长期以来，我国饲料产业“受制于人”，高度依赖进口。

此前，联合国粮食及农业组织（FAO）指出，未来几十年内渔业和水产养殖对全球粮食安全和减贫至关重要。为了保证水产行业为全球人口提供优质蛋白质，加强水产饲料的可持续性发展研究是十分关键的。

数据显示，我国水产养殖产量从1991年不到800万吨增加至2019年的5027万吨，增速迅猛，同时，快速发展的水产养殖对饲料及其蛋白源的需求越来越大。

而作为主要饲料蛋白元的豆粕来自大豆，而我国大豆年产量不到1500万吨，饲料用粮无法占用更多耕地，2020年进口量超一亿吨，进口依存度超过85%，成为我国饲料产业被“卡脖子”的重要因素。

不过，我国是世界上主要产棉大国之一，年产棉籽达1000余万吨。而如果棉籽得到充分利用，全国每年可得400余万吨的优质饲用棉籽蛋白（蛋白含量在50%以上）替代豆粕，可减少大豆进口500余万吨。

近期，就有这么一家棉籽深加工企业，新疆晨光生物科技股份有限公司（下称“新疆晨光”）递表北交所，拟上市IPO。此前，新疆晨光曾于新三板挂牌，于今年4月17日由基础层调入创新层。

来源： 官网

送“子”上市

据招股书，新疆晨光的主营业务为棉籽精深加工产品研发、生产、销售和棉籽产品贸易，棉籽精深加工产品主要包括棉籽蛋白、棉籽油、棉短绒、棉籽壳、皂脚、棉籽低聚糖、棉酚等，棉籽产品贸易主要为畜牧养殖企业提供服务。

其实，公司系晨光生物（300138.SZ）分拆而来，且结合晨光生物此前的财报来看，公司主营的棉籽类业务占比举足轻重。此次选择送“子”上市，对晨光生物来说，意义深远。

2019年，晨光生物棉籽类业务营收实现13.62亿元，占比接近半数，毛利实现13.30%，达到历史之最。同期，晨光生物开始启动棉籽业务板块独立分设。

2020 年 9 月 27 日，晨光生物发布《关于棉籽板块重组整合的公告》，根据其战略发展规划，拟将下属棉籽板块的业务及相关主体进行重组整合，以使单独板块业务架构更清晰，进一步提高经营管理效率，实现整体效益最大化。

2020年10月14日，晨光生物召开2020年第二次临时股东大会，审议通过《关于<棉籽板块重组整合方案>的议案》。

晨光生物将晨光生物植物蛋白分公司棉籽研发、生产、销售业务相关的全部资产、负债划转至公司子公司邯郸蛋白，将图木舒克晨光100%股权和克拉玛依晨光100%股权无偿划转至公司名下。

截至招股书签署日，曲周植物提取直接持有公司89.37%的股份，为公司控股股东。曲周植物提取为晨光生物的全资子公司，且晨光生物直接持有新疆晨光0.45%股份；因此晨光生物通过直接和间接方式合计持有公司89.82%的股份。

卢庆国持有晨光生物18.43%的股权，为晨光生物的实际控制人，亦为新疆晨光的实控人。

值得一提的是，截至2023年3月31日，卢庆国持有晨光生物9819.61万股，其中4627万股已被质押，占卢庆国持股数的47.12%，占晨光生物总股本的8.68%。若市场股价发生大幅波动，发生重大不利变化，将可能导致质押权人行使质权，从而对实际控制人的股权稳定造成不利影响。

毛利微弱

2020年、2021年、2022年及2023年第一季度（下称“报告期”），公司营业收入分别为16.61亿元、23.44亿元、35.22亿元及9.76亿元。同期，公司分别实现净利润为3485万元、5401万元、8382万元及6160万元。

不过，在营收与净利同步增长的同时，公司仍存在众多隐忧。

一方面，公司对于棉籽加工业务存在高度依赖。

报告期内，棉籽精深加工产品及棉籽产品贸易业务收入分别为15.18亿元、22亿元、33.75亿元及9.52亿元，占公司各期营收比例高达九成以上。在2023年第一季度，占比更是接近98%。

