如果问A股投资者近期的感受，会有“跌麻了”的感慨，对于关注或持有新能源的投资者来说更加如此。相比与市场宽基指数，新能源跌幅更大，特别是在前期已经从高点跌了近一年后，短暂企稳再次进入下跌的趋势。

如果从今年光伏的装机量来看，无论是国内还是国外，市场需求均有很大程度的超预期，但光伏产业指数（931151.CSI）却一直在跌跌不休。光伏指数行情极限的跌幅空间还会有多大？又该如何看待后市的行情？

从历史上去看，光伏是一个典型的周期性的行业，而是还具有高度的“政策周期”性。在过去的十年间，A股光伏指数有四次大幅度的涨跌。

第一次为2013-2015年间，此时国内光伏行业受到美国及欧洲“双反”，光伏行业发展受到重挫，市场由国际转回国内，政府也适时推出鼓励政策，推出户用分布式光伏补贴，国内光伏装机量开始大增。受到政府补贴带来的刺激，加上创业板大牛市的开启，光伏指数期间涨幅超过2.7倍，期间最大回撤仅不到18%。

第二次为2015至2018年底，从国外市场转回国内市场的光伏企业，带来了国内光伏装机量井喷式的增长。到2017年底时，中国光伏发电全面领先全球，2017年当年光伏发电装机量达1.3亿千瓦，同比增长68.7%，连续3年位居全球首位；新增光伏发电装机5306万千瓦，增幅达53.6%，连续5年位居世界第一。国内的光伏企业也从高度依赖出口全面转变为出口和内销并行。技术层面，电池片技术取得突破性进展，光伏电池片步入PERC技术时代，光电转化效率进一步提升，并逐渐走向市场化。

光伏装机量暴涨的另一面，政府补贴正在逐渐退出市场，因此装机量的增长并未带来资本市场中光伏的大牛市。到2018年5月31日，国家能源局发布《关于2018年光伏发电有关事项的通知》，即光伏行业的“531新政”，光伏上网电价将进一步下调，度电补贴进一步缩紧，光伏指数应声大跌。

从2017年底到2018年底，光伏指数基本呈单边下跌趋势，区间最大跌幅近50%，接近腰斩。

第三次为2019年至2021年末，随着“531新政”影响的降低，以及2018年底欧盟双反政策的取消，光伏从底部强势反转，中国“碳3060”目标的确立，推动光伏迎来了一波轰轰烈烈的大牛市。双碳目标带来的了下游需求的再次井喷，并带动上游原材料价格的大涨，硅料从底部的8万元/吨最高涨至近30万元/吨。从2018年底至2021年底的三年多时间里，光伏指数成为A股当之无愧的长牛赛道，期间涨幅近四倍，最大回撤仅不到30%。

除了双碳目标带来的需求井喷外，光伏技术的成熟使得光伏发电替代其它发电方式成为可能，光伏发电于2022年正式进入“平价上网”时代，在光伏产业长期光明发展前景的预期下，越来越多企业开始新增布局与跨界扩张。无论是硅料、硅料、组件等主材，还是胶膜、背板、光伏玻璃等辅材，新增产能均翻倍式增长，上游原材料端从供给不足逐渐走向全面的供给过剩。

不过行业的发展总是充满了意外，光伏供给过剩的格局被俄乌冲突延迟了近一年的时间。受到俄乌冲突的影响，欧洲发生能源危机，能源价格的大涨侧面凸显了光伏发电的经济性，欧洲户用光伏市场大增，带动光伏资本市场中的强势反弹。随着俄乌冲突对能源价格影响的降低，光伏需求也随之退步。经过三年多的狂奔，光伏产业进入了一个全面的过剩时代。

从2022年至今，光伏指数已经从最高点回撤约48%，历时约12个月。如果从以历史最大跌幅的角度去对比，当前光伏指数跌幅已经堪比2018年“531新政”带来的影响，跌幅与当时近50%的幅度相比相差无几。目前滚动市盈率不到14X，同样是历史最低的位置。所以，毫无疑问，光伏指数是处于在上市来的最低位置。

