中国基金报记者 郭玟君

【编者按】为帮助读者更好地把握全球经济脉动，理清投资思路，自5月起，《中国基金报》每月初会邀请来自欧、美、亚不同区域的金融机构的代表，分享他们对全球经济及重大事件的分析与评判。希望他们观点的碰撞，能对大家有所启发。

本期受邀嘉宾是：

中银证券全球首席经济学家 管涛

德意志银行国际私人银行部亚洲投资策略主管 刘佳

野村东方国际证券研究部总经理 高挺

渣打中国财富管理部首席投资策略师 王昕杰

南方东英量化投资部主管 王毅

摩根资产管理环球多资产策略师 盛楠

欧美经济陷入衰退？

中国基金报：当前影响全球经济前景最主要的因素是什么？请问你目前对全球经济及美国、日本、欧洲、亚洲等主要经济体未来前景作何展望？

管涛：当前影响全球经济前景主要有三大因素，一是全球通胀回落速度，这将决定主要央行加息终点和持续时间；二是货币紧缩的滞后效应，仍需关注高利率环境中可能引发的经济金融风险；三是地缘政治风险，短期来看，俄乌冲突尚未结束，大国关系仍面临一定不确定性。中长期来看，全球供应链重构趋势或将延续，这可能对全球经贸前景带来挑战。

盛楠：我们认为全球经济将呈趋势以下增长态势，其中欧、美将逐渐放缓，日本则会缓慢复苏，亚洲其他地区的经济增长将会见底并缓慢复苏。

美国经济3季度表现相当强劲，尤其消费仍保持强劲增长。但我们认为，美国经济在4季度将出现放缓，未来12个月美国经济陷入衰退的几率在20~25%，高于平均水平。随着时间推移，美联储大幅收紧货币政策对经济的抑制作用将逐渐显现。而且，疫情期间暂停还款的学生贷款，将在4季度恢复还款。

至于欧洲，近期公布的多项经济数据已经显示欧元区经济增长动能转弱。我们认为，欧元区是主要经济体中最弱的，并预期3-4季度欧元区经济增长在零左右。

日本经济今年发生了积极变化。通胀回升，日企开始有信心把成本上升转嫁给消费者，工资上涨支持消费复苏，企业投资意向也明显复苏。我们认为日本经济仍有上升空间。

值得关注的是，伴随着全球科技行业，尤其是半导体产业的周期性复苏，北亚地区经济呈逐渐见底，缓慢复苏的态势。

高挺：我们对美国经济持相对悲观的态度，虽然自2023年以来美国制造业投资在拜登政府的芯片法案（CHIPS）和通胀削减法案（IRA）的支持下迎来大幅增长，但随着信贷条件的进一步收紧，预计4季度企业投资或迎来衰退式下滑并最终拖累美国经济进入衰退。

欧元区方面最新的经济调查数据持续疲软。我们预计欧元区和英国经济将陷入衰退。此外，由于货币政策的滞后性，企业破产数量的增加，贷款需求的直线下降，全球经济形势的高度不确定（如中国、美国的需求）都表明经济进入衰退或只是时间的问题，但我们认为本质上将是相对温和的。

我们虽维持日本经济复苏的预期，但预计2023年4季度至2024年1季度期间经济将陷入疲软，实际GDP环比增速将连续两个季度略呈负值。眼下，我们也对资本支出、消费者支出等内需因素可能弱于我们当前预期的风险更加谨慎。

刘佳：预计美国和欧洲经济增速将在未来几个季度持续放缓。我们预计美国经济增速明年仅为0.4%，欧元区经济明年增速仅为0.9%。当前紧缩的货币政策将是引起经济增速放缓的主要原因。家庭消费和企业投资在高通胀高利率的环境中增速都将明显放缓。

日本经济将相对稳健，预计明年增速为1.1%。日本经济将继续受益于宽松的货币政策和持续弱势的日元汇率。

王昕杰：我们下调了美国进入衰退的概率和时间，从原来的70%概率下降到55%，衰退的开始时间从原来的2024年上半年，稍微后移到2024年的2季度。

欧元区情况会更差一点，从2022年下半年开始，欧元区的经济已经开始停滞，其中经济最具韧性的德国，经济增长也在今年1季度之后开始同比下降。通胀仍然维持在历史高位，去年是因为供给端的俄乌问题，今年转移到了需求端的工资压力，所以不得不执行了历史上最激进的加息，并且没有太大的空间更快速地进入降息通道。

王毅：美国最近经济数据表现尤其是地产有所下滑，随着能源价格攀升，加息结束的结论受到了通胀威胁的挑战，但是总体来说还是表现出了较好的韧性。

欧洲经济数据不断恶化，国际能源价格的攀升对欧盟、英国等欧洲经济体有不小的影响。

日本近期的外贸数据不尽如人意，汇率贬值压力较大，但是经济数据上看，年底到明年的服务业需求依然旺盛。通胀对于日本依然是良性反馈，今年的企业盈利是明年能否确认工资上涨的关键。如果确认成功，那么日本2024年表现可能会超市场预期。

