21世纪经济报道记者 申俊涵 北京报道

近日，多项活跃资本市场、提振投资者信心的重磅政策接连推出，为二级市场长期稳定发展带来助力。当政策影响传导到一级市场，VC/PE机构正在进行投资、退出策略调整以适应当前环境。

长期以来，IPO退出一直是对VC/PE机构来说收益最高的退出方式，也是优质被投企业的首选退出方式。随着证监会一系列政策的推出，被投企业上市退出的行为不会发生根本性变化。但在IPO节奏把控的情况下，对拟上市企业的质量将提出更高要求。

“做投资本来就是掐尖的项目才能上市，对VC/PE机构来说，投项目时的筛选标准会更谨慎和严格。”盛景嘉成创始合伙人刘昊飞对21世纪经济报道说。

同时，21世纪经济报道记者在采访中发现，当项目IPO速度放缓，VC/PE机构也希望在并购退出、转让退出方面进行更多积极尝试，以寻求更加多元化的退出方式。

VC/PE出手更为谨慎，项目估值预期降低

8月27日傍晚，证监会官网接连发布“优化IPO、再融资监管安排”“进一步规范股份减持行为”“调降融资保证金比例”三项重磅政策。

“一系列政策的推出有利于激活二级市场，让交易能够更加活跃。二级市场的平稳健康发展，也将为一级市场的长期发展带来利好。”新鼎资本董事长张驰对21世纪经济报道分析称。

他表示，今年以来，全面注册制实施后，企业上市速度在加快。但如果二级市场处于低迷状态，一级市场投资的项目即便走向上市，也很难赚到钱。甚至说，一二级市场倒挂的现象在频繁出现，这导致一级市场投资人的信心不足。

“如果随着一系列举措的推出，二级市场能够真正被激活，将有利于VC/PE机构所投已上市企业的退出，让投资人真正赚到钱，从而更好地在一级市场出手投资新项目。”他说。

短期来看，对一级市场影响最大的政策无疑是对IPO节奏的把控。IPO退出仍是VC/PE退出的最重要途径，清科数据显示，2022年前三季度，中国股权投资市场共发生3480笔退出案例，其中被投企业IPO退出案例数量1996笔，占比近六成。

在上市地的选择方面，A股是最为重要的退出市场。CVSource投中数据显示，2023上半年，共计222家中国企业在A股、港股以及美股IPO。在A股市场，2023上半年，共计173家中国企业在沪深和北交所三市IPO，占比接近八成。

当证监会推出优化IPO的举措，VC/PE机构所投项目的上市速度，以及现阶段的投资决策态度都将受到影响。“对原本计划在下半年报材料的被投企业来说，整个上市进程会有所推迟，它们会受到最直接的影响。”一位来自一线人民币基金的高管人士对21世纪经济报道说。

同时，由于政策的调整，对高风险项目的容忍度有所降低，VC/PE机构对大额亏损类的项目投资会更加谨慎。“市场现阶段会更偏好一些表现稳健的企业上市，这可能不太利于亏损的科技创新类企业，但确实需要有所取舍。”他说。

“盛景更多专注在投早投小投科技，我们对项目的筛选标准会更谨慎和严格，我们会花更多时间找到估值合理的优秀早期项目，陪伴赋能他们成长。当然，这对投资机构的专业性也提出了更高的要求。”刘昊飞说。

张弛提到，由于二级市场相对低迷，传导到一级市场，项目的估值也有所下降。他告诉记者，今年很多项目的融资估值跟去年的投后估值差不多，有些卖老股的公司，估值甚至比上一轮融资时还要低。“对投资机构来说，现在其实也是出手投资的好时机，更多估值合理的好项目会浮出水面。”张弛说。

在退出方面，张弛认为，对于已上市的被投企业来说，现在卖出股票大概率是卖在最低点。所以，机构会尽量选择不在现阶段卖股票退出，除非是受基金到期等因素的影响而不得不退出。

对于未上市的被投企业，如果受政策影响A股上市难度增加，张弛建议企业可以先去北交所上市。“虽然北交所活跃度还不是很高，但上市难度相对会小一些。我们建议企业不要影响自己的资本化时间，北交所也是上市的一种选择。换个角度看，这或许也给北交所带来积攒好项目的时间窗口。”张弛说。

机构寻求多元化退出渠道，并购生态建设仍需完善

“现阶段，由于二级市场的低迷，VC/PE机构也在追求更加多元化的退出策略。上市之外，并购、回购等退出方式也都在使用，这对VC/PE机构的退出能力也提出了更高的要求。”LP投顾创始人国立波对21世纪经济报道说。

清科数据显示，目前，机构退出方式仍以IPO为主，股转、并购等多元退出方式占比不断提升。并购、借壳以及SPAC案例数在2022年前三季度合集180笔，同比上升20.8%；股转和回购案例数同比分别增长16.4%、13.2%。

但值得注意的是，目前国内并购生态的建设还面临短板，真正把并购做成还存在较大的难度。“大部分创业者的思维还是希望能够独立上市，除非是经营遇到很大的困难，否则不会轻易选择把企业卖出。”上述人民币基金高管人士说。

“并购退出和上市退出之间没有此消彼长的关系。”刘昊飞说。并购交易的买方是谁、它有什么动力去做这笔并购、如何实现交易的溢价？这些都是很现实的问题。

此次出台的系列政策中，对于减持方面的规定也引发热议。证监会规定，上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。

在VC/PE机构重仓投资布局的硬科技和生物科技领域，有相当一部分企业即便上市也处于破发状态和亏损状态。减持新规下，是否会影响这类企业后续上市的积极性？已上市企业为了满足减持条件，是否会谨慎投入研发，更注重短期实现盈利？

一位业内人士对21世纪经济报道分析称，对Biotech（生物科技）企业和硬科技企业来说，允许其在亏损情况下上市，就是考虑到这些企业发展周期长的特性，上市能够帮助企业获取资金，投入到长期研发中，以寻求更好的发展。

“如果说企业上市得到资金支持后，创始人一味追求减持套现，这违背了通过资本市场支持企业长期发展的初衷，也不是企业家对股民承担责任的方式。”一位业内人士对21世纪经济报道说。新的减持政策实施后，更加激励创始人陪伴企业长期成长。当企业发展达到一定条件后，创始人再进行减持，有利于实现资本市场多赢的局面。

刘昊飞也认为，创始人不会那么急功近利，还是会去平衡长期发展和实现盈利之间的关系。如果为了短期盈利而在长期研发上投入不够，让企业在市场竞争环境中受影响，将会得不偿失。