文/上海联合产权交易所研究院院长、首席研究员贾彦，上海联合产权交易所研究院高级研究员刘申燕

中国特色估值体系是A股市场创新建设的顶层设计。建设中国特色现代资本市场和中国特色估值体系，应走出一条有中国特色的金融发展之路。本文指出，引入资本“活水”，强化科技赋能实现创新驱动。构建中国特色估值体系须建立三个战略制高点，推动中国进入经济高质量发展的新阶段。

“中特估”是A股市场创新建设的顶层设计

近年来，我国资本市场上市公司结构体现出与经济体制演进变化、产业结构转型升级相适应的趋势。中国特色估值体系（简称“中特估”）是2022年底以来资本市场呈现的一个新理念，“中特估”板块主要包括估值偏低的金融企业和央地国企，尤其是一些市值较大的央企集团。截至2023年6月，央地国企控股上市公司总市值达34.85万亿元，占A股总市值的比重超过40%，涵盖了能源、交通、通信、军工、金融等多个战略性和基础性行业。央地国企蓝筹股板块具有低估值、高分红、涉及国家安全和民生保障重要领域等特点，对相关国有上市企业进行重新估值被市场普遍认为是构建“中特估”的主要目的。

第一，“中特估”体现金融高质量发展的内在逻辑。“中特估”的实质是从股权经济的角度来分析国家财富的增值实绩。目前“中特估”基本涵盖了我国的战略性产业体系，包括：第一类是“国本”，比如核能、高产农业，新材料和特殊材料产业等。第二类是“国基”，包括国家的基础产业，例如装备工业、软件、航空等。第三类是“国关”，包含产业关键点、关键技术，如民用大飞机、卫星、航母、发动机、操作系统软件、大规模集成电路、第五代移动通信（5G）芯片、加密算法等行业。第四类是“国富”，包括汽车、造船等复杂型制造业带动制造业产业链的全面发展。探索构建有中国特色的估值体系，决不能停留在单纯追逐资金流向、板块互动的微观结果，而是要从本质上把握好“中特估”的高质量发展逻辑。行之有效的“中特估”应涵盖传统经济金融学之外的符合中国国情的重要考量因素，如国家安全、社会责任、产业升级、国有资产保值增值和企业高质量发展等。通过积极借鉴海外成熟资本市场估值的发展经验，并结合我国资本市场实际发展情况，将打造战略性新兴产业、提升公司治理能力与构建中国特色估值体系紧密结合。充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，不断激励企业在ESG（Environmental, Social and Governance，即环境、社会和治理）社会责任方面的担当，根据所有制形式、盈利模式、可持续发展前景等方面的差异，完善契合不同类型上市公司的估值框架，为投资者提供长期稳定的投资回报，更好服务实体经济和金融高质量发展。

第二，“中特估”是资本市场长效发展的新引擎。党的二十大报告指出，要“推动战略性新兴产业融合集群发展，构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎”。随着新一轮科技革命和产业革命的深度融合，应推动中央企业在战略性新兴产业上加大布局力度，切实发挥央企在建设现代化产业体系、构建新发展格局中的科技创新、产业控制、安全支撑作用。“中特估”将促进国有企业和民营企业在更大范围、更深层次、更高水平上进行股权融合，提升实体经济活力和推动重点领域优先发展。布局战略性重点行业的央地国企上市公司，将通过发挥产业竞争优势，锚定以战略性新兴产业为主导的核心资产，实现央地国企板块的价值重塑与回归，助力探索形成符合中国特色的估值定价体系，提升投资人长期回报水平，更好推动中国资本市场的长效发展。

上市央地国企估值偏低的原因探讨

近年来，我国上市央地国企资产质量和经营状况总体稳健，已成为A股市场“基石”中的“压舱石”。根据国务院国资委的统计数据，截至2022年底，全国共有1432家境内上市国企，占A股上市公司总量的27.91%。以国有控股上市公司为代表的国有企业在“国企三年行动”中发挥了重要引领示范作用，在引领资本市场创新和助推经济结构转型及抵御宏观风险、防范化解金融风险等方面成效显著，有助于实现资本市场的良性循环和健康发展。“中特估”概念的提出，提供了观察资本市场的新视角，但目前国企估值水平依然偏低，已成为深化中国特色资本市场估值体系的主要掣肘。从2023年一季报数据看，以净利润〔TTM（Trailing Twelve Months），最近12个月〕计算，上市央地国企占A股市场净利润比例已达70%，但总市值占比仅为48%，估值水平与上市央地国企在国民经济中的重要地位不相匹配。究其原因，主要表现为以下三方面……‍

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文章来源：《清华金融评论》2023年9月刊总第118期

本文编辑：孙世选

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