四大央行货币政策何时转向？

中国基金报：9月四大央行议息会议“分道扬镳”，美联储“鹰派+停止加息”，欧央行“鸽派+加息”，英央行“鸽派+停止加息”，日央行维持YCC政策不变（偏鸽）。你对这四大央行下一步货币政策作何判断？

管涛：通胀和经济基本面走势不同，导致全球主要央行货币政策出现分化。

美国经济韧性仍存，叠加失业率维持低位，美联储维持货币紧缩更有底气。近期原油价格走强和美国汽车协会加薪罢工事件，为美联储治理通胀工作增加了更多不确定性。根据9月最新点阵图，美联储年内或还有一次加息，如果明年通胀如期回落，可能有两次25BP降息，较6月份点阵图减少了两次。值得关注的是，过去十天内，多位美联储官员出来讲话，几乎是清一色的“鹰派”。美联储预计在年内再加一次息的情况下，2024年降息两次至5.0~5.25%，等于较当前净降息一次。鉴于现在的经济形势，市场可能低估了美国通胀的韧性和美联储紧缩的决心。

欧元区和英国类似，经济增长已现疲态，但通胀仍处高位。预计欧央行和英国进入观察模式，等待货币紧缩进一步发挥作用，如果通胀回落，或是增长出现大幅下滑，加息周期预计结束。英格兰银行意外暂停加息，欧央行开始更加重视经济增长，但两大央行均对进一步紧缩持开放态度，不愿意与美联储政策立场偏离太多，主要是汇率贬值压力可能造成输入型通胀。而且，如果工资和通胀上涨的螺旋进一步强化，不排除进一步加息可能。

日本通胀连续一年多的时间超出目标，经济也持续复苏，如果通胀持续性增强，并伴随着工资上涨，预计日本央行可能释出转向信号，包括取消收益率曲线控制，酝酿退出负利率政策等。

刘佳：我们预计美联储将在未来两个季度维持当前利率不变。明年2季度开始降息。同时，由于劳动力市场仍然强劲，近期通胀压力再次上升，美联储在年底前再加息一次的概率正在上升。

由于欧元区经济在近期持续放缓，我们认为欧央行已经完成本轮加息。明年下半年可能开启降息周期。

英国央行近期停止加息。虽然如此，如果通胀压力再次上升，英国央行仍可能再加息一次。

日本央行近期的货币政策偏鸽派。货币政策的转向可能推迟到明年初。我们预计日本央行明年将实施两次小幅的技术性加息，从而最终将政策利率恢复到正值水平。

盛楠：目前，美联储、欧洲央行及英国央行都将根据宏观经济数据的变化，来判断下一步的政策动作。

我们预期，美联储将结束加息，直至2024年3季度看到通胀放缓，才会转向降息。

欧洲央行已经在最近一次议息会议上明确表示将暂停加息。我们预期到2024年年中欧洲央行的货币政策将转向。

英国的滞胀风险比其他经济体更大。我们认为，如果通胀仍维持高位，英国央行有可能再次加息。

与其他央行有所不同，日本央行尚未开始收紧货币政策。目前日本经济走势良好，日本央行重点关注的是工资增长数据，确保通胀能在较长时间维持2%左右，才有信心退出负利率。我们预期退出时间将在2024年年中。

高挺：日本央行行长近期表态货币政策前景的关键在于强劲的薪资增长和消费是否能成为通胀的主要推手，而并非是因为进口成本上升所推动，但当前企业是否会继续为员工加息以及抬高定价存在非常高的不确定性，并再次强调日本央行维持超宽松货币政策的决心。从日央行态度来看当前日本国内通胀仍是暂时的，更多的是供给端所推动而非需求端，随着明年1月至3月大公司工资谈判结果出炉后，工资-物价螺旋能否形成或是关键，并且工资和物价形成良性循环仍需一段时间，因此我们维持此前对日本央行的预测，即日本央行或将于2024年4季度取消YCC政策，并于2025年开始放弃负利率政策。

中国基金报：2022年3月以来，全球低息融资快速消失。这将如何影响全球经济？

管涛：2022年以来，主要央行大幅加息，全球利率快速走高主要有三方面影响：

一是海外融资成本抬升，债务再融资和偿债压力加大。去年以来部分新兴市场和发展中国家已陷入债务困境，出现债务违约。

二是资金重新回流发达国家，加大新兴市场资本流出和汇率贬值压力，正如2022年强美元，美元指数累计上涨7.8%，海外投资者累计净买入美国证券资产16070亿美元，同比增长45%，全球遭遇“美元荒”。

三是低利率环境下积累的金融脆弱性更容易暴露出来。我们已经看到硅谷银行的倒闭，所幸监管层快速介入并遏制风险蔓延。随着全球低利率逐渐转向高利率，过去积聚一些金融脆弱性更容易暴露出来，金融不稳定风险上升，但通胀依然高企，主要央行面临物价稳定和金融稳定的双重抉择。

