作者：泰罗，编辑：小市妹

行业内卷叠加自身的高杠杆，绿源终于坐不住了，又一次向港交所发起了冲击。

曾是两轮电动“老大哥”的绿源，已经先后被爱玛、新日等一个个“后辈”超越，目前已经滑落到行业第五。而且质量不过关也一直是绿源绕不开，也回避不了的问题。

根据观察网报道，2020年至2022年，绿源集团共有82名经销商及子经销商受到了89起行政处罚。行政处罚主要涉及在（其中包括）最高车速、整车重量或尺寸、脚踏功能、制动距离、轮胎宽度及短路保护方面与相关产品标准或产品资格证书不符的情况。

但情况似乎并没有多少改观。

在2023年7月，北京市市场监督管理局官网发布删除北京市电动自行车产品目录公告（第34批），43家企业的134个产品被删除，其车型将不能在北京市销售，浙江绿源电动车有限公司旗下绿源品牌的TDT22063Z、TDT22018Z、TDT22029Z和TDT2213Z四款产品因电池存在重大违法违规行为在列。

上市真的能成为绿源的那根“稻草”吗？

纵观爱玛、新日等主要电动双轮车企业，绿源的盈利能力是最差的。

2020-2022年间，绿源实现营业收入分别为23.78亿、34.18亿和47.83亿，对应的净利润为0.4亿、0.59亿和1.18亿。

从营收和净利润增速角度看，绿源的增长并不慢。三年间规模分别增长了101.14%和195%。

问题出在毛利率等盈利能力指标上。

在产品定价上，与新能源汽车不同的是，电动双轮车没有太多品牌溢价，消费者更看重产品的刚性需求，行业定价也多按照成本叠加的方案。因此盈利能力强的企业更能受到资本的青睐和资本市场的高估值。

对比企业毛利率，绿源在最近3个会计年度分别为11.2%、9.9%及10.7%，尤其在2021年后，与爱玛和新日的差距逐步拉大。

净利润率也是如此。作为制造业的重要一支，在刨除原材料、人工等刚性成本后，净利率最能直观反映企业的盈利情况。

2022年绿源净利润率仅为2.5%，在已上市的行业企业中排名垫底，低于爱玛的9%，也低于同一梯队新日的3.3%。

分析其垫底的原因，除了由于规模差距造成的差异外，还在于其较高的营销和管理费率。

2022年，绿源的营销费用达2.6亿，行政开支达1.9亿，合计占营收比重7.3%。反观爱玛，其营销和管理费用率之和仅为4.9%。

且绿源一直宣称是以技术立家，自主发明专利数量业内第一，但2022年研发费用仅1.5亿，仅为同期营销费用的57.7%。重营销轻研发的特征也较为明显。

另外，近年来绿源前五大供应商占比不断提升，由2020年的17.4%提升至2022年的31.7%，可以说公司一直是在给供应商打工，也说明其抗风险能力存在隐忧。

不仅盈利能力，绿源的动销水平也有待商榷。

从存货周转天数看，绿源在最近三个会计年度均超过30天，2022年更是达到了36天，远高于爱玛的16.62天和新日的18.97天。

在存货占流动资产的比例上，绿源也是偏高的。

2022年绿源的存货价值为4.46亿，占流动资产比例为21.2%，这一比例同样高于爱玛的7.03%和新日的12.49%。

电动双轮车作为传统行业，对渠道的依赖度毋庸多说。当下绿源的主力仍然是线下渠道，且占比逐年提升，由2020年的70.7%提升到了2022年的89.8%。

问题在于，线下低于10%的毛利率对绿源整体盈利形成了拖累，而毛利率较高的海外和线上渠道，由于业务规模较小远不能扛起推动营收增长的大旗。

造成绿源线下渠道占比猛增的原因，是机构渠道营收大幅缩减。业务收入由2020年的5.54亿降至2022年的0.96亿，营收占比由一度超过20%猛降为2.1%。这主要是2020年前后共享单车订单爆发后的退潮所致。

