“如果有一天它撑不住了，没有谁能侥幸存活。”

文｜《中国企业家》记者 李艳艳

编辑｜赵建凯

图表设计｜肖丽

头图摄影｜李艳艳

退还工牌时，张宇也默默退掉了200多个工作群。10年的项目量，一堆花花绿绿的图纸，扯皮的聊天记录，都跟他的碧桂园职业生涯一起，结束在这个下着暴雨的秋天。

赶在碧桂园总部一楼的“碧优选”超市关门前，肖丽去买了一波“七折”零食，准备陪自己“下课”。过去三年，这家店的三明治陪她度过了每个上班的早上。9月初，告别催款的供应商、摆烂的同事和“画饼”的领导，她感觉很轻松，“终于不用收拾烂摊子了”。

北滘镇雨雾迷蒙。

今年上半年，超过1万名员工离开碧桂园。此前一年，受困于房地产行业整体低迷的现实，Top50上市房企员工数量整体减员15.91万。其中，碧桂园员工人数减少了3万。

裁员，缩表，只是碧桂园挣扎求生的注脚。今年1～8月，碧桂园卖了1876.5亿元，销售业绩榜排名滑落至第6位。这实在不符合碧桂园“业绩为王”的一贯风格。2017年以来，碧桂园已经连续6年稳居国内房地产行业的第一，是国内规模和营收最大的民营房企。

两笔“险些”违约的美元债，一份“巨亏450亿”的业绩公告，一封2000多字的道歉公开信……今年8月，碧桂园正式将自身存在的经营风险公布于众。信中说，“虽然公司上下已全力以赴自救，但公司整体经营压力有增无减，面临自创办以来的最大困难。”

2021年下半年爆发的恒大危机，揭开了国内房企出险的序幕。碧桂园总部一位负责投融资业务的高管称，两年前，他就感受到了收紧的兆头，去年底开始，这种感觉更强烈了。“我真的挺难受的，大幅裁员能想到，公司绷不住到这个程度，真的没想到。”

子弹从枪膛射出两年后，仍然正中靶心。多位碧桂园内部人士透露，目前境内债压力暂时缓解，接下来是境外债的处理。“从惊讶，到接受，再到消化，”一位碧桂园北方区域的高管这样描述了自己面对公司危机的心态转变，“无论如何，我们已做好最坏的打算。”

碧桂园如何渡劫，甚至能否渡劫，相比恒大而言，对地产业更具标志性意义。在房地产狂飙的年代，碧桂园是他人学习的对象，它曾将高周转做到了极致，可另一方面，它又显得颇为克制，无论是创始人杨国强还是接班人杨惠妍，都谨言慎行。杨国强农民出身，高中毕业，却保持着每天大量阅读的习惯，而且练得一手板正的毛笔字，与许家印的高调如同两极。碧桂园的多元化，也围绕主业，没有进入矿泉水、汽车之类的领域。

摄影：李艳艳

近期，中央与地方密集调整房地产政策，如降低存量首套住房贷款利率，首套住房执行“认房不认贷”等，给市场注入了信心。但对碧桂园来说，它必须要在债务重压之下腾挪，坚持到黎明。

眼下，碧桂园正迎来非常时刻。1992年成立的碧桂园刚刚走过“而立之年”，并在今年初迎来“二代”掌舵。《中国企业家》沟通到多位碧桂园内部高管及员工、债权人、供应商、银行、券商等机构、其他房企、业内专家等上下游利益相关方，试着揭示各方关注的几个问题：从盈利转向巨亏，这家老牌儿房企经历了什么？它的流动性缺口到底有多大？一系列自救措施真能扭转困局吗？

危机引爆：一场早有预感的“风暴”

“美元债逾期”的消息传出后，俊文慌了。

他是碧桂园集团的老员工，服务市场营销线工作已超7年，见证了碧桂园规模“一飞冲天”的高光时刻。他没想到，一则“违约”传闻的发酵，竟让自己所在的公司和行业遭遇那么大的冲击，“严格讲，这就是风暴”。

风暴肇始于8月8日。

两笔未能按时兑付利息的美元债，将碧桂园推到了“违约”边缘。这两笔债券在新加坡交易所上市，发行规模均为5亿美元，利息总额0.45亿美元。尽管碧桂园内部人士解释，称其仍处在30天付息宽限期内，“还不算实质性违约”，但市场看衰声已迅速泛滥。

