核心观点：

1、在4、 5月份，大家对于中国经济的判断开始得以修正，经济恢复是一个逐渐的U字型的过程，而不是很多人想的V字型的反弹，这种纠偏我认为已经完成了。

2、总量维度上可能不足，但结构性机会，或者结构性调整，才是最主要的，这是整个投资市场最主要的一条线。

3、那这个结构是什么？逆潮下的全球经济结构，各国之间以邻为壑，目前都在争夺未来的竞争力。这个未来的竞争力一定集中在了全要素生产率和所谓的科技、技术上。

4、防御底线性的风险方面，从房地产的政策到居民部门、企业部门，到地方债务化债的行为，这些东西都在做，所以大家也没有必要过度悲观。我们保持着预期的摆动，可能是市场交易的一个关键。

5、上游企业，在这场疫情事件波动之后，整个上游供给端实际上收缩抵消掉了需求端的预期，使得它的价格波动率下降，同时出现高股息、高分红。

6、由于全球利率水平目前已相对较高，所以现金策略目前快速的在回归。包括股票中的现金奶牛，本质上来讲都是在这种背景下，一个很好的投资标的。

7、什么东西决定了我们金融市场里的一些结构？答案是国际的分工，国际的分配，国际之间的合作与否这些决定的，这也是当前全球资本市场最重要的因子和变量。

9月5日，东北证券首席经济学家付鹏在东北证券2023秋季投资策略会上对三、四季度大类资产展望作出了上述分析和判断。

付鹏拥有10余年的海外对冲基金工作经验，对全球资本市场大类资产之间的轮动，以及全球宏观经济的把握有着深刻的理解，有媒体称他是一个可以不断感知并前瞻市场风向的先锋人物。

付鹏从业证书编号：S0550120030002

以下是投资作业本Pro（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

大家对中国经济的预期纠偏已完成

在讨论今年全球经济，以及对市场判断时，我们做过一个总结。这个总结当时就概括成了，最重要的预期差问题。

整个上半年，观察全球市场，进入到目前九月份，两个预期差其实得到了印证和快速纠正。

在年初，这两个预期差，一个是关于中国经济的预期和判断。

第一点，对于中国经济在疫情后的恢复，这点没有太大疑虑。但是对于资本市场来讲，它可能交易的并不是一个简单的恢复问题，而是在于我们经常讲的，你到底记录了多高的预估，这个预估是否会产生巨大的偏差？

因为到了二月份时，从（去年）11月份到2月份，整个疫情解封，一直到社会和经济恢复，大家充满了斗志昂扬的信心。资本市场也快速的做出了反应，这个反应要比经济更早，甚至更加提前的反映了这样的预估。

当时我们判断，这个预估有点偏高，它跟后期经济恢复的速度和过程可能相对不是特别匹配，所以当时我们对于中国这端就提出了一个高预期弱现实的主题。

对于当前来讲，在4、 5月份，尤其当时随着国内社融数据出台，市场以及全市场投资人，大家对于中国经济的判断开始得以修正。

大家开始意识到经济恢复的动力和过程可能会是一个比较漫长的过程，是一个逐渐的U字型的过程，而不是很多人想的，疫情后整个经济是一个V字型的反弹。

那么在这开始，尤其资本市场，开始做了真正意义上对经济预估的纠偏。对于中国来讲，一直走到现在，这种纠偏我认为已经完成了。

对于海外来讲，这个预期差主要体现在，大家对于美联储和美国经济的判断上。

对于美国目前的判断，不能够再延续过去40年的经验和框架。过去40年我们得到的利率，得到的交易经验——每一次加息，美国似乎必然会出现风险。

大家忽略了什么？无论是对中国经济的判断，还是对美国利率的判断，其实全球忽略了，什么东西组成了过去40年。

无论是中国的经济发展，还是海外利率的成因，这里边的主要因素可能在过去十年时间里，已经逐渐在发生巨大的变化。

亚当斯密一直强调全球的分工、分配，实际上是整个经济的源头。分工、分配其实也同时决定了在全球化背景下，全球利率和增长的模型和路径。

现在，全世界面临一个大的逆潮——各个国家目前都是以邻为壑的一种状态，全球化下大融合年代造成金融市场运转的路径和轨迹已经悄然的发生了变化。

我们很多的经验主义可能就要得以修正。

后疫情时代中国经济最直接的焦点

对于国内来讲，大家现在焦虑的重心，是在经济层面。但是可能在七月中旬之前，市场整体反应依旧是以对于经济预估的修复，高预期到弱现实的修复为主导。债券收益率当时接近3%，逐渐下沉到2.6%、2.7%的水平。