还有一点需要注意，虽然2022年绿源净利润突破了亿元大关，但却含有不少“水分”。其中理财和政府补助的收益占比就达到了三分之一。

近年来绿源的理财金额不断增加，报告期内由0.63亿快速飙升至5.33亿，随之产生的公允价值收益也不断水涨船高，由867万增长至近两千万。

此外，其收到的政府补助也是利润的一大项，2022年为0.21亿，若再扣除公允价值收益，则当年真正由经营实现的净利润仅有0.77亿。

绿源的动销水平不足，但产品上依然有亮点，电动摩托车将成为其盈利的发力点。

绿源产品主要包括电动自行车、电动摩托车和电动轻型摩托车及配件等。当下毫无疑问是电动自行车在扛大梁，但驱动利润增长的，显然是电动摩托车。

2022年，绿源的电动摩托车销量为54.66万辆，仅为电动自行车的三分之一，但毛利贡献却达到了1.43亿，超过了后者2.73亿毛利的一半。

在两大细分赛道未来的增速上，电动摩托车也远高于电动自行车。

据弗沙利文研究，预计2023-2027年国内电动自行车销量将由0.52亿辆增长至0.6亿辆，期间复合增速仅3.8%，远低于同期电动摩托车12.3%的销量增速。

纵观主要的电动双轮车企业，绿源成立于1997年，早于爱玛、新日等主要企业。但这样一位曾经的“老大哥”，在20余年的行业巨变中逐步沦落。

据弗沙利文研究，2022年绿源的行业市占率仅为4.2%，位居爱玛、台铃、新日等之后，排在第五位。

绿源之所以掉队，是因为在行业几次变革的关键节点上都没能跟上节奏。

多年来绿源一直以技术领先自居，强调技术并没有错，但对于渠道为王的电动双轮车行业，营销的短板让其吃了规模上的亏。

在2006-2009年的行业营销大战中，绿源就“先失一程”。2006年新日宣布成龙为代言人，名噪一时；爱玛不惜花费3000万“血本”签下流量巨星周杰伦，凭借“代言人、渠道下沉和性价比”策略，在2010年销量便达到了220万辆。

相比之下，绿源就低调了很多。2004年虽签下了奥运会冠军田亮，但并未掀起多大风浪。2010年创始人倪捷将销量目标定在100万台，显然与爱玛的差距已经拉大。

2014年前后出现的高端化智能化浪潮，绿源也慢了半拍。

彼时小牛、九号、E客电动等新势力风头正劲，尤其在高端市场。在弗沙利文报告中，将1500元以下两轮电动车定义为入门级，1500元至3500元为中端，3500元以上为高端。

头部双雄也不甘落后，纷纷加码智能化，并推出各自的高端品牌，搭上了这趟高端化列车。

据安信证券研究，以京东平台为例，2022年行业3998元以上价格带销售额占比已经达到28%。

反观绿源，2022年高端产品占比只有12.9%。这从侧面也能看出，绿源的行业话语权并不高，高端化道路仍然遥远。

此外，2019年底绿源对疫情的应对策略也输了一局。2019-2020年，绿源主要采取收缩策略，经销商数量由1222家降为1108家，营收也从24.94亿下降到23.78亿。

而爱玛等厂商则逆势扩张，2020年爱玛经销商数量净增加167家，总数量超2000家；新日的总数量也达到了1600家，经销网点约13000个。

到了2020年下半年，随着疫情管控形势逐步明朗，经济逐步回暖，绿源也开始转为进攻姿态。在当年10月，宣布开启“233战略”第二阶段，要“全面进攻市场”。

所谓的“233”战略，是绿源2018年提出的一项中长期规划，其中最为重要的一条，是要做到行业的全面领先。但四年时间已过，很显然距离这一目标的实现还远没有时间表。

在市场拓展上，绿源选择了举债扩产的激进方式。为满足产能扩建和渠道扩张需求，绿源的借款总额从2020年的1.56亿激增至2023年4月的9.44亿，杠杆率也从32%增长到了97%，2021年甚至高达119.4%。

而2022年绿源的现金及现金等价物仅为3.95亿，实质上已是资不抵债。

从市场竞争，亦或是企业财务角度看，绿源上市都已成为必选项，甚至是迫在眉睫。

展望未来，绿源急于进行市场扩张，无非是想在行业格局尚未完全固化前分一杯羹，但当下行业前三市占率已近60%，留下的市场空间还有多大仍需商榷。

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