同日，碧桂园境内债集体下跌。其中，“19碧地03”跌超31%，“21碧地03”跌超24%，“20碧地03”跌超21%，盘中临停。此外，碧桂园余下多只债券跌超10%。股票方面，截至当日港股收盘，碧桂园股价跌14.39%，报收1.13港元，总市值约312.3亿港元。

更让市场震慑的，是碧桂园8月10日公告的“盈亏”预警。

仅隔一年，就从盈利转向巨亏450亿元——这样的局面“史无前例”，多位碧桂园及外部房企人士形容。在8月11日的道歉信中，碧桂园首度坦陈，出现了阶段性的流动压力。这一天，碧桂园股价报收0.98港元/股。这是碧桂园上市后股价首次跌破1港元/股。

“面对眼前这份不满意的答卷，我们感到非常内疚，不管有多少理由，确实是我们自己做得不够好。”在道歉信中，碧桂园管理层表示。

碧桂园遭遇“股债双杀”，愤怒情绪充斥在债权人群体中。8月14日，碧桂园地产旗下11笔境内债停牌，并寻求展期。今年3月，国内某投资者李明购买了其中6只。对于碧桂园的境况，他形容自己“踩了个大雷”，“花了不少钱，结果他们要赖账，要延期还债！”

其实，碧桂园的危机“爆发”早有征兆。今年二季度，行业下行，风险再度爆发。5月起，碧桂园销售持续走低，今年前七个月，销售额同比下降近六成。同时，短债集中到期压力递增。

天南海北，各路朋友的问询电话如雪片般袭来：“碧桂园要‘暴雷’了吗？真的假的？你们公司要完了？……”连续两三天的应付，俊文有些恍惚。他很快明白，这些声音不仅掺杂着吃瓜群众的不解和意外，更是一种集体性惊恐和质疑——信任危机已然引爆。

从网上听闻“暴雷”消息后，9月初，徐工赶来碧桂园总部“蹲守”。一年前，他跟同乡组建了一支十几人的小分队，负责碧桂园华南某区域的项目后期工作。徐工想不明白，这么大的公司竟然还要拖欠他几十万的薪水，“是不是碧桂园真的没钱了？”

据一位负责运送维权者工作的保安透露，今年8月起，来总部“维权”的人密集起来。为此，公司专门在博智林园区大楼开辟了一个临时接待室，“这里离总部不远，安保和当地政府的人也都在，去公司大门维权的人一般都会集中拉到这儿。”

受公司委派，碧桂园员工老刘已经陪徐工在调解室里坐了一周。凭借在碧桂园工作十多年的直觉，他断定，公司确实遇到了“要命的困难”，“早走晚不走，不如赶紧跑路。”他劝慰徐工别再跟碧桂园僵持，“实在不行，咱们一起去隔壁的比亚迪拧螺丝。”

对于碧桂园的境遇，一位不愿具名的华南国企背景开发商高管早有预感，他用“感同身受”形容。过去两年，市场整体持续下行，“碧桂园这两年算是生生拖了过来。虽然风险延缓释放了，但也给了大家一些心理准备。”

危机溯源：不只“缺钱”

诞生于30年前的碧桂园，是业内公认的“优等生”——

它是国内目前规模和营收最大的民营房企，回款连续7年超90%。过去两年，作为官方盖戳的“示范性房企”，碧桂园一直是提前偿债的典范，净负债率也降至近10年最低值。仅仅过去半年，碧桂园的资金链何以紧绷到如此境地？

在业内人士看来，碧桂园的困境是宏观与微观相互折射的结果。“总的原因，就是进账少了，出账多了。”一位碧桂园高管总结称。

“进账少”首先体现在自我“造血能力”上，销售持续恶化是主因。“今年一季度市场还有回暖迹象，但在二季度，碧桂园业绩直接‘跳水式’下跌。如果每个季度公司能维持200亿左右营收进账，基本不会崩，但二季度直接就掉到几十亿了。”前述高管称。

