作者 | 杨国英

　　这是一个悲呛的话题。

　　近期，有些读者建议，在大家信心普遍不足之下，作为一个财经写作者，我应该给大家注入更多的正能量。

　　是的，正能量是应该多注入，我也一直在提倡，在超级不确定的时代，我们应该更努力，更专注。

　　但是，之于宏观时势的分析和判断，我们还是应该尽可能保持客观，而不应该带入太多的主观情感。

　　因为，不基于客观分析基础上的任何情感宣泄，无论是正能量，还是负能量，最终不仅均无助于大家接下来的应对，而且还极容易误导大家做出非理性的选择。

　　勇敢者会选择直面现实，不管现实是多么的冷酷无情。

　　只有懦弱者才会逃避现实，才会喜欢熬鸡汤和打鸡血。

　　回到正题，今天，中国经济的深层困境到底是什么？

　　谈到这个悲呛的话题，许多人，即便不是研究经济的，也可以讲很多很多。

　　比如出口（重点是出口贸易顺差）、投资和消费，这三个所谓的宏观三驾马车，现在均遭遇到显著的压力。

　　再比如资产价格压力过大，尤其是当下我们的楼市价格压力过大，这涉及到巨大的隐性金融风险的暴露。

　　再比如在中美终极博弈的历史背景下，最近一年半，尤其是今年以来，美国一直持续以超高利率差打压和收割中国。

　　还有，过去两三年，美国正在加速推进其全球产业链的重构，不仅强推美国及其盟友大企业供应链的去中国化，而且，还在高科技领域（重点是半导体）全面封锁和打压中国。

　　但是，上述这些所谓的压力，均是静态的压力，或者说，均仅仅是更深层压力的表象折射。

　　归根到底，当下中国经济的深层困境，是宏观杠杆率的急速膨胀。

　　在宏观杠杆率急速膨胀之后，我们当下正面临政策刺激的抓手窄和空间小等一系列困境。

　　科普一下，所谓的宏观杠杆率，是衡量一个国家全社会债务规模的核心指标，全社会债务规模除以GDP，就是一个国家的宏观杠杆率。

　　根据公开数据，从2008年至2021年底，我们的宏观杠杆率从141.2%急速膨胀至263.8%，膨胀幅度接近一倍，而如果再结合隐性的地方政府债务，那么，从2008年至2021年底，我们的宏观杠杆率事实膨胀幅度超过了一倍，也就是说，我们的全社会债务规模事实膨胀幅度超过了一倍。

　　这显然是一个令人超级担忧的所在。

　　但是，这就是中国经济的现实囚网，我们只能直面，而无法逃避。

　　从2008年至2021年底，13年时间，我们的宏观杠杆率，也就是我们全社会的债务规模，足足增长了超过一倍。

　　根据公开数据，截止2021年底，我们公开口径的宏观杠杆率是263.8%，但是如果结合地方政府的隐性债务（国际货币基金组织认为地方隐性债务杠杆率在40%左右），那么，当下我们事实的宏观杠杆率就超过了300%（263.8%+40%）。

　　超过300%的宏观杠杆率，这意味着什么？

　　这意味着，我们的每一元GDP产出，就对应着三元的全社会债务，你说这吓不吓人？！

　　以2021年为例，2021年我们的GDP是114.92万亿，那么，这事实也就意味着，2021年我们的全社会债务规模事实高达350万亿左右。

　　现在，环顾全球，当下我们的宏观杠杆率，事实已经明显超过美国和欧洲，也超过全球所有的新兴经济体，唯一没有超过的就是日本。

　　截止2021年底，我们的宏观杠杆率事实上超过300%，而同期（截止2021年三季度末）超过300%宏观杠杆率的全球主要经济体，有且仅有日本，同期日本宏观杠杆率为416.8%，而美国和欧元区的宏观杠杆率则分别仅为281.1%和282.1%。

　　至于全球为数众多的新兴经济体，其宏观杠杆率整体上远远低于我们，仅举其中宏观杠杆率相对较高的比例，比如，同期的印度宏观杠杆率仅为180%左右，同期的巴西宏观杠杆率还不到160%。

　　宏观杠杆率的全球唯二，这显然不是一个好的信号。

　　毕竟，宏观杠杆率全球第一的日本，从来不是一个正向的参考对象，与日本宏观杠杆急速飙升相伴的是，自上世纪90年代开始，日本迎来了失去的30年，直到最近一两年，之于全球供应链的转移以及中美终极博弈之下的全球资本避险，日本经济和日本资产价格才开始迎来明确的回暖信号。

　　在全球主要经济体中，我们的宏观杠杆率位居世界第二，这至少会带来两大隐患：

　　一是，一旦经济经济不达预期，我们刺激经济的空间微乎其微，因为，刺激经济，不管怎么刺激，归根到底，还是需要杠杆的，要么是企业加杠杆（增加负债），要么是居民加杠杆（增加负债），又要么是政府部门加杠杆（增加负债）。

　　二是，一旦资产价格发生较大跌幅，之前超高的宏观杠杆率，立马会加速变成扼杀全社会流动性（持续通缩）的绳索。

　　这就是我们当下不敢大幅降息的现实困境。

　　大幅降息，不仅会导致中美之间更悬殊的高利率差，继而进一步加大外资的撤离和部分内资的外流。

　　大幅降息，还极有可能导致本已超级高的杠杆率进一步攀升，继而迎来未来更难破解的超高负债格局。

　　这也是我们当下政策刺激指向重点锁定TOC的根本原因。

　　剔除掉宏观杠杆率显著低于我们的全球新兴经济体，只与发达国家进行分类别对比。

　　现在，之于真实的宏观杠杆率（全社会负债规模/GDP），TOG（政府部门）结合地方隐性债务的话，高于美国和欧洲（低于日本），TOB（非金融企业）高于美国和欧洲（与日本接近），只有TOC（居民）与日本接近，低于美国和欧洲。

　　同时，再结合具体的债务质量水平，现在，我们事实违约分险最高的是政府部门债务（重点是地方债务），其次是非金融企业，再其次才是居民。

　　所以，无论是之于债务规模占比，还是之于债务质量对比，当下我们进行政策刺激（加杠杆）的核心重点，显然只有可能是居民——居民再加债务杠杆的结构性风险最低。

　　如此，我们才能认识到，为什么近期针对楼市和股市，我们启动了史无前例的超强救市政策，楼市是锁定TOC（居民）的加杠杆，股市其实也是重点锁定TOC的加杠杆（公募私募最终还是个体认购为主）。

　　风云变幻，全球经济史，就是全球杠杆史。

　　时势激荡，稳短期经济，应该适度加杠杆。

　　穿越迷雾，稳长期经济，更宜适度减杠杆。

　　稳短期，如何不影响长期，稳长期，又如何应对短期，这显然是一个矛盾所在。但是，越是矛盾，越是复杂，越能考验我们的政策平衡力，短期与长期的平衡，现实从权与战略定力的平衡。

　　-End -

　　希望和你一起共鸣！