刘佳：就这一轮加息周期来看，如果通货膨胀在未来一段时间持续高位，即使经济增速放缓，利率仍将可能在较长时间维持在较高的位置。

较高的利率使企业和消费者的贷款成本更高，最终每个人都会在利息支付上花费更多，这使得家庭部门消费意愿和企业部门的投资意愿将大幅下降。由于高杠杆率的原因，房地产市场将更明显受到高利率的影响。经济增速将逐渐放缓，甚至出现衰退。

盛楠：低息融资消失，对美国经济的影响相对滞后，很多美国企业在疫情期间，已经以非常低的成本做了融资，要到2024-2025年才需要再次融资。

欧洲企业对信贷的依赖程度更高，而美国的直接融资占比较大。在欧洲，我们已经看到了信贷发放放缓及信贷发放标准收紧的迹象。

全球资产配置策略如何调整？

中国基金报：美国国债收益率屡创新高，吸引美元回流美国，离岸美元流动性继续承压。这将如何影响美元、美股、美债，以及新兴市场股市和债市？

管涛：需要区别市场在交易美联储货币紧缩还是经济前景。如果是美联储的紧缩货币政策立场会引发经济衰退，2022年全球股债汇“三杀”可能会重演，表现为美元压倒一切。如果是美联储的紧缩货币政策立场并不会引发经济衰退（软着陆），即需求不会断崖式下降，新兴市场信用风险可控。2023年大部分时间是这种情形，美元震荡偏强，美股涨、美债跌，新兴市场会舒服许多。目前，尚不能排除过度紧缩的风险，“微笑美元”开启须等美联储确定性转向。

受美联储9月份鹰派点阵图影响，美债收益率大幅上行。历史经验显示，美元走强和美债收益率上升将加大新兴市场汇率贬值和资本流出压力。不过，近些年来新兴市场也吸取了经验教训，部分国家采取完善宏观政策调控框架、增加汇率弹性或者使用外汇干预和宏观审慎措施以应对跨境资本流动，2022年强势美元之下新兴市场表现出一定韧性。如果美国高利率环境持续，叠加美元走强，这仍将是对新兴市场一大考验，尤其是对于经济基本面脆弱、外债依赖程度高的新兴市场国家仍需密切关注。

刘佳：由于美国十年期国债利率大幅上升，美元指数DXY升至多年来的最高水平。欧元、日元和新兴市场货币兑美元出现明显贬值。由于美国国债利率处于高位，美元预计在短期内维持强势。

美股的表现将受到利率上升的负面影响。市场避险情绪大幅上升，债券价格也明显下跌，尤其是高收益债券。对新兴市场股市和债市的影响也相对负面，新兴市场面临资本外流和货币贬值的风险。

盛楠：以美国为主导的利率上升对美元的影响相当直观，最近一个月美元指数显著走强。我们认为，近期美元升值的主要动力来自于美国较为坚挺的经济增长，相信美国经济增长将继续支持美元。

美股近期有所回落，很大程度上是因为美债收益率的上升对成长股的估值形成压力。如果美债收益率长期保持高位，必然会增加美国经济走弱甚至陷入衰退的风险；但是目前，市场看似还没大幅上调其风险评估，因此美股并未出现大规模的下跌。

美国国债收益率上升过快，对美国债券市场的影响将是比较负面的。

强美元对新兴市场股市及债市的影响通常是相对负面的，尤其是新兴市场美元债，强美元会对其偿付能力形成一定的压力，近期美股的下跌也会影响整体市场情绪。

高挺：美联储或已准备好“在高位上维持更长时间”并且降息幅度可能比市场预期的更为“循序渐进”，美元及美债收益率在今年大概率仍将维持强势。在油价、美债收益率、美元上涨的组合下，通常对美股并不是一个好消息，并且今年以来美股的大部分涨幅都集中在几支大型科技股上，美股在今年底下行的风险或大于上行。

王毅：目前美债收益率更多反映的是美联储缩表，以及美国财政部发行安排对美债市场的超额供给上。市场更关心的是长端美债的收益率快速上行，这代表市场上的需求端较弱，无法在目前利率下吸引足够多的投资人。

10年、20年美债持续走高，对于股票市场来说是不可接受的，无风险收益率过高对于风险资产，尤其是具有流动性的股票市场会带来估值调整的压力，尤其是美股在目前的历史估值高位上的情况下。

王昕杰：主要央行仍然维持紧缩，被称为全球资产定价之“锚”的美国10年期国债收益率不断上升，在此背景之下我们可以看到全球的资金流回美国，特别是从新兴市场流出的资金不断扩大。

美国利率水平的上升，首当其冲受到影响的是美元，美元指数创2022年11月以来最高水平。我们预期美国10年期国债收益率将在未来6-12个月回到3.25%到3.5%的水平，因此现在是加仓债券的好时机。

