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近1-2年来，不仅港交所IPO数暴跌，美国的新股发行亦十分惨淡，2023年或成自金融危机以来IPO和新股表现最糟糕的一年。高利率、估值博弈、衰退风险等导致一级市场颓势难消，这也解释了今年一波接一波的华尔街、中环裁员潮。

在一片萧瑟之下，软银的孙正义带着他投的英国芯片设计巨头ARM登陆纽交所，引发全球瞩目。这也是自2021年11月初Rivian Automotive（电动卡车概念股）上市以来规模最大的一笔美股IPO。

9月15日，这家英国芯片设计公司的股票收于63.59美元，比51美元的IPO发行价上涨了25%。市场对这笔今年规模最大IPO的反应让投资者、等待上市的公司以及通过承销IPO赚取高额费用的华尔街公司都松一口气。

高盛更是发布报告，标题都洋溢着一丝喜气——The IPO market is open for business!（IPO市场终于开张营业了！）

根据其最近的年度收入，ARM的市场估值约为98倍，是纳斯达克100平均估值的三倍。自2021年破纪录的繁荣盛况过后，IPO市场一直处于枯竭之中，ARM的大涨也是好兆头，可能会鼓励其他公司上市，增加年底前重振IPO市场的可能性。

2021年时，仅在美国交易所就有1000多家公司试水。目前，估值挑战形势严峻。关键在于，一边是为现有投资者实现利益最大化，一边是要为IPO投资者提供有吸引力的上行潜力，因此如何估值定价仍是未来的关键。

芯片巨头ARM激活市场情绪

ARM的股票在上周四上市首日飙升，估值达到545亿美元。股价一度飙升至66美元，然后回落并以每股63美元收盘，上涨了25%，显示需求强劲。

全球范围内的许多科技公司都抢购了部分股票，尚不清楚究竟有哪些公司投资了多少股份，但我们知道AMD、英伟达、苹果、Cadence Design、Alphabet、英特尔、联发科、三星、Synopysys和台积电等公司都表示有兴趣。

在半导体行业中，ARM是上游中的上游，公司并不设计也不制造芯片，其盈利模式主要是指令集和知识产权的授权。简而言之，如果芯片制造商被视为科技行业的“挖金工具”，那么ARM就是售卖挖金工具的公司。

ARM芯片主要用于低功耗的移动端，比如苹果、高通、华为的手机芯片，都需经过ARM技术授权才能设计出来。

招股书披露，当前全球有超过260家公司在使用ARM的技术授权，包括亚马逊、谷歌、英特尔、英伟达、AMD、高通和三星等。这也助推ARM常年在全球移动芯片处理器设计领域占据90%以上的市场份额。同时，ARM的技术授权还在向物联网、服务器、汽车等领域延展。

ARM的首次公开发行价格为每股51美元，以收盘价估值接近690亿美元，不如软银最初的目标600亿至700亿美元高，低于软银之前以64亿美元购买的ARM25%股份的价格。然而，与2016年将ARM从公开市场私有化时的320亿美元相比，估值仍较高。

此次，ARM IPO的优秀表现也是软银的胜利，为软银筹集了约50亿美元，软银CEO孙正义此前一直专注于ARM的扭亏为盈和上市，退出了软银其他投资活动的一线管理。

当前软银持有ARM股份不到10％，其中相当一部分预计已被主要的科技公司购买，这些公司是ARM的客户。

可能你要问，为什么科技公司要投资于ARM？事实上，可能投资于ARM IPO的大多数公司都是ARM的客户，而且已经是多年，甚至几十年的客户。ARM在科技行业赢得了极高的尊重和赞誉，因此吸引了许多大公司。

例如，毫无疑问，苹果是考虑投资的公司之一，因为它是最早创立今天的ARM的公司之一，最早可以追溯到1993年，自那以后一直从ARM许可设计。实际上，ARM和苹果已经达成了一项协议，将使它们的合作关系至少延续到2040年。