这个过程中，无论是债券还是下游商品，因为商品里面一定要考虑上下游，也涉及到国际大的逆潮环境的变化。

无论是下游商品反映中国需求的，还是债券市场收益率，还是我们跟美国之间的利差倒挂扩大，还是权益市场，整体来讲，都是在反映经济的预估。（对于）它的恢复，大家有一些（预估）过高了。

但是，七月中旬以后，无论是债券市场、汇率市场，还是权益市场，可能都发生了一波，大概一个月左右的相对比较恐慌的状态。

这种恐慌的状态在市场层面上怎么去界定？权益市场，因为你在当期拿着一部分权益的资产本身含有未来股息收益，所以理论上它是一定的贴水的状态，“远月贴水近月高”的状态。

但是一旦出现倒挂，就说明有人很恐慌的在抛售含息的当期资产，这种行为可以让我们用于界定市场相对的恐慌。这种状态在七月中后旬到八月中后旬表现的较明显。

为什么会出现这个状态？我认为可能跟我们看到的，比如房地产企业的风险传播密切有关。

大家开始简单的从经济恢复的逻辑上，开始切换到对于债务和杠杆的关注上。我们的政策也在迅速的做对应的对冲。也就是说，在这个阶段中，一方面是风险担忧的释放；另一方面也是快速的政策对冲的阶段。

在过去这个阶段中，风险和政策对冲同时并存，对市场形成一定的呵护和支撑。

但是它暴露出来的问题，也就是对于我们过去十年积攒下来的债务和杠杆，尤其是居民部门的债务和杠杆，一部分企业的债务杠杆，以及金融体系，甚至地方政府债务，大家对这部分的担忧，才是后疫情时代中国经济最直接的焦点。

这个东西也是在过去的十年，房地产加杠杆、居民部门加杠杆的背景下产生的。

它后续是不是很容易的得以百分之百的妥善解决？

无论是去读达利欧《债务》这本书，还是去观察，包括新兴市场也好，美国也好，日本也好，欧洲也好，各国有自己不同的资源禀赋，在处理自己债务的过程中，采用的手段和手法，

综合去看，我们不需要特别担心中国会像很多小的新兴市场出现连锁反应——从债务到资本流出到汇率，从汇率到资产，资产倒过来再影响着储备，储备再影响着汇率，形成这样恶性反馈的维度。

这个不用去担心，但同时我们也不具备像美国这样把债务向全球范围内进行转移和转嫁的能力。

我们整体处在一个可控，但又需要时间维度去进行优化和消化的过程，这个过程更多的会带来对经济的预期。

我认为，不用特别的悲观，但同时也无法形成超级乐观的预估。

逆潮下，市场最主要的一条线

我们跟过去的十年，实际上有非常大的区别。

第一，总量维度上可能不足，但结构性机会，或者结构性调整，才是最主要的。一方面，在维持不出系统性风险的底线下，我们再优化自己的结构，这是整个投资市场最主要的一条线。

那这个结构是什么？逆潮下的全球经济结构，各国之间以邻为壑，目前都在争夺未来的竞争力。这个未来的竞争力一定集中在了全要素生产率和所谓的科技、技术上。

下一代的技术引领，在欧美都已经有了较明确的路径。对于中国来讲，看到了这个路径以后，肯定是要在这方面发力。

所以无论是直接融资市场，还是间接融资市场、产业政策，都向这方面大规模的倾注力量。

整个市场就出现，总量不太足，结构上又比较有侧重性。整个市场表现出来的特点，跟经济的特点相对比较一致。这个过程中，可能需要一个时间。这个时间或许是一年、两年，甚至更长。

