北交所将成为服务中小企业“中国模式”的改革试验田。自2021年11月开市以来，历经搭建、探索与积累，作为探索中国特色资本市场普惠金融之路的新起点，北交所的各项制度创新初步经受住了市场考验。

截至目前，北交所上市公司总数达到217家，100多家券商服务其中，500多万投资者，逾600家公募产品参与布局，近300家私募投资机构作为战略投资者，参与到北交所上市公司IPO发行环节。

北交所为中小企业铺就普惠金融之路，背后离不开在这条路上快步行走的券商投行、私募机构和公募基金。

深藏功与名

券商期待获北交所改革回应

“如何有效跟踪和甄别企业，如何短期内答复监管部门的问询，如何获得市场投资者认可，保荐机构不能轻易放过任何一个重要问题。”从企业上市前期、中期和后期的三个阶段分析，首创证券投资银行事业部副总裁刘胜非向新京报贝壳记者坦言，保荐企业上市路上每一步都不容易。

数据显示，北交所上市企业数量已达217家，这背后离不开投行保荐机构的不懈努力。

企业上市，尤其是中小企业，每前进一步就面临着各种挑战。据刘胜非介绍，在前期，保荐机构首先要有效跟踪和甄别具有科技创新潜力的企业及其潜在价值；其次要对企业进行全面详细的尽调和核查，辅导企业按照北交所发行上市的要求完善和规范自我，以达到成为上市公司的标准。

在中期，如何在较短的时间内完成交易所及证监会等监管部门的问询回复，刘胜非坦陈，对于保荐机构来说，也具有一定的挑战性。

而到了后期，保荐机构还需要合理准确科学地进行发行定价，以获得市场投资者的认可。

刘胜非表示，“总之，保荐机构在申报之前一定要把尽调核查工作做到位，不轻易放过任何一个重要问题。”

申万宏源投行保荐相关负责人告诉贝壳财经记者，北交所主要面向中小创新型企业，前期主要是规范整理阶段。在中期的申报和审核阶段，要求保荐机构勤勉尽责做好对被保荐公司的辅导、保荐工作。“这个阶段的主要挑战是有限的时间与巨大工作量之间的矛盾。”

谈及保荐企业登陆北交所后期所面临的挑战时，上述负责人表示，一方面要帮助企业寻找到合适的战略投资者，相比沪深上市公司，投资者对上市企业的“挑剔程度”持续上升，对券商的承销能力尤为考验；另一方面，如何为其科学合理的估值和定价也是一大挑战。

据其介绍，选择上市的企业一般都在细分领域具有相对领先的地位，因此企业本身对发行市值的预期比较高。但是，上市公开发行价格除与企业自身的市场地位、成长性、盈利能力等相关外，还与当下整体的资本市场环境、交易所的发行机制等因素有关。

为优化发行上市流程，北交所持续深化改革，先后推出了直联审核制度和《北京证券交易所 全国股转公司提升服务能力综合行动方案》等多项措施。该行动方案中提到，要优化申购程序，优化发行承销全流程服务等。

在北交所生态大调研中，如何进一步改善服务生态？

申万宏源相关负责人认为，北交所是服务创新型中小企业的主阵地，要实现北交所服务生态的进一步改善，需尊重创新型中小企业的发展规律和成长阶段，持续提升制度的包容性和精准性。

首先，在监管审核端，继续加大挂牌至北交所阶段的审核协同，明确审核规则，提高审核效率。其次，在投资端，强化投资者保护机制，引入长期投资者。

“大部分北交所的企业，相比其他三个板块的企业利润规模偏小，而企业的发展需要时间的积累，建议丰富投资者结构，培育偏向长期投资、价值投资的投资者，或者专注于投资于中小企业的投资机构。”上述负责人还建议强化投资者保护机制，建立完善的投诉处理机制，配备相应的部门和专职人员对市场交易进行监控，防止恶意市场操纵行为，加大对违规行为的打击力度，严厉处罚违规行为，提高市场信誉和投资者保护水平，并鼓励自律组织发挥更积极的监督作用。

此前，有业内人士也针对性提出六点建议，一是适度降低投资者适当性标准；二是持续引入机构投资者；三是特别优质企业实现直报直审；四是加强企业上市服务、引导工作；五是尽快明确北交所做市特别规定；六是强化北交所债市体系建设。

值得注意的是，日前，北交所迎来一系列利好消息，上述建议可谓得到了明确回应。9月1日，中国证监会正式发布《关于高质量建设北京证券交易所的意见》（简称《意见》），并提出了一揽子针对性举措，也被市场称为“深改19条”。

《意见》提出多条举措扩大投资者队伍，包括进一步优化投资者适应性，引导公募基金扩大北交所市场投资，加大力度引入社保基金、保险资金、年金等中长期资金，同时，北交所做市准入条件进行了调整，进一步扩大做市商队伍、业内期盼的优质企业直联直审也得以优化等。