客观上看，光伏估值是处于历史最低区间的。但是，低估值并不是光伏能上涨的理由，相反，本就处在最低估值位置的光伏指数，近期再次跌近10%。

导致近期光伏指数再次下跌的原因，既有大环境的外因，也有产业层面的内因。

外因方面，一是作为全球风险资产的定价之锚，十年期美债收益率近期不断走高，全球权益类资产价格均下跌，近期表现为全球股市均有不同幅度的下跌。二是国内经济不及预期、政策不及预期，同样导致股市全面下跌。这些因素是导致近期股市表现较差的重要原因。而对于光伏而言，作为一个成长属性的赛道，投资风险偏好的降低和估值带来的压制，使得成长风格比价值风格表现更差，因此相比较去看，光伏等成长属性的老赛道，跌幅更大，表现更差。

而内因方面，关键仍旧在于光伏产业当前的供求格局。

需求端来看，我国光伏装机规模屡创新高。国家能源局数据显示，1-7月，光伏发电新增装机9716万千瓦，同比增长158%，约占全部新增电源装机的56.44%，其中 7 月新增18.7GW，同增 174%，环增 9%。当前，光伏累计发电装机仅次于火电，成为我国第二大电源。光伏快速发展带动投资效果明显，1-7月份，全国主要发电企业电源工程完成投资4013亿元，同比增长54.4%。其中，太阳能发电1612亿元，同比增长108.7%。仅从国内需求看，从1-7月，国内装机量持续性的超预期增长。

但外需较差，虽然1-7 月电池和组件累计出口 136.0GW，同比增长了20.8%。但7月单月，电池组件合计出口 16.72GW，同比降低了4.5%、环比则降低13.3%。

综合国内外的需求来看，在国外高电价的对比下，海外的户用光伏需求仍然极具经济性，进而推动需求的增长。所以，当前来看，需求增速并未显著下降，甚至有所提升。

供给的过剩仍是当前光伏面临的最主要问题，但不利因素正在缓解。从最上游的硅料价格走势看，硅料价格于2022年11月触顶后，不断下行至2023年7月底最低的7万元/吨，近期随着硅料价格跌至产业链合理水平附近，开始逐渐有所反弹。

以最新的数据来看，根据8月23日硅业分会公布的硅料最新价格，N型料成交价8.40万-9.30万元/吨，平均为8.91万元/吨，均价周环比上涨5.32%。单晶复投料成交价7.20万-8.00万元/吨，平均为7.72万元/吨，均价周环比上涨3.21%。单晶致密料成交价7.00万-7.80万元/吨，平均为7.51万元/吨，均价周环比上涨3.30%。单晶菜花料成交价6.70万-7.50万元/吨，平均为7.21万元/吨，均价周环比上涨4.19%。

在价格走势上，多晶硅料价格已经连续6周上涨，持续维持了上涨态势。虽然硅料价格的上涨一定程度反应了下游仍旧高涨的需求，但上游原材料仍旧处于价格的低位。更重要的是光伏产业当前存在的隐患——价格战。在经过两年的全产业产能扩张后，当前光伏产业的产能远远高于实际需求，上游原材料价格的下跌就是目前价格战的产物，但从价格战的结果看，当前尚未有价格战带来的产能出清，因此价格战维持时长、竞争烈度仍有高度的不确定性，也因此会带来市场对于龙头企业盈利能力预期的不确定。

不过，从产业端实际的开工和排产来看，市场可能过于高估供给过剩的影响。以上游硅料价格的反馈，近期硅料价格明确触底后，N型硅料价格率先反弹，其原因就是在于下游快速增长的 N 型电池产能释放所驱动的上涨和分化。

综合来看，2023 年以来，尽管在需求端光伏行业的装机、招标、出口等数据持续超预期，但因市场对供给过剩带来的价格战担忧始终未减，对价格战导致企业盈利失速的担忧一直存在，因此即便光伏装机一次次超预期，相关企业盈利一次次超预期，都未反映在股价上。

但随着硅料价格逐渐触底，行业正式确认进入绝对过剩状态，市场担心的恶性价格竞争，和因此而导致的盈利能力降低并未发生。随着风险偏好的修复，或将迎来对于这些极度悲观行业预期的修复。在当前估值底、市场情绪底、预期底的三重底部下，对于光伏而言，可以更加乐观的看待后市的行情。

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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智