在今年，货币政策收紧和收益率上升对于股票的影响较小，因为股票去年已经记录较多货币政策收紧的预期，在美国仍然“宽财政”的影响之下，以及AI相关行业前景向好，企业盈利得到支持。

中国基金报：4季度，你将如何调整全球资产配置策略？

管涛：以防御策略为主，逻辑上与2018年4季度相似，暂避美联储之锋芒。由于海外通胀下行仍存在不确定性，目前美联储宣称利率将维持更高更久，市场预期如果逐渐向美联储收敛，意味着风险资产可能面临估值调整压力。同时，主要央行货币政策尚未转向，债券收益率难言大幅下行。此外，如果全球经济不出现大幅下行，大宗商品在供给端因素推动下仍可能有上涨空间。

4季度资产配置策略顺序为：现金>大宗>债券>股票。

维持现金的本质是保持一定的流动性，现金的价值是储蓄利率，短期美债收益率相当可观，而且估值风险要小于长期美债。

大宗商品要警惕美债实际收益率，今年一个特征是美债实际收益率明显上升，但黄金、原油等国际大宗商品价格依然保持韧性。目前倾向于大宗商品主要是供给端低库存，而且经济确实有韧性，例如中美PMI均有改善的迹象。

之所以将债券放在股票前头，主要是当前股票的估值压力与美联储立场“背离”较多。历史上也曾多次发生美债收益率和股票市盈率一起上涨，其本质是“软着陆”交易，但目前全球经济并未触底。

盛楠：鉴于政策走向及全球经济前景仍存不确定性，我们目前风险资产配置及股票配置偏中性。当中我们比较看好的是日本股票，经济增长及企业改革可望支撑日股估值提升。

鉴于国债收益率确实已经达到了较高的水平，我们目前小幅超配美国及欧洲国债。

此外，我们看好美国投资级别的信用债，对美国的高收益债则维持中性，因为如果美国经济陷入衰退，信用利差还会走宽，高收益债将会承压。

刘佳：鉴于高度的不确定性，在股票方面，我们继续倡导同时包含价值股和增长股的“杠铃策略”。

债券方面，在当前的市场环境下，我们看好高质量的投资级别债券。

我们同时看好黄金，其在投资组合配置中发挥着巨大的多元化作用。

王毅：建议配置短期现金，避免风险资产的调整。随着欧洲央行缩表进程推进，流动性收紧的影响会蔓延到欧洲各个风险资产类别。

王昕杰：我们仍然在3个月及12个月维度看贬美元，但是没有之前预期点位的低。最主要的原因在于我们预期美联储提前降息的必要性降低。长期来看，美元贬值的大方向不变，因为降息的幅度还是会超过其他主要国家，造成利差的缩减。我们12个月的目标价是101.2。

我们上调美国股票展望，因为其增长相对具弹性，同时下调欧洲股票展望。发达市场债券继续提供吸引的风险／回报，当前收益率有助提高回报。

我们将亚洲（除日本）股票和亚洲美元债下调至核心持仓。在亚洲，我们仍然超配日本股票，并看好亚洲（除日本）各市场的多元化投资。我们将新兴市场本币债上调至超配。

2023中国经济增长目标能否实现？

中国基金报：进入4季度，你对中国经济前景作何展望？全年是否能够实现经济增长目标？

管涛：4季度国内经济复苏势头有望好转。如果看多个经济指标季调后的环比均速，4月份以来经济复苏趋势趋于放缓。今年1至3月份，工业增加值、社会零售和固定资产投资的季调环比均速分别为0.4%、1.7%和0.2%，而4至7月份均速分别下降至0.3%、0.4%和-0.02%，呈现供需两端同时走弱的迹象。针对复苏势头尚不牢固的问题，7月份以来政府密集出台了一系列针对性政策，包括新能源汽车下乡、鼓励消费电子和绿色家居、“城中村改造”、“认房不认贷”等促消费扩投资手段。8月份，工业增加值、社会零售和固定资产投资的季调环比分别增长0.5%、0.3%和0.3%，较4至7月份均速有所改善。9月份，制造业PMI指标录得50.2%，时隔五个月后重返景气区间，商品房销售高频数据在“认房不认贷”和地方政策持续优化的带动下也有企稳迹象。

4季度国内经济复苏斜率依然存在不确定性。除了房地产前景尚不明朗外，海外因素可能会通过贸易和金融渠道影响我国4季度经济表现。9月，美联储依然保持“高压”立场，选择性轻视全球经济周期性下行风险，对继续加息持开放态度，这可能导致我国外需依然处于逆风状态。9月，美欧日制造业PMI指数依然处于不景气区间，其中欧元区和日本环比下滑。由于货币政策具有滞后作用，考虑到美联储紧缩尚未结束，市场也将外需拐点推延至2024年2季度。7月份，世界大型企业联合会估计美国经济可能会在2023年4季度至2024年一季度陷入轻微衰退。当前与2018年下半年颇为相似，美联储过度紧缩的风险并不低。

