本文来源：时代周报 作者：黄嘉祥

港交所创业板（GEM）改革方案千呼万唤始出来。

9月26日，港交所正式刊发有关GEM上市改革的咨询文件，提出的建议包括实施新的“简化转板机制”让合资格的GEM发行人转往主板上市、为高增长的企业增设新的资格测试以及取消季度汇报规定。咨询时间为期六周，将于2023年11月6日结束。

这是GEM时隔5年再次迎来重大改革。GEM市场发展20多年，曾有市场参与者利用转板机制进行监管套利，一度导致“壳股”泛滥，为提升市场质素，港交所于2018年取消了GEM“简化转板机制”，并打击“壳股”活动。但此后，GEM的新上市宗数与成交量不断萎缩，目前已超过两年没有迎来新股。近期，市场也呼吁GEM改革方案尽快出台。

今年7月，香港证监会行政总裁梁凤仪公开表示，香港证监会过去数年持续打击“造壳”、唱高散货活动，已让市场向更公平、更透明的方向发展，港股市场如果要继续为中小企业发挥集资功能，就必须进行改革，重拾为优质企业建立初级市场板块的初衷。

“我们为回应市场上的初步意见，与不同界别的持份者讨论，包括中小企业及其代表，了解他们对GEM的意见及发展建议。我们因此提出这次改革建议，希望提升GEM对发行人的吸引力，同时保持至关重要的高水平投资者保障及维持市场信心。”9月26日，港交所上市主管伍洁镟表示。

引入新的“简化转板机制”

GEM改革势在必行。GEM最初是仿照美国的纳斯达克市场进行设计，于1999年推出，旨在让未具备主板上市条件的中小企业及创新企业上市集资。随着2001年“互联网泡沫”消退，GEM一度沦为转往主板上市的“踏脚石”，再到成为一些庄家的“圈钱乐园”及“啤壳工场”（“啤壳”在粤语中有“用模具复制的意思”）。

为提升市场质素，2018年港交所取消了GEM转往主板上市的简化申请程序，提高GEM申请人于上市时的最低市值要求及实施保荐人制度。自2019年起，GEM新股上市数量及集资额均大幅下降。GEM已经有2年多没有迎来新股，最近一只新股是2021年1月13日上市的裕程物流（08489.HK），2022年，没有新的发行人在GEM上市，现有的上市发行人仅集资27亿港元。

近年来，GEM改革呼声越来越高，希望港交所构思活化GEM，为中小型及初创企业提供更有效的融资平台。港交所接触的许多中小企持份者均认为，港交所于2018年取消“简化转板申请程序”令发行人不愿在GEM上市，宁愿保持私人公司状态，待符合主板上市资格才直接到主板上市。

伍洁镟表示，GEM的定位是为中小企业提供一个重要的集资平台，支持他们创新发展，创造价值及业务增长。然而，在过去的几年，GEM的上市数目及融资金额因为各种原因有所下滑。为了提升GEM对发行人和投资者的吸引力，港交所建议对《GEM上市规则》提出一些修改，并就此推出市场咨询，希望能够集思广益、凝聚共识。

“自2018年实施一系列提升市场质素的改革后，很多中小企业的股东要求香港交易所重推一个简化转板机制。他们相信此机制为GEM发行人提供便捷和具透明度的途径转往主板上市，可大大提升GEM的吸引力。”伍洁镟说。

针对这些市场反馈，港交所设计了一系列改革建议来进行咨询，包括引入简化转板机制，允许合资格的中小企业发行人以比之前较宽松的规定及较低的合规成本转主板上市，即不需要委任保荐人，也不需要刊发招股说明书。

据建议的“简化转板”规定，转板申请人必须符合主板上市的所有资格；已刊发作为GEM发行人的三个完整财政年度的财务业绩，期间拥有权和控制权不变以及主营业务未发生任何根本性变化；符合每日成交金额测试，转板申请人在转板申请前的250个交易日及直至股份在主板开始买卖为止（参照期），须有至少50%的交易日达到最低每日成交金额门槛。