有投资人告诉贝壳财经记者，此次北交所改革的政策非常给力，应有尽有，增强了自己大力投资北交所的信心。

战投主力军

有私募投资北交所比重达50%

在北交所企业发行上市的过程中，私募机构扮演着战投主力军的角色。近一年多来，多家私募机构亮相北交所企业的战投名单中。

“我们以前是在新三板做股权投资，后来北交所成立的时候，我们第一时间拿到了私募证券基金牌照参与到北交所的交易中，现在主要的精力都放在北交所市场。”有私募从业者告诉贝壳财经记者，“我们今年参与了几家北交所上市公司的战投，也一直在北交所交易买卖，整体收益还不错。”

据了解，北交所设立后，私募股权基金不能继续买入上市公司股票，只能单边卖出。过去一年多，不少新三板私募股权基金拿到私募证券牌照，实现在北交所的进一步转型深耕。

“据我了解，不少以前在新三板做一级市场的私募股权基金都已经拿到了私募证券基金的牌照，在北交所扎根了。”上述业内人士表示。

不过，值得注意的是，日前北交所“深改19条”中，私募股权基金迎来开闸。《意见》显示，允许私募股权基金通过二级市场增持其上市前已持有的北交所上市公司股票。业内认为，这将有利于更好促进“投早投小投科技”。

指南基金合伙人李万里在接受记者采访时也坦言，“北交所成立以来，我们的投资重心向北交所转移，在北交所的投资比重逐步加大，目前已接近总投资的50%。”

某知名私募从业人员程阳（化名）告诉记者，自己所在的机构早在2015年于新三板布局，后来逐渐扩展到北交所，从精选层开始计算，截至目前已经参与了37家北交所企业的战略配售，目前北交所和新三板的业务布局已经对半。

在众多业内人士看来，新三板的投资机构转向北交所，比其他机构更具先发优势。

程阳指出，新三板做股权投资需要严格按照私募股权投资的逻辑去做，资料收集、现场尽调、业绩对赌等都会有较为严格的风险控制。而北交所战投是公开发行，更加看中企业的核心竞争力优势、行业赛道的天花板和成长性、估值定价、北交所乃至整个二级市场的资金情绪等。

“按照价值投资的逻辑选股，做中长期价值投资，赚企业成长的钱。”程阳分享自己及所在机构选股的“秘诀”，即更加考虑企业的行业发展、自身的护城河、二级市场的价格。

他强调，北交所是中小企业的主阵地，重点在于挖掘真正的“专精特新”，分享企业成长红利。

北交所已经成就了第一批吃螃蟹的私募从业者。“我们2021年初定增了一家企业，年底的时候退出，半年就赚了三倍多。”程阳表示。

李万里举例称，自己所在的团队于2021年4月参与一个项目，初始投资成本为5.72元/股。后受北交所成立及公司上市辅导消息刺激，股价大幅上涨。在2022年3月提前进行项目退出，退出均价约18元/股，实现盈利近3000万元。

在程阳看来，在北交所退出主要考虑三大因素，一是基金的持有期限；二是现有股价是否反映了公司的业绩；三是公司的业绩是否持续增长。“我们不是一上市就必须要减持的，而是要择机退出。”

程阳强调，北交所市场体系仍在持续建设过程中，机构投资者的操作是深挖有成长的企业，而不是去追风口。

李万里认为，新三板和北交所为私募基金提供了接触众多中小企业的机会，为私募机构的发展提供了机会，当然也带来了一些挑战，生态环境还是在持续改善中，各类投资人对北交所的关注度在增加，券商研究覆盖面在加大。

谈及北交所为私募机构发展创造的土壤环境时，程阳表示“北交所经常组织机构交流和调研，市场参与度很高，我们都看好未来的发展前景，但整个生态的建立完善还面临一定的挑战。

“北交所还要是继续推进北交所公司向沪深交易所的转板，期待制度早日落地，这是激活整个北交所的关键。”李万里表示，转板制度的推行，可以增强市场流动性和交易活跃度，同时提高市场吸引力，吸引更多的优质中小企业挂牌上市。

程阳认为，二级市场需要流动性，需要让投资机构投得进来，退得出去。整体来看，可以降门槛降费用，现在的门槛和费用相对沪深交易所还是较高。事实上，如果北交所有赚钱效应了，机构投资者自然就进来了，流动性也就有了。”

此次《意见》也提出，稳妥有序推进北交所上市公司转板。贝壳财经记者了解到，北交所正就转板细则向保荐机构、上市公司等经营主体征集意见建议，后续将进一步顺畅转板机制。

中长期资金

141家北交所上市公司获公募投资

公募基金不断加码北交所。

贝壳财经记者了解到，目前已有600余只跨市场基金产品参与北交所投资。据Wind数据显示，截至中报，141家北交所上市公司获公募基金投资，其中，贝特瑞最受青睐，持股基金数量高达65只。