我们对全年经济增长实现5%左右的目标充满信心。上半年，我国实际GDP增长5.5%，下半年只要实现4.6%左右的经济增长就可以达到目标。因为2022年4季度基数也较低，所以2023年4季度实际GDP同比增速有望较3季度明显改善。3月份政府工作报告出来的时候，市场普遍认为5%左右经济增速目标偏于保守。但是，在充分考虑海外风险和国内周期性因素后，5%左右是比较务实的目标。

王昕杰：中国经济自3季度后半段已经出现了环比上的微妙改善，全年最弱的时间可能已经过去，后续可能会有适度的修复。我们维持未来6-12个月中国仍然在经济复苏的道路的观点不变。

刘佳：中国8月逐渐推出的支持投资和消费的措施会逐渐支撑经济。尤其最近8月和9月的消费和工业生产数据已经出现逐步稳定的迹象。所以我们认为，第4季度中国经济将企稳并出现小幅复苏。由于近期经济刺激政策的出台，我们认为，4季度以后的经济前景将明显改善。

盛楠：尽管2季度经济增长较弱，但近期我们已经看到一些积极的信号。8月多项经济数据及9月PMI数据均显示中国经济在逐渐复苏。此前去库存压力有所缓解，且最近出现了原材料补库存。此外，近期出台的一系列政策也有望支持经济在3-4季度走强。我们对中国经济2023年全年实现5%左右的增长有信心。

还有哪些政策值得期待？

中国基金报：央行近期是否会进一步放宽货币政策？为什么？

管涛：2季度以来国内经济复苏形势不牢固是促使货币政策进一步宽松的重要原因。尽管人民币汇率在4月底至7月初出现了一波快速调整，但是6月13日，央行年内首次降息，8月再次降息，并在9月全面降准，表明货币政策依然会坚持“以我为主”。数量上看，8月贷款在高基数上实现同比多增，M2、社会融资规模保持10%左右的较快增长；上半年，央行结构性货币政策工具新增余额相当于同期新增基础货币投放的3倍多。价格上看，2季度末金融机构贷款加权平均利率4.10%，较2019年同期下降近150个基点，已经处于历史低位；DR007围绕七天逆回购利率震荡运行，显示流动性合理充裕。

不能依靠货币政策“单打独斗”，而要加强政策的组合性、协同性。8月初，财政部和国家税务总局联合发布多个公告，对今年到期的优惠政策进行延续，并对部分个体工商户减半征收个人所得税。8月底，央行联合住建部和金融监管局发布“认房不认贷”政策，针对性回应了外界对当前经济循环不畅的担忧。9月初，北上广深先后宣布执行“认房不认贷”政策，随后各地进一步优化房地产政策。同时，财政部有关负责人表示，今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕。

8月以来，经济企稳迹象初显，9月有望延续回升势头，加上“十一”假期出行产品预定量向好，货币政策可能会缓一缓，观察一揽子稳增长政策的效果。此外，货币政策需要考虑多重平衡。海外通胀势头在油价大涨的情况下存在较大不确定性，美联储仍有进一步加息的可能。8月中旬以来，稳汇率政策明显加码。如果国内进一步放松货币政策，统筹内外部均衡将面临更大的挑战。

不过，大国货币政策“对内优先”。如果4季度经济形势出现重大变化，不排除必要时进一步宽松的可能。近日，央行有关部门负责人表示，货币政策应对超预期挑战和变化仍然有充足的政策空间。3季度央行货币政策委员会也强调，加大已出台货币政策实施力度。

高挺：我们认为温和降准表明房地产行业承压以及主要房企和金融机构信用风险攀升等受到进一步关注。中国央行和国家金融监督管理总局近日宣布大幅放宽房地产行业限制措施，并降低存量首套住房贷款利率。在我们看来，尽管这些宽松举措很受欢迎，但可能还不足以彻底扭转市场的疲态。此次降准将释放一定流动性，但短期内部分房企和金融机构面临的风险可能更令人担忧，而小幅降准的拉动作用可能有限。政府层面或需推出力度更强的房地产宽松举措以实现真正复苏。

继今年3月首次降准、6月和8月两轮降息，以及9月15日二度降准25个基点生效后，我们预计今年年底前还将再迎来一轮降息，预计今年年底前7天期逆回购利率和1年期MLF利率将分别再迎一轮20个基点和15个基点的下调。

刘佳：在近期密集的货币政策刺激之后，中国经济已经出现一些初步回稳的迹象，尤其在消费和工业生产方面。如果经济回稳的势头能够持续，我们认为进一步放宽货币政策的空间较小。