同时，符合成交量加权平均市值测试，在参照期的成交量加权平均市值须达到主板上市的最低市值规定，及在转板申请之前12个月及直至股份在主板开始买卖为止皆有良好合规纪录。不符合上述资格要求的GEM发行人仍可按现有规定申请转板。

“不论我们提出什么改革建议，都需要与时俱进。今天的市场环境跟当年港交所和香港证监会推出市场质素改革之前已经大不相同。”伍洁镟介绍，当时有市场参与者利用GEM和主板间的转板机制进行监管套利，一度导致市场中“壳股”的泛滥。

此后，港交所和香港证监会采取了一系列措施打击“壳股”活动，包括提高主板上市的盈利及市值门槛，引入更严格的退市机制以及优化反向收购规则，以减少所谓的“借壳上市”。 此后，壳股活动在香港市场上基本上已被遏止。

伍洁镟表示，所以港交所这次提议引入新的转板机制，并加入有关转板前的流动性规定，不仅针对监管套利问题，而且可以提升符合条件的中小型企业转至主板上市的效率，例如它们无需花费更多时间和费用来委任保荐人和刊发招股书。

在现行的机制下，GEM发行人在上市时须委任保荐人和刊发招股书，当它们转到主板时又须委任保荐人和刊发招股书。港交所看到很多公司可能有兴趣在GEM上市，但他们可能觉得合规成本较高不划算。他们宁愿等到自己规模足以符合在主板上市的条件时才上市，以避免需要聘任两次保荐人和刊发两次招股书的情况。

“因此，如果我们推出更简化的转板流程，会有可能吸引到那些有意上市的公司更早申请上市，在这次的改革落实后GEM发行人只须在第一次上市时委任保荐人及刊发招股书，转主板时不再需要委任保荐人及刊发招股书，从而降低了上市费用。”伍洁镟说。

没有净运营现金流记录也可上市

有些公司因为大量投入研发工作而没有足够的净营运现金流入纪录，但具有高增长潜力，然而在GEM的现金流规定下，此类公司或无法上市。为此类公司提供上市渠道将为它们提供更多融资机会来发展业务。

为此，港交所建议引入新的财务资格测试，希望能吸引着重研发且具有高增长潜力但没有净运营现金流记录的公司来上市。采用此项新测试的GEM上市申请人必须具备至少两个财政年度的营业纪录；上市时市值不低于2.5亿港元；在刊发上市文件前两个财政年度的收益总额不低于一亿港元，而且收益并在该两个财政年度收益录得有按年增长；及在刊发上市文件前两个财政年度的研发开支总额不低于3000万港元，而每年的研发开支占总营运开支不低于15%。

“我们的上市规则需要与时俱进。现金流和利润已经不再是判断这些公司是否优质的唯一标准。” 伍洁镟表示，港交所希望新规定能够帮助更多具有高增长潜力的中小企业在GEM上市，并最终能够转到主板。

部分持份者亦指出，GEM的季度财务汇报规定令GEM发行人的合规成本远高于主板发行人。为此，港交所建议，取消对GEM发行人强制季度财务汇报规定，并提议使GEM发行人聘用监察主任及合规顾问的持续责任与主板保持一致。

伍洁镟表示，港交所的目标是为发行人提供更灵活的选择，让他们能够与其持份者沟通，作出最适合自己的安排。目前一些国际交易所也已经不再要求上市公司刊发季度财报。取消强制披露季度财报有助于增加GEM上市的吸引力，而且亦会跟主板要求一致。

港交所还建议将GEM发行人控股股东IPO后禁售期从24个月缩短至12个月。 这一点也确保了和主板相关要求保持一致。

“我们的建议都是着眼于市场的长期发展，而非仅是为了解决短期问题，因为我们希望为优质企业提供一个融资平台，让其发展更具规模，也致力成为具有发展潜力的中小企业的孕育地。我们的建议适用于现今市场状况，亦相信将行之有效。”伍洁镟称。