深化投资端改革，建设中国特色估值体系
文/中国证券金融公司原董事长聂庆平
2023年7月24日召开的中共中央政治局会议提出，“活跃资本市场，提振投资者信心”。党的十八大以来，习近平总书记对资本市场有一系列的指示批示精神。党的十八届三中全会提出，要使市场在资源配置中起决定性作用。但资本市场如何有效地在资源配置中起决定性作用，至今还有待通过深化资本市场改革来实现。2018年中共中央政治局会议进一步提出，要通过深化改革打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制。可以看到，党中央对我国资本市场的发展寄予厚望。
那么具体应该如何活跃资本市场，提振投资者信心？可以考虑从机构投资人入手，深化投资端改革，建设有中国特色的估值体系。
一是国有控股上市公司应加强市值管理，通过股票回购和适度的股票交易，维护蓝筹股的估值。建设有中国特色的股票市场估值体系，最核心的问题是，国有控股上市公司能否从资本和企业两个角度进行必要的市值管理。
二是继续深化和完善股票发行注册制改革，逐步改变一级市场和二级市场错配的估值体系。科创板和创业板都成功进行了注册制的改革，目前主板也全面实施注册制。健全股票发行注册制，需要进一步完善注册机制，需要进行市场化的股票询价制度改革，更重要的是需要加强IPO的法制，要建立健全以信息披露为中心的注册制度，与此同时，需要明确当信息披露存在瞒报、漏报和误导性陈述时，任何参与人都会面临欺诈罪的司法处罚。
三是深化财富管理市场改革，逐步让银行理财子公司成为持牌的基金管理公司，壮大机构投资者队伍。目前资管市场存在的“期限错配、资产错配、层层嵌套、风险不一一对称”风险敞口，在不能打破刚性兑付的条件下，有可能成为系统性金融风险。《资管新规》强调银行理财子公司实行净值化管理，就是要加强市场风险约束。理财产品打破刚性兑付，前提是进行市场化的约束与管理。
一方面，回归监管本源，明确面向散户发行的理财或资管产品、信托产品的证券属性，深化资管市场或理财市场回归本源的改革。如果把利率债、企业信用债、短期融资券、信托计划和融资公司配资等定位为直接融资，就是广义上资本市场非常重要的改革。
另一方面，对于公开发行的理财产品和资管产品，应该实行注册制监管。首先，要发展适应资本市场改革发展方向的监管制度体系，综合经营下坚持分业监管，金融监管理念由机构监管向功能监管转变。其次，金融监管应遵循“实质重于形式”的原则，遵循功能标准来对证券化过程中的“证券”进行统一界定，对本质上以直接融资为特征的融资活动形成统一的监管规则，防范机构的“监管套利”行为。最后，监管理念应逐步向功能监管转变，对相同类型和性质的金融产品设定统一监管标准，逐步探索适应我国资本市场发展的机构监管制度体系。
四是加强公募基金管理公司资产结构的转型，加大权益类股票基金规模。我国公募基金管理行业也面临着按照党中央的要求，如何活跃资本市场，提振投资者信心的问题。深化改革的方向应该是逐步调整和加大资产管理结构，逐步实行基金产品监管的市场化，投资者可以根据基金历年的业绩表现不断地增加申购，规模扩大，形成基金投资管理规模与业绩表现的正反馈，真正成为机构投资者。
本期目录
卷首语
1
中国证券金融公司原董事长聂庆平：深化投资端改革 建设中国特色估值体系
建设有中国特色的股票市场估值体系，最核心的问题是国有控股上市公司能否从资本和企业两个角度 进行必要的市值管理。
封面专题
如何构建中国特色估值体系？
2023年7月24日召开的中共中央政治局会议指出，要活跃资本市场，提振投资者信心。在中国式现代化进程中，构建中国特色估值体系，引导资本市场把更多金融资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节是活跃资本市场的重要一环。相较于传统估值体系，中国特色估值体系在定价过程中，或将加入盈利以外的国家战略、政策导向、社会责任等因素，引导投资者关注长期可持续发展。我们正在加快推进建立中国特色估值体系的步伐。此前，证监会召开的2023年系统工作会议明确提出，推动提升估值定价科学性有效性。深刻把握我国的产业发展特征、体制机制特色、上市公司可持续发展能力等因素，推动各相关方加强研究和成果运用，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能。《清华金融评论》2023年9月刊封面专题为“如何构建中国特色估值体系？”，邀请监管部门、专家学者、机构投资者从“中特估”的本质与内涵、估值体系、国企改革、国际实践等多维度来探讨如何构建中国特色估值体系，以飨读者。
