文|子弹财经 段楠楠 编辑|冯羽

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

自监管层提出"中特估"以来，推进国企上市成为地方政府盘活存量资产的重要手段之一。

9月20日，西安大型国企经发集团子公司西安经发物业股份有限公司（以下简称"经发物业"）向联交所递交招股说明书，计划在港交所主板上市。

不过从近几年公司经营以及财务状况来看，城市服务业务毛利率持续下滑以及公司呆坏账金额的增加进一步制约着公司的盈利能力。另外从公司所属行业以及公司净利润来看，经发物业要想满足港交所最低上市市值要求并不容易。

经发物业能否闯关成功？

1、第一大业务毛利率下滑，靠控股股东"输血"

公开资料显示，经发物业成立于2000年，公司隶属于西安经发集团，最终实控人为西安经济技术开发区管理委员会。与公司以"物业"命名不同，经发物业最大营收并非来自物业。

招股书显示，2022年经发物业实现收入7.07亿元，其中城市服务为公司第一大业务，收入金额为4.1亿元，占公司收入比例为58%，住宅物业和商业物业管理服务合计收入为41.73%。

图 / 经发物业招股书

所谓城市公共服务即公司为政府机构和公共机关提供管理服务，主要包含城市环境卫生清洁服务、政府大楼等建筑清洁服务以及居民社区、政府机构垃圾处理服务等。

从属性来看，公共服务行业是劳动密集型行业，从事城市服务工作需要大量员工来完成。目前，经发物业主要通过雇佣员工和劳务外包两种形式进行。从雇员来看，2020年至2023年上半年底，经发物业分别拥有6283名、7617名、7680名及7859名员工，员工总数在逐年上升。

另外，由于陕西最低工资标准逐年上升，公司劳务支出也在增长。数据显示，2019年陕西省一类工资区最低工资标准为1800元/月，到2023年一类区最低工资标准为2160元。

作为西安市国资企业，经发物业大部分城市服务都集中在西安市，因此，所雇佣员工薪资参照标准大部分是陕西省一类工资区最低工资标准。

在员工总数以及员工薪资福利均上涨的情况下，公司劳务成本从2020年的3.13亿元上涨至4.35亿元，累计上涨38.98%。

图 / 经发物业招股书

在员工工资持续上升的情况下，经发物业城市服务价格却并没有上升，甚至一度出现下降。招股书显示，经发物业城市服务主要分为三部分，分别为城市公共物业管理服务、城市环卫服务和城市增值服务。

图 / 经发物业招股书

以收入占比最高的公共物业管理为例，2020年至2022年公司公共物业管理费每月均值分别为5.11元/平方米、4.76元/平方米、5.11元/平方米。三年时间内，经发物业公共物业管理费仍在原地踏步，甚至在2021年出现下降。2023年上半年管理费略有上升。

图 / 经发物业招股书

究其原因，主要是公司控股股东经发控股集团物业管理费在逐年下滑，导致公司公共物业管理费下滑。

在员工工资持续上涨而公共服务费又原地踏步的影响下，经发物业城市服务毛利率出现下滑。数据显示，2020年经发物业城市服务毛利率为14.2%，到2022年下降至10.0%.

对此，经发物业在招股书中表示，由于最低工资标准的继续提高以及员工总数的增加，公司无法保证能控制成本或者提升效率，不排除公司城市服务业务毛利率有进一步下滑的可能性。

不过有意思的是，2023年上半年经发物业城市服务毛利率由2022年末的10%上升至10.7%。核心原因是，经发物业收取由经发控股集团开发的公共物业管理费每月均值由2022年的15.40元/平方米大幅增长至2023上半年的24.18元/平方米，价格上涨高达57.01%。

对此，某物业人员对「子弹财经」表示，正常物业费的上浮每年基本在5%-10%之间，不太可能出现物业费单年度上涨50%以上的情形。

从这点来看，经发集团作为经发物业控股股东及关联方，不排除在经发物业上市前夕故意大幅提高物业管理费，来给经发物业输血从而拉升公司城市服务业务毛利率的情形。

2、行业估值极低，经发物业上市难

除此之外，「子弹财经」还发现公司现有的净资产和估值或许很难支撑公司在港股完成上市。

根据港交所主板上市规则，港交所提供了三套上市标准。

一是上市市值不小于5亿港元，且最近一财年公司扣非后归母净利润不小于2000万港元，最近两财年合计净利润不小于3000万港元；二是上市市值不小于40亿港元，最近一财年收入不小于5亿港元；三是上市时市值不小于20亿港元，且最近一财年收入不小于5亿港元，近三年合计净现金流不小于1亿港元。以上三套标准，上市企业可以任选一套。