同时，由于美国和欧洲央行维持鹰派的利率政策，如果中国进一步放宽货币政策，人民币将会有较大的贬值压力。所以，我们认为，中国放宽货币政策的空间较小。

中国基金报：Wind数据显示，截至9月30日，地方政府新增专项债计划发行规模为6300亿元。宽松财政政策是否会持续发力？

管涛：财政政策以收定支维持紧平衡。2022年，全国政府性基金预算收入仅完成79%，主要受土地出让金下滑影响，这也导致了预算支出仅完成79.6%。今年前8个月，全国性政府基金收入进一步下滑15%，支出也跟着下滑了21.7%。不过，市场担忧的财政收缩螺旋并未出现。在银行信贷支持下，同期基础设施投资增速依然增长了9.0%，部分对冲了房地产投资下滑的拖累。

7月24日政治局会议指出，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。8月28日，财政部负责人提出，将加力提效实施好积极的财政政策，说明财政政策的大方向仍是积极的。但财政预算都是年初就制订好的，除非特殊原因才会修订原有预算另作他用或者发行特别国债。因而，预算内资金盘子已经确定，4季度可能主要是抓落实，保证财政支出强度，延续、调整、完善减税降费措施，加快地方政府专项债的发行和使用。同时，可能在部分使用途径上进一步优化。据媒体报道，如果没有储备项目或者在建项目占用专项债额度，可能调整用于偿还拖欠款或者结转下年发行。此外，当前地方债务风险受到各方重视，7月底中央政治局会议指出要制定实施一揽子化债方案，后续可能会在这方面多做一些工作。

高挺：由于房地产市场下行压力增大以及8月中旬以来房地产信用风险攀升，政府层面终于启动新一轮房地产宽松政策。然而，单凭下调房贷利率、降低首付比例以及放松房屋交易限制可能还不足以完全扭转局面。政府最终或需充当最后的借款人为部分主要房企纾困，并有望取消几乎所有的房屋交易限制，加大中央政府资金对大城市城中村改造的投资力度，加快大城市基建支出，以及采取更大胆的措施重组地方政府债务。

基于当前可用信息和部分调整，我们估计在3至5年的时间里，城中村改造项目每年或可增加约1.0万亿元的投资，相当于固定资产投资的1.3%和GDP的0.8%。

王昕杰：财政下半年发力空间大于2022年，主要体现在专项债、政府支出等方面，预计广义赤字率6%左右和去年持平。

刘佳：财政政策仍然会持续发力。在出口下滑的环境中，支持内需将是政策的重点，尤其在基建和支持家庭消费领域。

盛楠：财政政策是政策组合中非常重要的一部分。在所有激励政策中，财政政策对经济的传导相对较快，因此我们认为，持续的财政支持仍然是必要的。

中国基金报：近期房地产政策密集出台，多地持续跟进地产需求侧放松政策。广州更在全国一线城市中打响部分放开限购的第一枪。地产政策优化效果如何？

管涛：供给端偏谨慎。9月份，100个大中城市土地成交数量、金额和溢价率环比有所改善，但是依然大幅低于去年同期水平，说明房企对房地产前景依然心存疑虑。今年以来，土地市场低迷与地方政府基金性收入下滑一致。此外，投资者依然对短期房企财务改善持观望态度，9月申万房地产指数下跌6.9%，民营房企债务风波依然不断。

需求端改善仍需观察。商品房高频销售数据与土地市场表现差不多，且区域分化明显。9月第一周，一线城市商品房成交量在“认房不认贷”政策带动下明显回暖，但是随后再次放缓。同期，部分二线城市或省会城市先后放松限购政策，二手房挂牌量明显上升，但成交量依然较为低迷。

当前房地产政策不可谓不松，金融、财政和限购政策均较为友好。但是“房住不炒”原则深入人心，加上周期性因素制约，强势修复缺乏动力。值得注意的是，降低存量房贷利率是促消费、降成本政策。目前看，市场和社会各界都接受了房地产供需关系发生重大变化的结果，即城镇化放缓、住房存量基本够用和房价难上涨。

刘佳：我们预计4季度环比改善：随着8、9月不少一、二线城市密集出台支持政策（如放宽限购、降低首付比例、降低房贷利率），购房信心有所改善。这应会支持未来几个月房地产销售的环比回升（环比增长，同比降幅收窄）尤其在一、二线城市，而2024年反弹的可持续性取决于宏观经济的复苏。

盛楠：最近二手房交易确实有所改善，尤其在一线城市。当然，这些政策出台时间不长，实际效果需要观察一段时间。

更多政策利好也是值得期待的。目前看来，地方政府仍有一定弹性，他们会根据当地房地产市场调整相关政策。甚至全国性的政策，如城中村改造的政策，也是值得期待的。如果这方面力度较大，对经济的支持也将是超预期的。

支持房企融资的“三支箭”，对房地产行业再融资环境改善也起到重要作用。我们认为，更多的政策支持将倾向优质房地产企业。中长期看，随着人口老龄化及城镇化的放缓，对房地产的新增需求会有所回落，因此，中长期内地产行业的整合是必要的。

王毅：政策出台到实际数据传导还是需要一定时间的，最终还是要以实际效果为准。传统意义上的金九银十的地产销售，今年面临挑战非常大。

王昕杰：地产政策根据我们测算，可能在12个月推动地产销售8-10%，但需要考虑长期三大地产需求，刚性、改善、货币化，预计总地产需求在2035年较2021年高点下降30%以上。