1
中国证券金融公司原董事长聂庆平： 推动蓝筹投资， 活跃资本市场
我国资本市场不活跃的原因在于估值结构和交易结构 错配，“炒新、炒小和炒差”是主要投资风格。活跃 资本市场，提振投资者信心，要坚持价值投资和蓝筹 投资，建立中国特色估值体系。
2
国新国际投资有限公司首席投资官黄国波，国新国际投 资有限公司研究部经理刘绍东，国新国际投资有限公司研究部高级经理王皓，国新国际投资有限公司研究部经理闫润宇 ： 央企海外投资有望支撑其特色估值持续改善
在受到众多不利因素制约的同时，海外投资也存在很多潜在机遇，特别是在绿色清洁能源、我国具有相对技术优势的行业，以及围绕供应链安全内核下的传统 能源资源等领域，中资企业尤其是央企在技术、经验和资金等方面均具有比较优势。
3
中国人民大学原副校长、中国资本市场研究院院长吴晓求： 估值理论体系中的 中国元素
学术需要理性的思考、实事求是的态度、深厚的理 论素养和科学的方法。研究中国市场的估值理论体 系是我们这一代人的使命。
4
博时基金管理有限公司董事长江向阳： 服务央国企高质量发展，构建中国特色估值体系
“中特估”新阶段的大幕正在缓缓升起，围绕现代 化产业体系建设与新一轮国有企业改革，央国企的 内在价值提升将成为推动其价值重估的关键。
5
上海联合产权交易所研究院院长、首席研究员贾彦，上海联合产权交易所研究院高级研究员刘申燕： 科创发展是中国特色 估值体系的底色和基石
构建中国特色估值体系，须建立三个战略制高点， 推动中国进入经济高质量发展的新阶段。
6
中国银河证券首席经济学家章俊，中国银河证券研究院研究员聂天奇：如何通过“国有资本改革”活跃 资本市场提振投资者信心
通过国有资本运营方式改革，引导居民资产配置由住房 向资本市场转移，既能提升市场活力更好助力企业融 资，又能改善居民投资方式，通过与居民共享“国有资本改革红利”的方式，提高居民财产性收入。
7
招商证券银行业首席分析师廖志明：我国银行股的估值体系
估值是对盈利能力及成长性之定价，A股投资者可能过于追求高成长，对于较低成长的板块往往给予估值折价较多，而对于高成长标的容易给予较高的估值溢价。
8
中证指数公司ESG业务部总经理赵永刚，中证指数公司ESG业务 部研究员段骆乐：丰富上市公司ESG价值内涵 助力中国特色估值体系建设
ESG投资有利于引导投资者关注长期回报，发掘企业 的长期投资价值。
9
阳光资产管理股份有限公司境外投资部部门负责人白雪石，阳光 资产管理股份有限公司境外投资部高级投资经理孙恺健： 根植社会利益的 中国特色估值体系
构建中国特色估值体系，既是将企业所创造的社会价值 纳入估值考虑，也是为企业如何适应新发展阶段高质量 发展的要求指明方向。
10
中央财经大学经济学院副教授、硕士生导师，中央财经大学金融创新与风险管理研究中心主任顾炜宇，中央财经大学经济学院国际商务专业硕 士生曹洽瑄：中国特色银行估值，突破“不可能三角”
在中国特色估值体系中，不同类型的企业采用不同的定价逻辑。
11
日本早稻田大学特聘研究员丁安平： “日特估”的启示
“中特估”与“日特估”的相同之处在于，都是通过经 营改革来提升企业的吸引力。中国的国企估值普遍偏低，但是有相对稳定的优势。
12
特稿：《清华金融评论》编辑部
数智未来 行稳致远 以金融力量服务中国式现代化 ——《2023中国银行业排行榜200强研究报告》正式发布： 当前，我国经济运行面临诸多挑战，银行业高质量发展任重而道远。
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本文编辑：王茅
