21世纪经济报道记者 陈植 上海报道

在9月15日中国央行降准后，境内债牛行情却未能得到延续。

“此次降准0.25个百分点将释放超5000亿中长期资金，理应助推债券价格上涨（债券收益率相应走低），但9月15日以来，境内中长期国债价格却一直在不涨反跌（收益率相应逆势上涨）。”一位私募基金债券交易员向记者直言。

截至9月18日18时，10年期中国国债收益率徘徊在2.685%附近，较前一个交易日上涨18个基点，已出现连续两天上涨。

在业内人士看来，上周五相关举措之所以没能助推债牛行情，一个重要因素是市场普遍预期此次降准举措有助于加快中国经济复苏增长进程，令债券收益率走高。

“此前，还有部分投资机构选择在降准后减持国债持仓落袋为安。”上述私募基金债券交易员向记者分析说。

在他看来，今年以来，债券市场已多次出现类似的“反常”状况，表明各类资本仍在围绕经济增长预期与货币政策放宽所带来的债券多空效应开展激烈博弈。目前，预期经济增长的交易情绪似乎略占上风。

值得注意的是，货币政策放宽叠加宏观经济增长预期增强，也吸引海外投资机构纷纷重返境内债券市场。

一位新兴市场基金负责人向记者透露，尽管中美货币政策分化导致中美利差倒挂幅度扩大至166个基点，但他们仍会适度加仓中国境内国债，捕捉中国货币政策宽松所带来的债券交易型获利机会。

在他看来，相比捕捉债券交易型获利机会，不少全球宏观经济型对冲基金则重新考虑中国国债持有到期策略的配置价值。在他看来，相比无风险利差收益，这些中长期资本更看重长期配置中国国债所带来的投资风险分散化效应，尤其在美联储进一步加息预期升温与美元强势反弹令不少新兴市场国家债券再度陷入兑付违约风险时，中国充足的外汇储备与经济增长基本面给中国国债带来更高的配置安全性，令他们减少新兴市场债券投资的信用风险。

债券市场多空博弈加剧“探因”

上述私募基金债券交易员直言，此次中国央行降准举措没能助推债牛行情，似乎也在部分投资机构的意料之中。

这背后，一是此前金融市场已对中国相关部门在9月降准早有预期，令中国国债收益率早早“反映”上述货币政策宽松的影响力，导致此次降准对债券价格的提振效应相当有限，二是部分投资机构押注中国降息的预期落空，或令他们选择平仓离场，令中国国债价格相应走低。

在他看来，这也符合今年以来债券市场的新交易特点，即当中国货币政策放宽时，债券价格往往不涨反跌。

6月13日央行公告调降7天逆回购利率10个基点，此后两天10年期中国国债收益率下跌5.3个BP，一度跌至2.62%。

此次中国央行降准也令中国国债价格不涨反跌，令10年期国债收益率一度从2.61%回升至2.68%。

这背后，是越来越多投资机构认为中国放宽货币政策将加速中国宏观经济复苏进程，反而看涨国债收益率。

记者多方了解到，在货币政策放宽后，减持国债持仓的主要资本力量是券商与基金，因为他们更看重货币政策趋宽所带来的中国宏观经济企稳增长前景。相比而言，部分中小农商行则成为借机买入国债的主力军，因为他们感受到降准降息后的货币流动性宽松与投资获利压力，愿意将更多资金配置国债等高信用评级固收资产锁定交易性获利机会，这无形间导致债券市场因货币政策放宽引发更激烈的多空博弈。

一位公募基金固收资产投资总监向记者透露，目前部分基金之所以借助货币政策宽松机会减持国债落袋为安，另一个重要原因是资产流动性管理的考量。

具体而言，他们担心中国货币政策放宽或导致银行理财产品收益率相应回落，令民众纷纷赎回银行理财产品，导致后者不得不基于流动性管理需要，再向公募基金赎回相应的固收类基金产品。

“尤其在经历去年底理财产品赎回潮后，不少公募基金都担心类似现象可能随时出现，导致他们被动应对银行理财子的巨额赎回压力，因此都赶在货币政策宽松之际先抛售部分国债资产留存更多流动性以应对潜在的赎回压力。”他直言。

记者获悉，面对债券价格回调压力，银行理财子公司赎回公募基金的需求相对较高，但他们对国债现券保持净买入状况。比如9月以来银行理财子日均净买入债券的规模为90.7亿元，虽较8月日均水平（138.9亿元）有所下降，但处于净买入状态。

这背后，或是银行理财子一方面在自主加强资产流动性管理，以应对货币政策宽松（令理财产品收益率有所回落）所带来的民众赎回压力，一方面则通过配置部分债券以捕捉货币政策宽松所带来的交易性获利机会，目前，不少投资机构都在减持对货币政策宽松更加敏感的中短期国债，转而抄底更受宏观经济增长前景影响的中长期国债。

海外资本借机抄底国债

值得注意的是，面对货币政策宽松，海外投资机构抄底增持境内国债的热情悄然升温。

上述新兴市场基金负责人向记者透露，面对境内债券价格回调，他们正在逐步抄底加仓国债资产以捕捉交易性获利机会。这背后，是他们认为中国货币政策放宽最终会令国债收益率有所回落（债券价格相应上涨），因此现在是难得的抄底加仓机会。

记者获悉，存在类似想法的海外投资机构不在少数。且他们愿意积极抄底加仓中国国债的另一个重要因素，是他们还认为人民币汇率已处于底部区间，未来大幅升值的几率远高于继续贬值。在这种情况下，买入中国国债不但能获得债券价格上涨收益，还能坐享人民币升值的红利。

一位欧洲资管机构驻亚太地区首席代表向记者透露，本周他们打算通过债券通逐步加仓中国国债——相比债券价格回升收益，他们更看中人民币汇率升值所带来的更高回报。目前，随着美联储加息周期接近尾声令美元指数趋于回落，众多海外投资机构认为年底人民币汇率有望回到7.1附近，较目前存在约1600个基点的汇差收益。

但他强调，越来越多中长期海外投资机构之所以纷纷抄底加仓中国国债，更重要的原因是基于新兴市场债券投资安全性的考量——毕竟，由于此前美联储不断释放继续鹰派加息信号令美元指数大幅反弹（令流向新兴市场的全球资金量低于预期），众多新兴市场国家再度面临新的主权债务兑付违约风险。在这种情况下，中国较高的主权债券信用评级与充足外汇储备令中国国债的投资安全性更高，吸引更多海外资本加大中国债券配置以降低新兴市场债券投资组合的信用风险。