今年上半年“巨亏450亿”，碧桂园在公告中解释称：由于房地产行业销售下行影响，导致房地产业务结转毛利率下降、物业项目减值增加；以及外汇波动造成预期净汇兑损失所致。同比去年上半年，碧桂园净利润约19.1亿元，股东应占核心净利约49.1亿元。

“碧桂园今年交的楼，很多都是2019年、2020年拿的地。当时地价很高，加上这两年楼市下行，成本也高，整个利润空间就压得很少，这是一个很重要的原因。此外，将近400亿的大额计提和几十亿的外汇损失也是造成巨额亏损的原因。”一位碧桂园高管解释称。

来源：中企图库

曾助力碧桂园高速增长的三四线策略亦被重新审视。如广东省城规院住房政策研究中心研究员李宇嘉所言，碧桂园三分之二的项目在内地三、四线城市，而这些城市商品房市场量价下跌幅度更大，市场预期非常差，导致企业资金链更加紧张，这是问题根源。

在8月11日由碧桂园董事会主席杨惠妍与总裁莫斌联合署名的道歉信中，碧桂园引用了半年报内容，“对三、四线及更低线城市投资比例过大、负债率压降速度不够等潜在风险的认识不够深刻、化解行动不够及时有力”，再次强调对三四线城市投入过度进行反省。

“进账”的另一个源头就是融资。引爆碧桂园信任危机的两笔美元债票息，已于逾期前一日“压线”支付。回溯原因，碧桂园内部人士称，除了销售低迷，还受再融资环境持续恶化的影响，账上可动用资金持续减少。碧桂园遇到的问题，是行业问题的缩影。

让他焦虑的是，过去两年，融资环境急剧恶化，民营房企海外发债几无可能。“（排在）碧桂园前面那几十家违约的企业基本把路堵死了，最近两年也都没有海外债融资，就是发不出去。”前述人士称。在他看来，即便是境内发债，碧桂园也未感受到市场暖意。

自2022年11月以来，碧桂园与十余家银行签署战略合作协议，共获得逾3000亿元意向性综合授信支持。大半年过去，“还有2700多亿的额度没有拿到。”碧桂园内部人士反馈称。多位券商人士表示，当前，监管层面的确支持民企融资，但一切还要观察市场态度。

对于银行而言，碧桂园的风险敞口有多大，亦是投资人最为关心的问题。年报显示，与碧桂园主要往来银行有20余家。截至2022年末，碧桂园有息负债总额中，银行及其他借款约1625亿元，占比六成，须一年内偿还的借款占比37.66%。

融资渠道持续收窄、在手现金不断流出，是此轮调整中所有民营房企遭遇的普遍困境。多位券商人士反馈，至今，民营房企融资面仍处于筑底阶段。据中指院数据，今年前7个月，房地产行业信用债融资共2855.9亿元，民营房企信用债发行规模仅约165.5亿元。

持续加压：“集团可调用现金很少”

从报表层面来说，碧桂园远远没有走到资不抵债、出险的那步。

截至2022年底，碧桂园总资产1.74万亿元，总负债1.43万亿元，净资产3096亿元，净借贷比率40%。碧桂园有息负债（含优先票据、公司债券、可换股债券及银行和其他借款）余额为2713亿元，其中短期债务937.08亿元，一年期以上债务1775.99亿元。

也就是说，目前碧桂园的资产足以覆盖所有的有息债务。此外，截至2022年末，它手中仍有超过1.2万亿元的充裕可售资源，可以保障未来经营的有序开展。重仓三四线的碧桂园，近两年正加快“转舵”步伐。今年上半年，碧桂园仍活跃于一线城市土拍市场。

除了偿债，碧桂园目前面临的更大压力是“保交楼”。

“保交楼”是当前国内所有房企的第一要务。碧桂园“保交楼”压力有多大？截至2022年末，碧桂园总负债中，合同负债6682亿元，占比46.57%，接近总负债的一半。流动危机出现后，碧桂园账面资金、监管账户资金能否覆盖交付资金，成为关注焦点。

一位华东国企高管谈起碧桂园，印象最深的就是“保交楼”成绩。“去年，碧桂园是所有房企中‘保交付’的第一，这很难做到。”他说。碧桂园官微显示，截至2023年9月15日，碧桂园年内累计交付房屋共38.1万套，交付项目涉及到31个省区市、231个城市。

