近一年来，市场对美国经济的展望出现了180度大转弯：一致预期已经从“硬着陆”转向“软着陆”。

但展望未来，美联储加息周期真的结束了吗？从暂停加息到降息需要多久，条件是什么？等问题仍待解答。

在这些未知面前，今年的杰克逊霍尔会议选择以“全球经济的结构性转变”为主题。鲍威尔在主旨演讲中提到了三个理论难题及其给货币政策实践带来的不确定性：中性利率、货币政策的滞后效应和菲利普斯曲线的陡峭化，这分别对应以上问题。

国金证券在9月3日的报告中对此展开了分析，来探寻以上问题的答案。

1、中性利率的不可观测性：利率达到“足够限制性”水平了吗？

理论上，只有当实际利率高于中性利率时，货币政策才具有紧缩效应，且实际利率越高，紧缩效应越大。实践中需要的问题是：中性利率是多少？

在杰克逊霍尔会议上，鲍威尔称：“我们致力于实现并维持一种足够限制性的货币政策立场，使通胀随着时间的推移降至这一水平（2%）。

国金证券赵伟指出：

目前的政策立场是限制性的，给经济活动、就业和通胀带来下行压力。但无法确定中性利率，因此，货币政策约束的精确水平始终存在不确定性。
“中性利率”是不可观测的，只能依赖于模型估计。联邦基金利率是否真的已经达到了“限制性”水平，答案并不明确。FOMC成员所谓的“些许限制性”或“充分限制性”水平更是一个主观概念。

此外，经济预测摘要的估计与美联储分行的估计存在一定的分歧。例如，截止到今年中，纽约联的两个模型（LW和HLW）估计的中性利率水平分别为1.2%和0.6%，两者相差一倍1。

2、货币政策滞后效应的不确定性：紧缩效应充分体现了吗？

货币紧缩的滞后效应（lags）也是不确定的，即从加息到总需求的收缩在时间和效果上都存在不确定性。

国金证券认为，滞后效应的广泛估计表明，传导中可能还会有明显的进一步拖累。
只要银行信用仍在持续收缩，美国经济就难以真正进入新的复苏周期，就一直需要防范信用风险，“衰退叙事”也就不会最终被证伪。

菲利普斯曲线是思考劳动力市场与通货膨胀相关性的经典框架。上世纪80年代以前的较长时间里，劳动力市场的“松弛”程度与通货膨胀存在一定的替代关系。这意味着：低失业率与低通胀不可兼得，换言之，必须牺牲失业抗通胀。

后疫情时代，菲利普斯曲线再次“陡峭化”。以核心PCE通胀和失业率的关系为例，两者之间的斜率从2008-2019年的-0.06变为-0.44。这意味着，核心PCE通胀每下降1个百分点，失业率可能上升超过2个百分点。

国金证券指出，短期而言，去通胀的路径或仍沿着牺牲率较小的方向推进。但长远而言，如果失业率持续保持低位，2%通胀目标能“守得住”吗？

总的来看，国金证券指出：

面对理论的三大不确定性，美联储一方面不断地放慢加息的幅度和频次，另一方面又对加息的终点水平进行模糊化处理，以保持一定的灵活性。
随着近期基本面数据的走弱，美联储9月例会或继续选择观望（市场定价9月加息的概率12%），11月是否加息仍存在不确定性。在未出现明显的外生冲击的情况下，就业、收入和消费等反应美国经济内生动能的经济指标的走弱或难以一蹴而就。
即使年内暂停加息靴子落地，明年通胀反弹的风险或推迟美联储降息的时点，进而又增加了经济和金融的脆弱性。叠加政治大年，海外的扰动不可低估。

本文节选自国金证券《雾中前行：鲍威尔的三个理论难题及其政策含义》，分析师 赵伟（执业 S1130521120002）