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没想到在这个节骨眼，出现了“一债难求”的场面。

天津城投8月16日发行的“23津城建SCP052”债券，实际发行总额10亿元，发行利率3.5%，债券期限150日，有效申购金额达到730.2亿元，认购倍数超过73倍。

相对于动不动就长达几年的城投债，150天的期限算是超短期了。

但73倍的认购，实在太过火爆。

这种场面并非第一次出现。

同样是天津城投，8月11日发行的“23津城建SCP050”，实际发行总额10亿元，利率4.50%，债券期限135日，有效申购金额为434亿元，认购倍数达到43倍。

8月15日发行的“23津城建SCP051”，实际发行总额15亿元，利率4.5%，债券期限170日，有效申购金额达到1050.9亿元，认购倍数超过70倍。

不只在天津，湖南株洲城建发行的“23株洲城建CP001”，规模6亿元，票面利率3%，认购倍数达到34.43倍。

湖北孝感市高创投资8月17日发行的“23孝感高创CP001”，票息为3.8%，实发规模为5亿元，合规申购金额为101.3亿元，认购倍数达到了20倍。

一提到城投债，人们就想到暴雷，但现在却成了香饽饽。

城投信仰，又重新回归了？

几支产品的爆火，原因其实没有那么复杂。

近期央行不断降息，利率不断下调，资金面一直保持着宽松信号。但另一面，市场上高收益的产品却不断减少，资产荒有重新抬头的趋势。

债券市场，成为大多数资金的第一选择。

而超短融的城投债，流动性好、票面利率高，加上政府信用背书，吸引力便凸显出来。

这件事发生在天津，也值得玩味。

要知道，2022年天津可是地方债务率的第一名，且远超其他省市。

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城投债被热抢，还有另一个重要原因：

化债，开始加速了！

7月24日，重要会议是这么定调的：

要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。

这在官方语境中，是首次提到“一揽子化债方案”。

而此前4月28日召开的会议对地方债务的表述，是“要加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务”。

从前端的“严控新增”，转向了后端的“化债方案”，信号再明显不过了：

要对隐性债务，动手了。

相对于明面上的地方债有据可查，隐性债务的城投债规模向来模糊。

有统计说超过40万亿，有的说超过50万亿，有的说达到了65万亿，夸张的预估已经超过70万亿。

这可不是恒大、碧桂园所能相比的。

尽管规模庞大，但在口罩三年之前，经济状况尚可，财政状况尚可，一切都看起来没什么问题。

但三年之后，地方收入下降，财政收支有所失衡，偿债的压力就明显上升了。

比如江西，就在上半年预算执行报告中直白的表示：

面临一些困难和问题，包括国有土地出让收入持续大幅下滑，政府可用财力比较紧张；部分市县政府法定债务率上升较快，政府债券处于还本付息高峰期，化解存量隐性债务任务较重，防范化解政府债务风险压力加大。

这也是大多数省份所面临的困局所在。

违约风险，便不得不防。

2023年以来，城投非标违约事件多达73件，数量创下2018年以来的新高。

而在上海票交所披露的逾期名单中，城投公司涉及的商票逾期多达139次，比2022年的32次高了4倍多。

发生风险事件的城投主体，大都在山东、贵州、云南的区县级平台，且城投平台资质较弱，造成的影响不大。

好消息是，违约事件还集中在非标产品中，城投标准债还没有发生实质性违约。

2023年，城投债到期规模合计约近5.7万亿元，防止风险爆发，需要未雨绸缪。

化债，必须加速。

就在前两天，西安专门成立了50亿元的区域稳定发展基金，用途是为各市属、区属国有一级平台公司到期债务转换（续发）提供短期流动性支持，确保区域平台债务风险平稳处置与及时化解。

托底的信号十分明确。

也正是这样的信号，让市场对城投债的态度发生了转变，才发生了爆买现象。

3

关键问题来了：

化债，怎么化？

理论上，有3种主要化债方式：直接偿还、债务转化和置换、破产或重组。

各有各的利弊，考虑到财政收入状况、项目盈利性等现实性因素，目前可行性最高的，依然是债务置换。

发型国债置换地方债，或者地方发行特殊再融资债券置换隐性债，这样可以降低利息负担，拉长债务期限。

虽然还没有具体方案落地，但各种小作文已经流传开了：

央⾏或将设⽴应急流动性⾦融⼯具（SPV），由主要银⾏参与，通过这⼀⼯具给地⽅城投提供流动性，利率较低，期限较⻓。
今年6月-7月地方已上报建制县隐性债务风险化解试点方案。目前监管部门已初步批复方案及额度，特殊再融资债券有望在下半年重启发行。

而据市场传言，再融资债券的发行规模或许可能万亿，其中天津就是12个被重点支持的省市之一。

债务置换也并非什么新招数，历史上就有过两轮。

2015-2019年，通过发行置换债券置换非地方政府债券形式的存量债务，置换规模超12万亿。

2019年-2022年，主要通过发行特殊再融资债券置换隐性债务，置换规模1万多亿。

而这次置换，大概率就像第二轮置换一样，后果是会导致地方债务余额增加。

债务置换的最大纠结点在于，债务余额的空间还有多大？

截至2023年6月，地方债务余额37.8万亿元，离今年制定的债务限额42.1万亿元，还有4.36万亿的空间。

空间看起来还有很多，但各地的状况不尽相同。

比如2022年，上海的债务余额离限额有2756亿，但黑龙江只有120亿，湖南只有187亿，重庆只有210亿。

与此同时，新增地方债的发行还在加速。

仅仅8月份以来，地方债就发行了5938亿元。甚至有人预计，新增的专项债将会在9月底前发行完毕。

于是，现在的关键是：

地方敢拿多少空间，来换时间？