一位碧桂园内部人士透露，碧桂园今年全年计划交付70万套房，明年还有约40万套待交付，目前的账户资金基本能保障交楼，不过，前期结算款的支付可能还要靠后市销售。“保交楼不是一家企业的压力，但如果主体都死光了，保交付更成问题。”前述人士称。

流动性问题出现后，市场各方持续加压。一位碧桂园内部高管想起一个“插曲”，“美元债逾期消息刚传出那几天，集团下面有些城市公司说，他们的楼盘直接被地方封账，关掉了售楼系统，可能是怕我们‘卷款跑路’。后来发现没啥问题，又放开了。”

“碧桂园会成为下一个恒大吗？”过去两个月，诸如此类质疑在坊间流传，不断拷问着碧桂园和利益相关者。从财务层面来看，2022年财报显示，剔除合同负债后碧桂园负债为7667.32亿元。而同期剔除合同负债后，恒大负债为1.72万亿元，早已资不抵债。

“关键是碧桂园经营层面没有问题，这场危机也不是集团性危机。”碧桂园内部人士称。前不久杨惠妍捐赠20%碧桂园服务股票的动作，与外界盛传的“集团风险切割”无关，“两家公司为各自独立的上市主体。”此外，与恒大造车、盲目扩张相比，碧桂园的多元化投资一直跟地产强相关，且投入有限。

多轮债券展期谈判下来，“保交楼”这个词听得李明有些麻木。他不清楚短短几个月，这个公司内部发生了什么，却认为，“杨家人没使劲儿自救。”还有一些债权人对碧桂园“没有足额资金还债”的说法不置可否。他们关注的是，碧桂园账面趴着1000多亿元现金。

“他们（债权人）不知道，其实我们集团可调用的现金很少。”前述碧桂园高管称，“可能也就10%，大概百来亿，而且必须用来维系‘保交楼’的运营支出。剩余的差额，绝大多数都在项目的预售监管资金上，需要遵守‘保交楼’要求，不能动。”

多位碧桂园内部人士称，由于各地政府及相关部门对项目验收标准、资金存放周期及解封时间不同等原因，碧桂园旗下很多楼盘难以按进度解封预售监管资金，而这直接关系整体现金流的恢复。前述人士称，谈判过程并不顺利，各地政府和银行层面都有自己的考虑。

去年下半年，监管层面开出“金融16条”，力图松动融资市场。在多位房企人士看来，金融机构对此大都停留在表态层面。而对银行等金融机构而言，近年来，地产行业不良资产率持续上升。2022年末，上市国股行的地产业不良贷款占比21.8%，同比增加8.46%。

“基本上我们现在对地产融资比较谨慎，最近两个月新增对公贷款非常少，保交楼贷款也只做过一两单。”一位国内股份制大型银行员工表达了自己的无奈，“现在市场不好，我们自己也活得非常艰难。领导给我们的任务就是：今年以资产清收化解为主要目标。”

闯关自救：“就坦白吧，不要让别人猜”

挣扎了两周，李明终于从心态上接受了债券展期的事实。

8月18日，碧桂园首只境内债的展期方案确定，对发行的“16碧园05”本金展期3年，每个账户先偿付10万元，到期偿付利息。碧桂园首只债券“16碧园05”的债券持有人会议由8月25日延长至8月31日，持有人将就展期计划和全额偿还的要求进行投票。

如前述负责投融资工作的碧桂园高管形容，每一笔债券谈展期的过程，就像解开绳子的一个结。起初，债权人会愤怒、施压、僵持，“他们肯定不痛快，因为拿不到全额利息。可我们一定要在绳子刚打结的时候就赶紧解开，不要让它成为一团，那样根本解不开。”

从公开美元债危机，到公告盈亏预警，再到发布道歉信，承认遇到阶段性流动压力，期间不过短短四五天。有投资者怀疑碧桂园应对危机的诚意，“整个过程是不是太迅速了？”不过，该说法遭到碧桂园内部高管的驳斥。

“很多人对企业有着天然的不信任，难道我们真的要等违约那天，才跟市场讲吗？”前述人士称。在他的印象中，这次危机发生后，碧桂园没有逃避，而是主动跟市场进行诚意沟通。“就坦白吧，不要让人家猜我们怎么回事，也告诉大家我们准备怎么办。”