同时，另外一头，其实是在防御底线性的风险。从房地产的政策到居民部门、企业部门，到地方债务化债的行为，这些东西都在做，所以大家也没有必要过度悲观。

我们保持着预期的摆动，可能是市场交易的一个关键。

过高预期的时候，我会交易你回摆；过悲观预期时，可能也会交易一定的回摆，所以这两个回摆很关键。

现金策略目前在快速回归

未来，不光是三、四季度，可能更长时间内，全球竞争关系会越发的激烈。这就使得我们在观察全球资本流动时，得去额外的进行考量，它对资本市场的含义和意义会非常不同。

在全球化这种背景下，全球资本在以日元、美元为主的carry trading（套息交易）上，流入新兴市场的这套逻辑可能会发生比较大的变化。这个对很多市场，无论是参与者，还是活跃度，可能都会产生影响。

这个可能是很多投资者，比如在延续过去这个经验时，未来可能会面临着这个经验似乎不太有效的一个背景，这需要大家去额外的考量。

那讲到商品的问题，在当前背景下，中国进入到结构调整的阶段，也就意味全球总量需求不再会有过去20年那种高增长。

在2014年之后，全球大宗商品顶层的top，就是最上游，采取的方法是转型。原来的大宗商品企业为了维持自己寡头垄断和市场地位，需要不断的进行资本支出。也就是说，虽然价格在上涨、供应在缓慢增长，它需要滚动的、不停的进行着对应的资本支出。

但是2014年以后，最上游的企业开始改变它的经营策略。更多的开始采用削减资本支出，因为总的需求在减少，维持着供给曲线的不扩张甚至是收缩，使得上游价格逐渐缺乏弹性，慢慢过渡到以高股息分红，而不再是以巨量的资本支出为主导的商业模式。

上游企业，在这场疫情事件波动之后，整个上游供给端实际上收缩抵消掉了需求端的预期，使得它的价格波动率下降，同时出现高股息、高分红。

由于全球利率水平目前已相对较高，所以现金策略目前快速的在回归。包括股票中的现金奶牛，本质上来讲都是在这种背景下，一个很好的投资标的。无论是国内也好，还是国外也好。

这一部分，你不要单纯的去想获得股价波动的收益。它可能更多的带给你的应该是去考量它作为类债券、类股票的收益。

40年以来的大调整

黄金这类的资产，在2020年下半年开始以后，到现在为止，平均提供给你的年化收益其实已经接近于零了。什么意思？

它除了波动以外，长期持有黄金的这三年回报，是大幅度下降的。这（就是）我们说的，美元高利率最终会对这一类资产形成这种抑制。

这类资产本质上你可以理解为就是美元实际利率的一种对标物，但是它们之间到底有没有脱钩？没有。这是很多人犯的一个大的错误。

去年年底以后，很多人认为，是不是脱钩了，是不是美元信用受损了？这个肯定不是的。

当整个利率的结构，以及它的锚发生切换时，我们在观察它和其他资产之间关系时，它的因子也会发生变化。

原来的利率和利差结构之间是一个负相关关系，但是当它进入到从Contango结构（期货贵于现货）进入到back结构（现货贵于期货）的时候，它就转化成负负为正的一个正相关关系。

这个因素为什么会出现？其实就是利率大的结构发生变化了。所以整个框架并没有说错，只是说整个框架需要往下延续，随机做出对应调整，而这种调整应该说是40年以来的大调整。

所以，我们现在对很多资产也好，所谓的曾经的周期也好，所谓的这种看似永远对的逻辑也好，必须要重视大维度的变化。

换句话说，什么东西决定了我们金融市场里的一些结构？答案是国际的分工，国际的分配，国际之间的合作与否这些决定的，这也是当前全球资本市场最重要的因子和变量。

三四季度中国经济预期不会太差

对于三、四季度，第一，如果过度的悲观预期已经体现出来，因为有政策呵护，所以相对来讲不会那么差；

第二，海外的利率水平，美国经济整体表现，以及美国利率水平状态，不要轻易去做它很快会降息的预期，它可能在高利率下会保持很长时间。甚至，当你看到美国股票市场出现涟漪效应以后，可能会出现美债长端收益率上行的扁平化。

也就是整体的利率仍然是高，整体利率会保持很长。

换句话说，不应轻易的去加入美国这个变量，对于国内资产来讲可以pass掉，它会一直很高，然后很紧，对于我们的影响一直会存在。

这个时候，左手既然是锚定的，那右手就变成了非常关键的交易变量。我们整体的答案就是——只是交易预期差之间的变动。

上半年是过高的预期到弱现实的一个回归，下半年可能是一个弱预期向正常现实的一种回归。

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本文作者：刘蕴仪 位宇祥 来源：投资作业本