从经发物业自然经营情况以及行业估值来看，经发物业大概率会选择第一套标准即上市市值不小于5亿港元，最近一财年公司扣非后归母净利润不小于2000万港元，最近两财年合计净利润不小于3000万港元。

从公司财务情况来看，经发物业完全满足。招股书显示，2022年经发物业经调整后利润为3743.9万元，2021年与2022年合计经调整后利润接近7000万元，完全满足港交所的上市规定。

图 / 经发物业招股书

不过从公司利润以及所在行业估值来看，目前经发物业想要发行时市值超过5亿港元并不容易。从业务来看，经发物业收入主要来源两部分，一是城市服务，二是住宅物业和商业物业管理服务。

从公司毛利构成来看，公司40%左右毛利来源于城市服务板块，60%左右毛利来源于商业物业和住宅物业管理服务。

以公司2022年3743.9万元经调整后净利润计算，公司约1500万元左右利润来源于城市服务业务，另有超过2200万元收入来源于物业管理业务。

值得注意的是，这两个行业目前估值都偏低。以同为城市服务的城发环境为例，2022年公司归母净利润超过10.5亿元，但截至9月28日，公司市值刚刚超过71亿元，静态和动态市盈率均在6倍左右。

与城发环境相比，经发物业城市服务业务不论是收入还是利润都相差甚远。且港股流动性远差于A股，同行业、同公司A股股价普遍比港股高出50%以上。

以此来看，经发物业城市服务估值不会超过1亿元人民币。物业行业也是如此，行业估值普遍较低。

以刚在港股完成上市的物业股众安智慧生活为例，为了满足港交所最低上市市值要求，众安智慧生活以10倍左右的市盈率发行，但由于发行估值较高，众安智慧生活上市后股价一路下跌。

截至10月6日，公司股价报收0.7港元/股，较发行1.18港元/股破发40.68%，公司市值仅剩3.62亿港元，市盈率也只有7倍左右。

若以众安智慧生活估值来计算，经发物业物业部分估值不超过2亿元，加上城市服务部分，公司估值也很有可能不超过3亿元人民币，按1.07左右的港元汇率折算，经发物业发行市值也很难超过5亿港元。

当然，并不排除经发物业会与众安智慧生活类型，会强行定价让公司发行市值满足港交所要求，但上市后公司估值也很难持续维持在5亿港元以上。

3、物业收费率大幅下滑，坏账金额激增

除发行市值外，经发物业经营和财务也出现了不好的发展苗头。在招股书中，经发物业明确表示，目前物业管理费收取遇到困难。数据显示2020年至2023年上半年公司物业管理费收费率分别为82.5%、76.1%、75.7%及64.0%。

所谓物业管理收费率即公司实收的物业管理费除以应收的物业管理费，从过去几年的数据来看，公司物业管理收费率三年半时间大幅下滑22.42%。

对此，经发物业在招股书中表示，未来，我们向开发商、物业、业主、公共服务部分收取物业费时有可能会继续遇到困难，如果客户财务状况遇到困难，不排除公司物业收款率进一步下滑的风险。

物业管理收费率下滑，也导致公司财务情况恶化。数据显示，2020年至2023年上半年，公司贸易应收账款周转天数分别为52天、57天、83天及106天。

在应收贸易账款周转天数明显增加的情况下，公司应收账款余额大幅上升。公司贸易应收账款余额从2020年的1.85亿元上升至3.08亿元。

图 / 经发物业招股书

同期，经发物业呆账及应收账款拨备也从550万元上升至1250万元。

从经发物业招股书披露的信息来看，公司贸易应收账款以及呆坏账的增长主要是，第三方客户因为疫情原因导致公司回款变慢，但疫情结束后，公司应收账款以及呆坏账情况并未好转。

经发物业应收账款情况恶化，也对公司盈利能力造成不小打击。一家年利润不到4000万的企业，呆账拨备就超过1200万元，不可谓不高。

对于经发物业而言，目前面临的困境并不少。人工成本的增加，导致公司城市服务业务毛利率持续下滑，呆坏账金额的增加也让公司盈利能力变差。加之资本市场对于城市服务和物业板块定价过低，经发物业想要顺利登陆港股并不容易。