“北交所的成立，使得大量的新三板优质公司有了更明确的出路，使得二级市场的投资者可以更早地分享优质公司成长的果实。”长期深耕新三板、北交所的华夏基金北交所主题基金基金经理顾鑫峰告诉贝壳财经记者。

顾鑫峰强调，北交所公司在行业上比较新，成长性较强，空间巨大；尽管北交所的设立时间较短，但假以时日，北交所将成为专精特新的摇篮，创新中小企业的主阵地。

公募机构对北交所的布局可追溯至北交所还未成立时。此前，以华夏基金、南方基金为代表的多家公募机构早就申请成立了首批可投资新三板精选层的公募基金。

北交所开市前三天，首批北交所精选基金——华夏基金、易方达基金、广发基金、南方基金、嘉实基金、汇添富基金、大成基金和万家基金等8家基金公司上报的北交所主题基金正式获批。

顾鑫峰指出，华夏基金较早地对几乎所有存量公募基金都开通了北交所交易权限；有不少北交所优质公司的前十大股东里，都能看到华夏基金旗下主动权益基金的身影，而不仅仅是北交所主题基金。“北交所提供了很好的、较早介入优质成长股的投资机会，今年已经有不少北交所优质标的给权益投资作出了正向贡献。”

谈及买入逻辑时，顾鑫峰指出，行业新兴且较高成长，在北交所乃至整个A股有稀缺性，其所在的细分行业跟整个A股的大环境能够融合，甚至跟某些板块的投资热情能够形成“共振”，公司经营稳健良好，管理层优秀、业绩较高速增长。

贝壳财经记者梳理发现，今年上半年，北交所主题基金业绩出现回暖，11只产品中有8只实现正收益（仅统计A份额），其中，华夏北交所创新中小企业精选两年定开混合发起式成绩最好，今年以来净值上涨了29.19%；万家北交所慧选两年定期开放混合A与泰康北交所精选两年定开混合发起A年内净值涨幅在15%。

“优质的‘专精特新’个股在上半年给我们带来了较为丰厚的回报。”顾鑫峰指出，北交所公司体量较小，发展阶段相对早期，同时行业新兴，才带来了巨大的长期成长空间的可能性。

不过，在业内人士看来，目前北交所的公司数量还是偏少，整体流动性偏弱，使得公募基金进出相对困难，冲击成本较大。

谈及北交所的投资时，顾鑫峰指出，只有长期有价值的东西，在股价波动的时候才能拿得住，只有通过真正的业绩增长带来的市值增长，才可持续。“由于流动性的问题，北交所部分公司确实在涨的时候流动性好、跌的时候流通性差，因此，拿的时间长一些，等待基本面的真正兑现后再退出，可能是更好的投资北交所的策略。”

如何发挥公募基金领头羊和压舱石的作用、高质量建设北交所？

多位基金代表在近期北交所召开的座谈会上指出，投资北交所要有新眼光、新思维。后续将持续跟踪优质标的，进一步加大投研力度，积极参与和布局北交所市场。

日前，中国证监会召开机构座谈会提出，下一步将主动加强与有关部门的政策协同，共同为养老金、保险资金、银行理财资金等中长期资金参与资本市场提供更加有力的支持保障，促进资本市场与中长期资金良性互动。

而此次北交所深化改革引导公募基金扩大北交所投资，包括完善基金管理人分类监管评价体系，引导公募基金管理人加大投资北交所上市公司力度，支持北交所主题公募基金产品的注册和创新等。

谈及后续在北交所的投资时，顾鑫峰认为可以从两个方面出发，一是吸引更多的优质成长公司来北交所挂牌，投资的本质还是买好公司，跟随好公司一起成长。二是活跃北交所市场的流动性，只有让更多的公募基金觉得进出相对方便，才能吸引更多的基金经理来布局北交所股票。

“当然，这两个方面我个人认为前者是根本，是因。当北交所聚集越来越多的好公司，流动性自然而然就起来了。”顾鑫峰表示。

就流动性的改善而言，大成北交所两年定开基金经理朱倩告诉贝壳财经记者，此次北交所“深改19条”所提出的和科创板投资者互认等措施将扩大各类型投资者数量，转板、可转债等措施将提升市场活跃度，缩短上市流程和时间长度等措施将吸引更多未在三板上市的优质公司进入北交所，进一步提升优质公司的供给。整体来看，这一系列改革措施精准解决了流动性和优质企业供给的问题。目前北交所整体估值较低，流动性改善后估值有望回归合理水平。

新京报贝壳财经记者 胡萌 编辑 陈莉 校对 张彦君