GPU芯片制造商英伟达也有意购买股份，因为它曾试图以约400亿美元的价格收购ARM，但未能成功。

ARM希望这些基石投资者可以向市场表明，其估值是合理的，可以捍卫545亿美元的底线，并希望股价能够持续上涨。

根据这一理论，如果苹果和英伟达愿意以每股51美元的价格购买，那么市场上其他公司也应该如此。值得注意的是，有报道称，在路演期间，市场对其股票的需求非常强烈，以至于ARM考虑提高IPO价格，但后续公司决定不这样做，因为认为不值得为了这些小利冒险。

未来，ARM新增长从何而来？公司在智能手机行业中确立了垄断地位，并在大多数其他市场中占据了主导地位。毫无疑问，随着我们家庭和企业中的一切变得数字化和智能化，其业务的长期基本面无可争议，我们将需要更多的芯片。

然而，由于去年需求不振导致设备需求下降，ARM为其对消费电子行业的巨大依赖性支付了代价，导致了营收和利润的下降。尽管受到了减速的影响，但由于在各种设备中的流行程度，它比大多数公司更具抗干扰性。

ARM能否支撑高估值？

然而，也有质疑声称，为什么ARM要获得比Nasdaq 100指数平均估值高出三倍的估值？

要知道英伟达是华尔街2023年最受欢迎的股票之一，因为它成为第一家从人工智能中获得重大财务回报的公司，并且是市场上最昂贵的巨型市值股票之一，其倍数在今年早些时候曾高达66倍，市场仍在讨论其估值，尽管它已跌至33倍以下。

投资者的回答可能是，因为ARM的高估值不是基于其今天的业务，而是基于它未来的希望。那么ARM能否设计更有利可图的芯片？

在ARM的商业模式中，收入包括前期授权费和版税，其中版税是按照使用ARM的芯片的出货量，按比例抽成，这点变动不会太大。以2019年为例，这一年全球卖出了6.4亿个使用ARM的CPU，平均一个CPU向ARM交16美分版税。据此有测算显示，软银320亿美元收购ARM的费用，估计要60～100年才能收回来。

目前，ARM正在改变其战略。其授权业务利润空间并不高，且主要受益于规模效应，现在ARM正计划为特定应用供应更全面的设计，例如用于数据中心或电动车，计划通过专注于更先进的设计增加更多价值，从而使ARM变得更大和更有利可图。

然而，战略转变不是一夜之间发生的。幸运的是，ARM是一家资本轻型企业，因为它不制造任何产品。这也意味着它的大部分资金都用于研发，特别是用于聘请和留住需要发明下一个重大技术飞跃的人才。这可能会导致短期内研发支出上升，并影响盈利能力，但ARM知道，有付出才有回报。

公司目前面临的最大问题之一是，它能从人工智能、机器学习和大型语言模型引发的兴趣潮中获得多大好处，而每个科技公司都在争相采用这些技术，投资者在思考它是否能够像英伟达那样成为一个大赢家。

ARM表示，它将在转向人工智能和机器学习时“发挥核心作用”，并且其CPU已经在数十亿设备上运行新的工作负载，例如智能手机，无论是独立运行还是作为英伟达等公司制造的GPU的一部分。

ARM认为，需要降低更先进算法的能耗将使其产品有需求，它已与Alphabet梅赛德斯-奔驰、Meta和英伟达等公司合作，部署ARM技术来运行人工智能工作负载。

战略转变受到欢迎，但它也确实让ARM与一些最大的客户直接竞争，这也是ARM的一些最大客户正在决定在内部开发更多的芯片设计，例如，苹果、微软和亚马逊等主要客户，尽管它们目前仍依赖于ARM的架构，而且ARM仍相信自己在市场上的地位不会动摇。

“随着CPU设计的复杂性呈指数级增长，过去十年来没有任何公司成功地从零开始设计现代CPU。”ARM在其IPO招股说明书中说。

目前，有理由相信，对ARM的这种威胁还比较小，因为它的产品仍很强大。许多大型科技公司之所以从ARM购买芯片，其中一个原因是，从ARM授权要比在内部开发替代方案更便宜。