美元债兑付危机出现两日后，8月10日，碧桂园提出了四大自救措施：一是竭尽全力保障公司现金流安全。二是最大限度削减支出，精简组织架构，高管带头降薪。三是董事会主席兼控股股东杨惠妍大力度支持。四是全力做好保交付、保信用工作。

据经济观察网援引碧桂园内部人士说法称，要平稳地保交楼，公司资金管理不能乱。碧桂园对有限的资金用于偿付各类款项有明确顺序，依次是：保交楼资金、工程结算款、项目层面负债、集团层面公开债等。还要和各方谈好支付节点和比例，确保公平公正。

与债权人沟通，达成债务展期，避免违约事件发生，是当下碧桂园“自救”的主要动作。

据《中国企业家》了解，碧桂园债务问题公开后，公司成立了由杨惠妍为总指挥、总裁莫斌为总协调的6个专项工作组，分别与银行、政府、舆情等相关方面展开沟通。此外，广东省和佛山市政府也主动与碧桂园沟通，帮忙协调银行，了解化债进展。

据前述碧桂园北方区域高管透露，目前主要由集团层面负责债务展期的谈判工作，区域公司负责跟各地政府沟通，“尤其是预售监管资金如期释放这一块儿（的问题）”；具体到城市公司这一级，则聚焦项目一线的销售与运营，“竭力完成保交楼目标”。

近期，碧桂园开启“卖卖卖”模式，转让项目资产。为筹集资金，8月25日，碧桂园宣布退出广州亚运城项目，相关股份以总代价约12.915亿出售给中海，出售事项所得款项目前主要拟用于保交楼等项目建设开支。

“我们没有‘躺平’，一直在还钱。”一位碧桂园内部人士称。据其透露，今年1月，碧桂园完整偿还了6.25亿美元即将到期的4.75%优先票据本金及利息。“7月到8月，碧桂园手里的钱已经很紧了，还是咬牙完成了多笔债券兑付，合计兑付本息规模58.9亿元。”

碧桂园称，上市至今公司董事会主席、控股股东杨惠妍及其家属已通过借款、增持股票、购买债券、以股代息等方式合计支持公司约386亿港元，并且从未减持股票，其中向公司累计提供了约66亿港元的无息无抵押借款。

2020～2022年财报显示，碧桂园的筹资活动现金流，已是连续三年净流出状态，合计净减少了有息债务接近1000亿元。最近两年的市场下行环境中，碧桂园竭力避免了债务逾期风险。目前，碧桂园名下无债券公开违约，“这真的很不容易。”前述碧桂园人士称。

“理性”一词多次出现在受访房企和专家劝慰债权人的话语中。“先行者”恒大危机引发的挤兑效应，至今未能圆满解决。对于碧桂园的债权人来讲，当下争执点已非是否接受展期，而是如何在展期方案中争取最大权益。双方斗智斗勇的同时，也要评估后果。

债权人也明白。如果碧桂园触发了“违约”那根弦，“没有人能全身而退”。

未来影响：“没有谁能侥幸存活”

“最紧张的时刻已经过去了。”一位碧桂园员工称。9月20日，有接近碧桂园人士透露，碧桂园第一批9只境内债券的展期已全部获得通过，涉及金额近150亿元。展期方案大体一致，即延期3年，本金分六期、七期支付。

“之前没有哪家公司展期3年的方案，能在一个月内全部通过。”前述员工称。据《中国企业家》了解，此次碧桂园将境内债券统筹考虑制定方案，不仅化解了9月份即期到期债券的风险，也将2024年到期债券纳入考量，制定了一揽子方案。

接下来，如何处理境外债才是关键，也更棘手。“公司肯定会从长远角度考虑，做出整体安排。如果一笔一笔谈，现金流情况不支持，找外部财团一次性解决也很难，所以只能参考业内成功案例，找一个双方都能接受的方案。”碧桂园内部人士称。

融创中国是近期国内房企实现境外债重组的成功案例。

9月19日，融创中国境外债重组方案获高票通过。公司通过“债转股”消减债务总额合计将超过45亿美元，有助于缓解短期内到期的债务压力，“这当然是多方博弈的结果。”房地产行业资深人士、镜鉴咨询创始人张宏伟分析称。具体来说：