低估值能否吸引资金回流中国股市？

中国基金报：能否从估值及流动性角度分析A股及港股市场中长期走势？

管涛：沪深300滚动市盈率（TTM）在2020年3月至2021年2月也有过一波明显的扩张，上涨了70%左右至17.5倍。之后，受内外部多重因素影响，最低跌至2022年10的10.5倍左右。当前，沪深300滚动市盈率处于2016年1月至今的14%分位数，属于较低水平。市盈率主要受利率和风险偏好影响，前者显然不构成当前A股的掣肘，后者则受市场信心影响。

港股的市盈率比较简单，高度依赖美债收益率和美元流动性，这主要受其联系汇率影响。中长期看，美联储迟早会降息，分歧主要在节奏上。不过，港股的估值确实已经非常便宜，进一步下跌的空间有限。

股市流动性稳中向好。当前，A股和港股成交量下降受多方面因素影响。A股方面，偏股基金发行受冷，难以对冲北上资金的持续流出。与此同时，7月至9月，日均成交量逐月下滑，市场交投热度不足。不过，广义流动性和银行间流动性依然利好股市，货币政策环境相当友好。3季度货币政策委员会表示，要持续用力、乘势而上，加大宏观政策调控力度，精准有力实施稳健的货币政策，搞好逆周期和跨周期调节。

港股方面，成交额占港交所总市值持续在0.2%至0.3%徘徊，A股虽然近期交投热度不足，依然有0.5%左右。对于港交所流动性不足的问题，除了双柜台模式正在试验外，近日香港特别行政区行政长官李家超指出，特区政府已成立“促进股票市场流动性专责小组”，深入研究提升香港股市流动性的方法。未来，预计美联储转向后国际资本会加速回流新兴市场，香港也有望受益。值得关注的是，掣肘港交所吸引力的上市公司行业构成也有望迎来利好，随着更多中概股和境内优质企业赴港上市，香港股市吸引力将持续改善。

王昕杰：A股估值处在历史中低位置（自2011年起），全A、沪深300等指数处在历史40-50%分位，创业板指在10%以下；其中股债性价比已经进入较高区域，当前72%VS2022年双底（83%）/2020年3月（80%）/2018年底提出长周期拐点时（99%）；港股估值长期处在历史较低位置，和海外市场比较尤其显著低于美股，无论是绝对估值还是分位数，但港股的逻辑并不完全取决于估值。

在流动性层面，A股分为宏观流动性、广义流动性和股市流动性。宏观流动性过去18个月持续充裕；对权益市场直接影响的广义流动性出现结构性收缩，收缩程度开始下降；股市直接资金供给的流动性近期维持在低位，尤其海外投资者担心地缘问题。

港股除了预期差的逻辑，还在于两座大山，地缘问题的担忧导致全球资金流动，以及香港资产本身的定价机制，今年美元保持相对韧性；我们预计2024年香港市场可能会出现小幅改善。

刘佳：由于中国经济的逐渐企稳，市场信心有望在未来几个季度开始恢复。从估值来看，中国股票的市盈率为10倍左右，大幅低于美股和欧洲股票的市盈率，也低于新兴市场股票平均的12倍左右的市盈率。所以，我们认为，中国股票在中长期仍有较好的投资潜力。

盛楠：从估值看，A股和港股是非常有吸引力的。此前，2季度经济数据转弱及美债收益率上升等因素导致有些外资流出，但随着中国经济基本面及公司盈利的改善，在估值如此低的情况下，流动性会回升，支撑A股及港股走强。

王毅：近期，A股和港股的成交量屡创新低，市场虽然估值不高但是面对目前的流动性和市场参与度，估值水平较低并不代表就是市场拐点。

港股的估值已经接近长期低位，目前看到投资者虽然有资金流入，但是观望的投资人更多。

长期看还是和经济基本面相关，如何建立需求和吸引外部资金才是目前市场的主要矛盾。

中国基金报：当前你重点关注中国市场哪些投资机会？重点防范哪些风险？

高挺：对于A股来说，近期的一系列宽松政策提速已证明政府对于经济下行压力关注度的提升，以及稳增长政策意愿的急迫。但在当前海外仍维持高利率水平的背景下，政策宽松的空间受限，这或是市场对刺激政策不敏感的原因。虽然经济高频数据的环比企稳并不意味着当前下行压力消散，且基于海外（放缓的出口及FDI等）以及国内地产问题仍是当前经济的考验，但若考虑到刺激政策的目的在于稳增长，已出台的政策若无法扭转市场疲态，那么将意味着更多的刺激政策将出台。同时限制国内政策空间的因素如海外高企的利率水平有望在明年边际好转。