另一个对ARM的担忧可能是中国。由于地缘政治局势不断复杂化，这也对依赖中国实现增长的西方大公司带来新的担忧。这一点可通过近期苹果股价的下跌得到体现，有报道称，中国政府工作人员和公民可能会放弃iPhone，转而支持国内品牌。外交部对此报道否认。

ARM在中国没有自己的运营业务。相反，ARM将其所有销售都交给了一个名为ARM China的公司。不要被名字所愚弄，ARM China是一家独立的企业，既不受ARM也不受软银的控制。ARM依赖这家公司作为进入中国市场的唯一途径，ARM在中国实现了25%的销售额。

尽管是一家英国公司，但ARM的许多设计最终流向了美国公司手中，这些公司被告知停止向中国客户出口用于人工智能的最先进的芯片。去年，ARM从中国的版税增长放缓，该公司警告称，预计“将继续看到来自中国的版税收入下降”，可能还包括许可收入。

美股IPO市场能否回春？

除了ARM的前景，当前投资者最关心的问题是，未来美股IPO市场能否回春，市场的萧条令一众PE/VC机构痛苦不已。

我们在2022年看到了巨大的变化，所有最大的IPO都在美国境外推出。事实上，自2021年以来，公司变得更加不愿意上市，因为它们面临着不太有利的市场条件，促使他们推迟或完全取消上市计划。

｜来源：Stock Analysis，截至2023年8月30日‍

首当其冲的原因就是高利率。美联储已将利率从2022年初的接近于零上调至今天的5%以上。高通胀推高了企业的成本，并拖累了盈利能力。

此外，全球格局也发生了改变。疫情流行最初带来股市反弹，因为消费者在封闭期间依赖科学技术，科技股受到追捧，但随着估值变得过高，这种情况也就消失了。例如，在2021年达到顶峰时，以科技股为主的纳斯达克100市盈率为39倍，而现在已大幅跌至28倍（虽然仍被认为很高）。

目前，即使供应链冲击缓和、通胀逐渐降温，但通胀仍然居高不下，中国自今年重新开放以来的经济复苏不及预期，俄乌战争没有缓和的迹象。总的来说，与去年相比，情况有所改善，但前景仍然不确定。

不过，已经有了一些积极的迹象——有强烈的市场需求，许多大公司都希望上市，仅在等待一个适宜的时机。当IPO市场重新活跃起来时，这些积压的需求将成为其强劲复苏的推动力。

近期的动向显示，一些大型IPO候选者准备入场。在ARM初步激活市场情绪后， 美国食品配送领军企业Instacart不久将启动IPO。它们的IPO对市场意义重大。其估值及上市后的初步业绩，将决定是否会有更多公司跟随其后。

Instacart的情况看起来更为乐观。据2022年数据，该公司实现了约4.28亿美元的净利润，预计估值为100亿美元，对应的市盈率约为23倍。考虑到与其类似但盈利能力不如的公司如Uber、DoorDash和Just Eat的估值，这一数字似乎更加合理。

支付技术公司Stripe、金融科技公司Chime、大数据与AI领域公司Databricks、社交平台Reddit和通讯社交平台Discord都是今年备受期待的IPO候选者。

如果IPO市场继续热络，预计这些公司可能会在本年度或次年选择上市。

目前，各种经济指标都在走向正轨，只是没有哪家公司愿意盲目地冲在前头，但ARM和Instacart已经迈出了这一勇敢的步伐。上市的公司成功与否，很大程度上取决于其估值。

嘉盛集团则认为，那些准备IPO的公司自然希望获得最高估值，而投资者则期望估值适中，以期看到更大的增长潜力。找到双方都能接受的合适估值，是保证这些公司在上市后能够表现出色、并避免重蹈过去几年上市公司的覆辙的关键。

「 图片 | 视觉中国 」

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