一蹴而就。本身根据14号文的规划，保障性住房的供给，需要先确定保障性用地，更多也是将原有闲置低效工业、商业、办公用地，变更土地用途，然后在不补缴地价款的前提上，可以通过划拨模式完成供地。这里有一点值得关注，就是14号文原文中，明确提到房地产破产企业的商品房，可以转化为保障性住房，这一点可以暗示了未来房地产行业出清的方向。
而很多投资人担心的，因为保障性住房的推进，影响刚需商品房的价格。这一点大可放心，因为保障性住房是“配售”，并不是市场化销售，而且14号文要求，对保障性住房实施严格的封闭管理。禁止以任何方式违法违规将保障性住房变更为商品住房流入市场。工薪收入群体购买的保障性住房不得长期闲置。如长期闲置、确需转让、因辞职等原因离开机关事业单位或企业的由城市人民政府按规定予以回购。
所以，保障性住房的受益群体有限制，销售方式为针对性配售而非市场化供需匹配，另外本身保障性住房是封闭式管理。而保障性住房的供给不会一蹴而就，更多类似于2017年推动的“租售同权”的长租公寓，不会一次性释放供给，也很难产生对商品房的实际冲击。
③丨保障性住房对地产投资有拉动吗？
- 保障性住房以存量改造为主，对地产投资拉动不大
主持人：
那从宏观经济来讲，保障性住房会对地产投资产生很大影响吗？是否可以期待通过保障性住房来拉动投资？
一定程度上看，保障性住房不会一蹴而就，也不是一次性释放出来，叠加上保障性住房的适用群体是条件严格的，所以某些财经媒体所称的“未来中国房地产市场40%是保障性住房”是不现实的，也不能机械套用新加坡模式，用组屋的比例推测保障性住房的规模。
如果用过往经济适用房的例子来看，本身经济适用房的投资占当时的固定资产投资比例仅有1%左右。而保障性住房的推动在短期内也很难像当时经济适用房那样大范围推广。详见下图。
图：过往年份经济适用房投资占固定资产投资比例
数据来源：Wind，嵩山论市
另外，保障性住房的来源，很多是围绕着存量住房转化和工业用地、商业用地改造，本身相比于普通商品房的土地购置+新建住房，存量转化带来的投资额相对有限。
而整体住房体系中，保租房相对保障性住房，占比更多，“十四五”时期，全国40个重点城市初步计划新增保租房650万套。而在2023年，今年全国筹集建设保障性租赁住房204万套（间）的任务目前已完成72%，各地筹集建设进度不断加快。从全国看，各地近两年来共已建设筹集保障性租赁住房508万套（间），完成投资超过5200亿元。如果按照5200亿元/508万套，差不多每套对应的投资在10万元左右，如果2023年实现保租房计划 100%的204万套投资，基本上可以实现2000亿投资，占房地产投资1.5%左右，而相比于保租房，保障性住房的体量更小。
因此，相比于整个商品房的投资来讲，无论是保障性住房还是保租房，占比在1-2%左右，叠加上保障性住房规划推动尚需要各地落实，不会一蹴而就，所以并不能简单推断，说保障性住房可以实现对地产投资明显的拉动。
④丨保障性住房与城中村改造、保交楼什么关系？
- 保障性住房与城中村改造绑定，同样需要解决资金来源和主体激励问题
主持人：
目前来看，保障性住房、平急两用设施、城中村改造，都是地产行业供给端的重要政策，也是未来地产行业长效机制转型的方向。根据您对14号文的研究，保障性住房与城中村改造、保交楼等供给侧重点领域，是有怎样的关联呢？
首先，保障性住房与城中村改造关系密切，一方面城中村改造涉及到的超大特大城市，也是保障性住房重点布局和推广的城市。而本身整体城市更新工作中，城中村改造和保障性住房建设就是一体的。本身城中村改造入库的大部分项目，都需要按一定比例配建保障性住房。而14号文本身也强调，充分利用闲置用地，也推动工业用地和商业用地转化为保障性住房用地。
从资金上看，各地财政将发挥重点作用。本身城中村改造单个项目难以实现盈利的，可以由地方政府统一做片区规划，统筹资金，解决资金问题。而外部的城中村改造专项债、国开行城中村改造专项贷款可以提供新的资金来源。
而保障性住房本身也是微利，缺乏土地本身的溢价和融资，所以保障性住房注定一开始推动，就是跟城中村改造绑定，共同使用财政资金、国开行资金或专项债资金等公益属性较强的资金，来完成建设，并积极引导社会资本完成标杆项目融资与建设。
而金融市场方面，随着化债计划的推动，各地的城投平台要实现转型，很大一个方向也是去推动保障性住房建设。目前上交所也开始针对性窗口指导，对于公司债发行资金会用于保障性住房、保租房、平急两用设施、城中村改造的，给予融资审核上的支持。
当然，城中村改造也好，保障性住房也好，资金支持并非一蹴而就，这一点需要投资人的耐心。
另外我们需要关注保交楼的进展。14号文里也专门提到，房地产企业破产后的商品住宅和闲置用地，可以由政府回收，用于保障性住房建设。可能未来保交楼推动的重点处置方向就是政府统一收购转化为保障性住房。
当前城中村改造和保交楼，从参与企业和资金方乃至于地方政府来讲，短期内尚未大规模推进，而单个项目算账、单个企业算账算不过来的情况，仍然是当前的压力点。在这个过程中，仍然是需要寻找新增资金来源，实现本身项目建设的资金循环。关于这一点，我们之前有过深度研究，建议您阅读。
保障性住房，是未来中国住房多元化、多层次供应体系的重要环节，是商品房市场的重要补充，也是地产行业更好实现“房住不炒”，实现“居者有其屋”的重点政策。我们不能期待通过保障房建设拉动地产投资，也不需要担心商品房销售受到影响。接下来的地产行业，会伴随城中村改造、保交楼和保障性住房建设，进入新的阶段。
来源：嵩山论市，本文已获授权，对原作者表示感谢！
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