陶冬系中国首席经济学家论坛理事

面对美国联储月复一月苦口婆心的劝告，市场今年以来一直无动于衷，始终认为利率见顶后会迅速下降。上周资金终于尝到苦果，意识到华尔街代代相传的“智慧”，原来是有点道理的，“不要和联储对着干”。上周最大的市场故事是，在国债市场上的抛售，30年期国债收益率一度冲破5%的大关，创下2007年以来的新高，2年期国债收益率一度突破5.17%，最后收在5.08%，也是2007年以来的新高。美国国债市场的乱局，也冲击到欧债市场，触发了市场对金融风险的担忧。债市意见领袖Mohamed El-Erian认为，高资金成本下，市场某些环节可能突发风险。相对于国债市场，美国的信用债市场相对稳定，美元指数在之前一路高歌之后上周也出现回软。

与债市的巨幅波动相比，美股击退了一次次市场恐慌，上周交出了稳中有进的成绩。美国九月非农就业336K，比分析员预期的多出一倍。股市认为这是经济韧性十足、盈利软着陆的兆头，作出了与股市截然相反的判断。据报沙特向白宫表示，如果油价维持在高位，明年开始愿意提高产量，石油期货上周暴跌8%。黄金和大宗商品价格纷纷回撤。

在麦卡锡撮合下，温和派共和党众议员联手民主党议员，通过了45天的短期紧急预算，美国政府得以避免关门。不过众院议长麦卡锡被成功罢免，令接下来的预算谈判更加困难。日元对美元上周一度冲破150关口，触发汇市大幅调整，可是日本政府在市场干预上态度闪烁，让日元交易员踌躇不已。

美国九月份新增加就业336K，上月数据也被大幅向上修正至227K。这是一组极其强劲的就业数字，反映出炽热的劳工市场并没有受到累积525点加息的遏制，美国经济韧性十足，近期出现经济衰退风险基本消失；另一方面表明工资上涨动力仍在，联储控制服务业通胀的任务仍然任重道远。失业率停留在3.8%，大致符合市场预期。时薪环比增长0.2%，同比4.2%，依然增长过快，不过速度在放缓。

强劲的就业数据进一步增强了市场对未来利率走势的审慎态度，期货市场预计今年年内有50%的概率再加息一次25点，vs数据公布前40%的概率。在加息周期的尾端，多加一次息或少加一次息的随机性很大，接下来的通胀和就业数据对“摸着石头过河”的政策制定者十一月会议的决策有直接的影响。但是在笔者看来，对明年利率走向的预判更重要。

目前美国的经济形势，简单而言就是“回归均衡”，经济增长和通货膨胀在同步回落，不过近期陷入衰退的机会不大。GDP增长2.1%的情况下，货币政策的确没有作出快速松绑的理由，加息可能停止，但是减息却不在望。这就是货币当局所说的high for longer，也是债市目前试图重新定价的场景。如果美国政策利率持续徘徊在5%以上，全球的资金环境就进入了新的篇章，2008年开启的超低利率水平就可能出现变局。

不过，今年之后美国的经济增长可能迅速下滑，预计明年GDP增长只有0.5%。更重要的是，尽管联储放慢了加息步伐，市场利率却节节向上，大幅推高了融资成本，对所有高杠杆的经济部门构成威胁。美国政府巨额的财政赤字需要市场融资，金融机构的账面亏损需要妥善处理，公司信用市场需要流动性加持。不仅是美国，意大利十年期国债的融资成本从2022年初的0.5%暴涨到目前接近5%，对欧洲、欧元又意味着什么？

笔者认为明年美国的减息步伐，可能比目前点阵图所表述的更大。悬念是过惯了超低资金成本日子的经济、金融部门，是否有能力平稳过渡到全新的利率环境中去。

本周两大央行看点是，美国联储和欧洲央行九月会议的会议纪要，窥探今年还有没有另一次加息机会；两大数据看点是，美国九月CPI和中国信贷、出口数据。