基金重仓股在一片肃杀中持续陷落，这一景象正在颠覆投资者对基金经理“传统信仰”的坚持。

今年以来坚持传统公募打法的基金经理，在“好公司”上坚持集中持仓、长期主义的策略上，基金业绩面临着极大的挑战，以至于同一基金经理在同等规模、名称相近的其他产品上，采取“反公募”的打法——频繁换仓、高度分散至“失去”重仓股，最终呈现出同一人所管产品间的惊人业绩反差。

多位接受采访的基金人士称，正是自2021年后基金重仓的白股投资策略优势逐步递减，市场结构也开始发生了显著变化，不具有好价格的“好公司”已不再是市场的香饽饽。

好公司的重仓信仰迎来挑战

“如果你认为它是一个好公司，为什么不多买？我从内心角度出发，更希望拿出三分之一的股票仓位买它，但公募持仓比例是有限制的。”在谈论他的一只超级重仓股时，华南地区一位公募基金经理在一次专访时说，投资的基本常识是，看得懂的公司要多买，看不懂的公司不买或少买，如果判断一家上市公司是好公司，那么尽可能持有更高的仓位，“除非你内心上不认可它是好公司”。

券商中国记者注意到，上述基金经理所持有的这只超级重仓股，在娱乐领域具有极强的市场竞争力，盈利能力与商业模式也得到了许多人士的认可，该股在上述基金经理所管基金产品中长期占比接近10%，这显示出基金经理对这家“好公司”给予了极大的信任与期待。但不幸的是，这只具有“好公司”特点的超级重仓股，在两年时间跌幅达到75%，这使得上述基金经理所管产品出现巨大的损失，上述基金公司内部人士向记者透露，这位希望能在“好公司”上买更多仓位的基金经理已经离职。

带有好公司特点，却又持续陷落中的“基金重仓股”实际上在今年的A股市场中比比皆是，景顺长城新兴成长基金所重仓的中国中免，尽管今年半年度净利润尚有38.66亿元，但它的股价已从最高400元跌至107元附近，这可能已超出明星基金经理刘彦春的预期。而另一明星基金经理赵诣所重仓的恩捷股份，更是从市值最高3000亿跌至700亿附近。

引人深思的是，这些基金经理所钟情的重仓股，从传统的公募研究的角度都能充分“吊打”今年最热门的AI人工智能牛股，但令人唏嘘的是，除了逻辑严谨的买入推荐报告本身，在二级市场上，基金重仓股已成为持续陷落的重灾区。

学院与江湖的较量？

业内人士认为，基金重仓股陷落在相当程度上显示了赚钱话语体系的强弱变化，以及在“价值投资”之外A股复杂的资金属性及其策略。

“市场有很多方法很多种资金，但是讲故事的方法更容易打动人心，比如重仓一家好公司老老实实持有十五年，最后赚了100倍，但这种好事实际上非常稀缺。”华南地区的一位基金经理解释他的核心投资逻辑时强调，投资的核心本质判断买进的股票会涨，至于好公司或者好股票并不重要，如果不涨就得卖，不卖就会大概率被套。

显而易见的是，公募学院派选手的不止盈、不止损、不择时是基金重仓股持续陷落中的一个典型现象。但对于一些出身私募背景的公募人士而言，择时与止盈至关重要。创金合信基金黄弢认为，即使在2018年或2022年比较差的股票市场环境中，偏股型基金产品也很少有大幅降低仓位的，但他管理产品中一直强调仓位控制。

“买点的选择倾向风险出清的股票。什么叫风险出清？如果这个股票已经在底部趴了很长时间，公募机构持仓的筹码结构开始明显下降，但行业景气度、估值的性价比正处于微妙提升的。”黄弢说，不仅买进的时点很重要，如果他所持仓的某一个行业，一个月上涨20%，他就会卖掉这个行业的持仓个股，不管它未来有多好的前景，首要策略是先落袋为安。

正如创金合信基金黄弢在择时买进时对公募筹码“洗干净”的关注，“你无我有”的博弈也是价值投资之外的一种常见的策略。“如果一只股票有人买得特别多，可能会缺乏承接力量，除非大家都觉得它很好。”深圳地区的一位基金经理接受券商中国记者采访时认为，AI热门牛股在2023年的行情，很大程度上是因为大多数股票并非基金重仓股，这使得想买此类的资金能够更容易买进，也能更轻松在高位率先卖出。

高毅资产冯柳的重仓股海康威视被视为一个典型案例，该股的前十大流通股股东名单中无一只公募产品现身，但是私募机构高毅、重阳持仓较为集中，其中冯柳所管产品总计持有海康威视高达4.32亿股，已成为海康威视的第四大股东，持仓占比高达4.61%。冯柳的大量持仓被认为是公募基金经理在出手该股时颇为谨慎的一大因素，根据基金二季度末数据显示，即便是持仓海康威视最多的兴全合润基金，海康威视在该基金的仓位比例也仅有4.3%。