一是，政策面回暖，“认房不认贷”、首付比例降低、“取消限购”等政策组合拳落地，以一二线布局为主的融创，迎来了销售复苏和回升机会。9月3日，新项目北京融创壹号院入市，总认购金额超56亿元。同期，资本市场迅速反馈，融创股价两周涨超200%。

二是，境外债权人的考虑——他们需要利用市场复苏机会，尽快拿到本金和利息。尽管重组后的境外债本金和利息会打折或延期，但在当前的市场环境下，总算看到了希望，因此，债权人在当下阶段做了妥协。此外，融创中国管理层做出了积极努力。

今年3月28日，融创中国首次发布境外债重组方案。从当时披露的境外重组方案来看，融创中国将约百亿美元的境外债务分为降杠杆、留债展期两大板块进行重组，为债权人提供了可转换债券、强制可转换债券、转换为部分融创服务股权、置换新票据等多种选项。

来源：中企图库

一个市场共识是，市场仍然处于多变的复苏过程中。无论是融创境外债重组方案获高票通过，还是碧桂园境外债未来得以妥善处理，只能暂时获得喘息机会。他们接下来的工作重心，将是完成保交付重任和恢复正常运营，也需有一定耐心，等待市场进一步复苏。

据不完全统计，今年截至6月底，违约房企已达5家。反思并自救一年后，胡葆森的建业地产全面停止境外债支付。其称，二季度销售不及预期为主因。如一位券商人士所言，一个行业总不可能只依靠借钱活着，还是得有经营性现金流。

张宏伟认为，碧桂园企业资金面难题，取决于三四线城市市场基本面是否开始好转。据他观察，当前三四线城市，所有政策该出的都出了，首付比和贷款利率也降至最低，落户门槛基本取消，呈现政策底状态，“期待未来三四线城市迎来更大力度的刺激”。

“现在回看，我们的三四线覆盖还是多，复苏动能也更弱，之前大家过于乐观。但没有三四线的提早布局，也不会让我们连续6年销冠。”一位碧桂园高管称，他仍然相信三四线市场的庞大空间。“只能说，此一时彼一时。”

该高管也表示，对于回归一二线的动作，碧桂园“确实慢了点”，相应的系统能力也需调整。“我们去年在上海、西安的几个项目都卖得很好，他们是一些非标产品，量级也很轻，不像我们三四线的那些标准化产品，系统能力还不成熟。”

对于今后的业务布局调整，碧桂园提到，将在“一体两翼”的新战略格局下，以市场为导向，探索房地产新发展模式。李宇嘉建议，可以通过城乡融合发展、产城融合、乡村振兴以及保租房、租购并举等等，推动碧桂园货值去化，稳定资产价格、稳定预期。

多家券商表示，以恒大事件为鉴，叠加宏观内外环境变化，政策的基本考虑，可能还是以“高质量发展”和“市场化原则”为主导方向。融资层面，民企无论是发行债券还是股权再融资，主要看市场态度。违约房企的融资会一直比较难，因为市场最终要出清。

这轮地产周期中，裁员是包括碧桂园在内很多民营房企“缩表”的注脚。截至2023年6月30日，碧桂园共雇用了约6万名全职员工，较去年底减少了1万多人。过去这半年，从总部到区域，组织精简仍在持续。多位员工反馈，工程和设计类部门裁员比例超三分之二。

“去年底开始，简历哗哗流过来，40%都是碧桂园的。”今年9月，一位港资背景房企高管称。他一面很庆幸，港资房企对于财务安排和规模扩张的一贯审慎，让他们挺过了这轮周期，还能持续发展，但市场共此凉热。“如果有一天它撑不住了，没有谁能侥幸存活。”

杨帆是在今年初离开碧桂园的。那是春节前倒数第五天，同事四人坐在总部对面的星巴克，对着绿油油的建筑物聊天。最后一天交接时，他只记得电脑上的字迹密密麻麻，植物安静地入眠，它们头上从此没有了太阳，昔日生动的人们还在，而他真的要走了。

（文中张宇、肖丽、俊文、李明、徐工、老刘、杨帆为化名）