其他业务收入主要为豆粕贸易收入，报告期各期豆粕贸易收入分别为1.04亿元、1.35亿元、1.39亿元和0.19亿元，占其他业务收入比例分别为 72.35%、94.01%、94.70%和 80.09%。

而在营收高度依赖单一业务的同时，招股书显示，公司主营业务产品毛利率却非常微弱，仅有5%左右，且持续波动。

报告期内，公司主营业务产品毛利率分别为5.50%、4.61%、4.57%及5.90%，同期，同行可比公司毛利率平均水平为21.26%、9.87%、11.03%及10.79%，差距较大。

而毛利微弱的背后反映的，是公司产品在成本和定价端并不具备较强的话语权及优势。

据招股书，公司利润空间在较大程度上受制于成本端，即原材料采购。

报告期内，主营业务成本占各期营业成本的比例达到90%以上，主营业务成本主要包括直接材料、直接人工、制造费用和合同履约成本。

其中，直接材料成本占各期主营业务成本的比例分别为89.30%、91.37%、93.10%和 93.08%，直接材料成本是公司主营业务成本的主要组成部分。

如此看来，同样作为农作物收购加工产业，公司赚的是辛苦钱，与酒企创造价值的能力不可同日而语。

“科技公司”名过其实

另外，公司虽然将自己定位于科技公司，但从研发投入水平来看，不排除打着科技企业旗号的幌子抢占市场份额的可能性。

报告期各期，公司研发费用率不足0.1%，分别为0.05%、0.07%、0.08%、0.07%，低于同行0.8%左右的平均水平。

而此次上市，公司拟募资2.92亿元，分别用于年加工35万吨棉籽项目、克拉玛依晨光公司提质增效技改项目及补充流动资金，拟进一步扩大产能。

重产能，轻研发，行业部分观点认为公司可能倾向于“规模路线”。

不过，如此看来，目前公司规模优势并未显现，且未来如果行业竞争加剧，毛利率可能会面临进一步的挤压。

就拿母公司晨光生物举例来说，2011年，叶黄素市场行情盲目过热，传导至2013年，叶黄素产品市场供过于求，导致产品价格持续处于低位。

无独有偶，2013年，众多企业涌入植物提取物行业，导致植物提取行业总产能严重过剩，进而使得晨光生物主导产品辣椒红色素的利润空间被大幅压缩，天然色素类产品较上年同期下降3%。

且作为第二价值的棉籽蛋白，主要竞争对手是提取大豆油后的豆粕，第一价值的棉油的消费者认可度目前并不高，如果仅靠规模优势，无法构筑产品本身的护城河，未来利润空间存在极大的风险。

对此，公司自身也在招股书中指出，如果原材料采购价格偏高，而产品销售时价格下跌，将会导致产品销售毛利率下降。

短期借款激增

报告期各期末，公司流动负债主要包括短期借款、合同负债及其他应付款，合计分别为8.75亿元、13.29亿元、10.62亿元及14.40亿元。

其中，公司短期借款金额激增，报告期各期末，公司短期借款余额分别为2.64亿元、11.01亿元、7.50亿元及11.15亿元，占负债总额的比例分别为28.52%、78.30%、65.13%及72.12%。

有些奇怪的是，公司获取贷款的方式基本以质押或抵押方式为主，而不存在信用借款。

2023年期末，公司质押借款、抵押贷款及保证借款分别为5.33亿元、2.02亿元和3.78亿元，加上应付利息，合计贷款金额超11亿元。

对此，相关金融从业人士称，一般如果企业资质比较好的话，会倾向于信用借款，不排除该公司资质有问题的可能性。

另外，报告期各期末，公司存货账面分别为6.16亿元、9.09亿元、5.23亿元及9.69亿元，占流动资产的比例分别为73.14%、64.60%、40.66%和55.92%，占比较高。

对此，公司在招股书中解释称，主要系受棉籽采购季节性因素的影响，棉籽采购主要集中在每年10月至次年1月，年底为公司采购旺季所致。

见习记者 李昕

版式 佘诗婕

编辑 褚念颖

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