反公募打法超越另一个自己

在公募传统打法上坚持信仰以及放弃信仰，所带来的惊人反差，甚至体现在同一位基金经理所管的两只产品上。

公募的传统打法是在好公司、好赛道上进行集中持仓、重仓布局，轻易不换票，拉长持有周期。基于这一策略，深圳某公募基金经理所管的一只基金产品在消费赛道上采取高仓位集中策略，前十大重仓股仓位合计占比高达72%，且该只基金的核心持仓股票长期保持不变。但从年内业绩收益看，该只坚持长期主义的基金产品年内亏损为5%。

与此同时，上述基金经理管理的另一只基金名称、规模几乎完全一样的产品，则采取了完全相反的投资策略，这一策略颠覆了传统的公募打法，基金经理不仅在前十大持仓中的“翻新”操作上极为频繁，核心股票均为小市值股票，且持有周期不超过三个月，同时还采取了低集中度策略，与他管理的另一只基金前十大重仓股合计占比72%相比，该只基金的前十大重仓股合计占比甚至低于10%，截至2023年6月末，该只基金持有的最大一只股票占基金仓位比例仅有1.04%，这意味着该只基金实际上已不具有基金重仓股的说法。

那么，在另一只产品上放弃公募信仰的效果是怎样的？答案是该只基金年内业绩获利约7%，也意味着两只规模完全相近的产品，在是否遵循公募传统打法和信仰后已产生了12%的业绩悬殊。这位公募基金经理在基金季报中解析他这一差异时表示，因市场的存量资金博弈现象突出，投资机会主要集中在小市值股票上，同时因低集中度采取的分散投资也为基金带来超额收益。

传统公募打法胜算在哪

不过，尽管一方面是基金重仓股陷落，另一方面则是另类策略在市场中大行其道，但许多人士认为，任何一种打法都具有周期的性质，公募打法或需市场内在的变化。

“万物皆周期，没有只涨不跌的资产。在不同的市场环境中，不同风格、行业属性的股票表现出分化和轮动效应。”创金合信中证红利低波动指数基金经理孙悦接受采访时认为，例如2020年是典型的“核心资产”牛市，以白酒、医药为代表的大盘成长风格占优；2021年依然是成长股的牛市，代表行业是电力设备及新能源，但在市值风格上小盘开始占优；2022年，成长股大幅回撤，价值风格展现出防御特性，微盘股策略崭露头角；2023年，风格进一步分化，大盘价值（银行、石油石化）和小盘成长（TMT）表现较好，而这部分是公募基金年初配置比例较低的板块。

孙悦表示，具体分析2023年的市场环境，基金重仓股在1月份也曾表现较好。2022年底，疫情防控政策出现了较大变化，市场对宏观经济复苏水平有较高的预期。基金重仓股与宏观经济相关性更高，本身调整幅度也已经较大，因此1月份有较大反弹。但随着市场的预期转弱，同时海外人工智能技术突破，中特估概念发酵等原因，市场投资热点迅速转向，部分资金有换仓动作，对基金重仓股形成了较大程度的挤压。除了人工智能、中特估，微盘股策略今年也吸引了很多投资者关注。展望后市，基金重仓股仍然具有长期投资价值，在经历了比较长时间的调整后，部分公司和行业的估值已经比较有吸引力，随着市场预期转变，市场风格也会发生变化。

摩根士丹利基金一位从事量化投资的人士也向券商中国记者强调，从量化角度分析，机构关注度因子能够较好地表现“基金重仓股”或白马股的整体价格变化特征。从计算的机构关注度纯因子收益表现看，2017至2021年机构关注度因子持续稳定上行。自2021年开始，机构关注度因子表现下行，并波动加大，不再具备显著的Alpha特征。同时，也观察到大市值因子几乎从2021年同时点开始拐头下行。两者叠加能够很好地解释“基金重仓股”或白马股的价格演变过程。

“实际上，正是自2021年后基金重仓的白马股投资策略优势递减，市场结构也开始发生了显著变化，好公司不再是市场的香饽饽。”上述人士称，一方面，基金重仓的白马股价上行阶段，业绩和估值水平同步扩张，此类股票的估值中枢系统性上移。以中证龙头指数为例，自2017年至2021年行情高点，指数累计上涨170%，但估值水平也上涨了68%。尽管公司业绩仍然保持较好的表观增速，好公司不再具有好价格，因为估值水平回归历史水平，股价仍然可能会下行；另一方面，经济环境的变化使得部分公司盈利出现景气高位。景气高位时也往往是投资者情绪的高点。当市场环境发生变化时，不仅估值水平回归正常，盈利水平更存在进一步下修的可能。

上述人士强调，证券市场影响因素错综复杂，千变万化，好公司和差公司，高估和低估，都是事后逻辑下呈现的结论，投资的难点在于，面对高度不确定的市场环境能够相对准确地界定出投资标的的安全边际，为未来可能的风险做好充分的预算。

责编：战术恒

校对：姚远

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