在当前估值处于底部区间时，我们认为A股当前已具备中长期再配置价值。近期市场担心的资金面风险正在逐渐释放，近期日成交水平逼近年内最低值。但需留意的是，资金面往往并不是市场的领先指标。相反有时候资金的流向在放大情绪，反而是市场的滞后指标。进入4季度后市场逐渐将更加关注对明年边际变化的预期，这有望部分缓解当前低迷的市场情绪。

若后续市场风险偏好改善，那么机构投资者低配且估值处于历史底部的行业弹性显著更强。我们关注以下三类行业：

1）估值处于历史底部、对经济复苏高度敏感、且具备高现金价值的周期行业，同时在利率走低的背景下更受欢迎；

2）估值在大幅调整后已具备更高安全边际的新能源和医药等行业，以及市场整体调整后更具性价比的细分复苏行业如基本面改善的近距离接触型行业如服务消费、出行和保险；

3）开始表现出上行拐点特征的周期行业如半导体和电子板块等，近期华为技术突破的热度提升，对科技题材存在驱动。

管涛：股市方面，受益于中国经济持续复苏、内需占比较高的蓝筹公司（低估值、高股息）和新型工业化的高端制造业（中长期改革驱动）。

债市方面，利率债依然受货币政策较为友好支撑，历史经验显示，如果美联储过度紧缩，中国货币政策往往会从量上对冲海外风险（宽信用），国内信用利差进一步收窄。

商品市场，金融属性逐渐加强，持续看好黄金的中长期配置价值。

房地产风险依然是当前国内最大的“灰犀牛”。海外需要警惕大国博弈、美联储过度紧缩和发达经济体长期滞涨风险。

刘佳：我们认为互联网、电动汽车和某些非必需消费品行业的股票具有较好的中长期投资机会。我们对银行和房地产行业的股票相对谨慎。

重点防范的风险包括中美地缘政治、中国房地产行业债务违约以及美国货币政策持续收紧等风险。

王毅：目前投资机会集中在风险较小的避险领域。主要需要防范的是债务重组和高增长行业业绩不兑现的风险。

王昕杰：对中国市场而言，风险在于低风险偏好、资产负债能力收缩和外部市场的差异化理解；机会在于逐渐磨底过程中的性价比，性价比分位距2022年两次高点差距只有10%，偏好最近逐渐低位徘徊未进一步下降。

中国基金报：你对人民币汇率中长期走势作何预测？

管涛：三个原因导致近期人民币兑美元持续调整：

1）国内经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。这一轮人民币汇率调整与国内基本面、市场预期波动在节奏上基本一致。2022年11月防疫政策调整优化后，人民币迎来一波快速升值。在2023年2月至4月横盘震荡后，人民币汇率再度震荡下行，创了年内甚至近十多年来的新低。这与2季度经济复苏势头放缓、市场下调全年经济预期一致。

2）中美政策差异有所走阔。今年以来，美联储依然处于加息阶段，且紧缩立场并未随着通胀回落明显软化。近日，10年期美债收益率突破4.5%。与之相对的是，我国央行货币政策立场稳中偏松，下半年两次降息和一次全面降准，10年期中债收益率较2022年底明显下降，中美负利差进一步扩大。

3）美元走势偏强。美国经济前景依然领先于欧元区、英国和日本等发达国家。此外，美国政府关门、油价上涨加剧美联储紧缩、美股调整等一系列事件提升了美元的避险需求。进入9月以来，美元指数不断刷新年内新高，日元汇率再度跌至亚洲金融危机以来的低点。

下一步人民币汇率走势主要取决于国内经济恢复情况、美国货币政策和美元走势以及央行汇率政策。

国内方面，如果国内经济复苏势头进一步巩固，人民币汇率有望获得支撑。鉴于前期人民币汇率调整对于各种利空定价比较充分，后期哪怕经济景气或预期有一些边际上的改善，就会对人民币汇率有比较大的提振作用。

海外方面，美联储货币政策依然存在较大不确定性，9月点阵图显示年内还有一次加息，且明年仅降息两次，明显少于市场预期。如果4季度国内经济边际改善的利好能够对冲海外紧缩、美元强势的利空，人民币汇率依然有望获得支持。

此外，9月11日，全国外汇市场自律机制专题会议指出，金融管理部门有能力、有信心、有条件保持人民币汇率基本稳定，该出手时就出手，坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险。央行汇率政策对于短期市场汇率的影响不容低估，这有助于为经济调整和改革争取时间。

刘佳：人民币短期内调整主要原因是美元走强（美联储鹰派的货币政策）和市场对中国房地产市场的担忧。

在未来12个月，我们认为影响人民币外部和内部的情况都会有所变化。美国经济放缓，美联储可能在明年2季度开始降息，而中国经济会逐渐企稳回升。所以，我们预计人民币将在2024年9月底前小幅走强。

盛楠：目前美元估值非常高，中长期看人民币兑美元将会升值。人民币兑美元经历了前段时间的快速调整后，近期已经企稳。近期经济增长传递出的积极信号也将对人民币形成支撑。

编辑：舰长

审核：陈墨

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