文丨明明FICC研究团队

核心观点

近期地产利好政策频繁出台，预计将带动地产销售回暖，对居民收入和消费也将有所提升。与2015-2016年地产放松+棚改对比，本轮政策调整中限购城市受益更多，同时配套城中村改造。债市短期面临一定压力，利率债或偏弱运行。中期视角来看，央行总量工具具备发力空间，长债利率预计仍将存在下行的空间，调整即是买入机会。

8月31日，中国人民银行、国家金融监督管理总局宣布调整优化差别化住房信贷政策、降低存量首套住房贷款利率。8月31日，央行和国家金融监督管理总局发布了《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》以及《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，从首付比例、二套房贷款利率下限以及存量首套房贷利率等方面出台了宽松的地产政策。我们认为，本轮政策同2015-2016年的地产政策有着一定相似性，因此结合历史经验对本轮地产政策的宏观影响进行分析。

第一，上一轮政策主要放宽低线城市，配套棚改政策；这一轮则是放宽限购城市，配合超大特大城市城中村改造，对高线城市的利好更为显著，我们预计对一线城市的住房交易尤其是二手房交易将有显著的带动作用。对于本轮城中村改造增量影响的判断，或需紧密关注后续PSL规模的变化。第二，本轮全局推进“认房不认贷”政策，2015-2016年一直处于“认房又认贷”的背景下。第三，本轮政策中二套房的利率下调幅度较大，从“LPR+60bps”下调至“LPR+20bps”。此外，本轮政策还提出降低存量首套住房贷款利率。

销售：地产政策调整或将率先带动地产销售复苏，全年商品房销售额有望转正。2015年底和2016年初首付比例调整后，加上棚改货币化的提振，2016年地产销售额同比增长35%。今年上半年地产销售数据表现不佳，但在本轮政策刺激下，叠加去年四季度的低基数效应，我们预计9月份到四季度，一二线城市二手房交易活跃度将明显回升，新房销售额也有望迎来显著的抬升，全年商品房销售额有望转正，这背后一方面是低基数效应，另一方面居民购房热情也会实质性上升。

开工和投资：传导过程仍待观察。房地产企业财务状况和信心的改善需要销售数据的持续确认予以夯实，当前二手房供应量仍然偏高，从销售回暖到新开工复苏会有一定时滞。今年四季度在去年同期的低基数效应下，我们预计地产投资增速会显著好转，但考虑到过往两年新开工偏少，对地产投资的滞后影响或仍然存在。

消费：存量住房贷款利率的下调节约居民利息支出，有助于提高居民收入，带动消费。根据财联社报道：“存量首套住房商业性个人住房贷款利率调整后，平均降幅大约为 0.8 个百分点”。根据第一财经的报道，“涉及客户会超过4000万户，按照5.15%的利率粗略统计，存量贷款余额在25万亿左右”。根据上述假设，我们测算出政策调整每年可为居民节约2000亿左右的利息支出。假设居民边际消费倾向为0.7，居民消费有望增加1400亿左右，占GDP的比重略超0.1%。

债市策略：我们预计近期地产利好政策的频繁出台在短期将对债市形成一定压力，利率债或偏弱震荡。中期视角来看，央行总量工具具备发力空间，对债券仍然有利，调整即是买入时机。上一轮疫情放开后的10Y国债利率高点在2.9%（MLF利率+15bps）附近，当前的对应点位为2.65%。

风险因素：国内政策力度超预期变化；海外主要经济体衰退；地缘政治冲突进一步加剧。

正文

8月31日，中国人民银行、国家金融监督管理总局宣布调整优化差别化住房信贷政策、降低存量首套住房贷款利率。本轮地产政策出台后将会对宏观经济带来哪些影响？我们将结合历史经验进行分析。

地产政策调整，限购城市边际变化更大

近期地产政策变化梳理

8月31日，央行、国家金融监督管理总局先后发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》以及《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，包括降低首付比例下限、二套房贷款利率下限以及存量首套住房贷款利率等方面。此外，继广州、深圳于8月30日宣布执行“认房不认贷”政策后，上海和北京也在9月1日先后宣布执行“认房不认贷”政策，至此，一线城市已全部开始实施“认房不认贷”政策。

调整优化差别化住房信贷政策主要包括首付比例下限以及二套房贷款利率下限的调整。1. 将首套房最低首付比例统一为20%（限购城市此前为30%），二套房最低首付比例统一为30%（限购城市此前为40%）。2. 二套房贷款利率下限，从“LPR+60bps”下调至“LPR+20bps”。

本轮政策还提出降低存量首套住房贷款利率。此次政策中提及的存量首套住房商业性个人住房贷款，是指在2023年8月31日前满足以下3种情况之一：（1）已发放的首套房贷款。（2）已签订合同但未发放的首套房贷款。（3）借款人住房情况符合所在城市“首套住房标准”的其他存量房贷款。对于符合条件的存量首套住房贷款，2023年9月25日起，借款人可向承贷机构申请：（1）协商变更合同约定的利率水平；或是（2）申请一笔新贷款置换存量贷款，新贷款利率水平双方协定。

截至9月1日，一线城市已全部开始实施“认房不认贷”政策。8月30日，广州市人民政府发布《关于优化我市个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，落实“认房不认贷”政策。当日晚些时候，深圳市住建局发布通知，居民家庭申请贷款购买商品住房时，家庭成员在深圳名下无成套住房的，不论是否已利用贷款购买过住房，银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策。9月1日，上海和北京先后印发通知，宣布执行购买首套房贷款“认房不认贷”政策。至此，一线城市已全部开始实施“认房不认贷”政策

本轮政策同2015-2016年的异同点

2015年底和2016年初首付比例调整后，2016年地产销售额同比增长35%，本轮一系列地产政策调整与2015年有一定相似性，通过分析两轮政策的侧重点及实施力度，可以更好地参考历史数据来分析本轮政策对地产销售、新开工及投资的带动效果。

第一， 上一轮是放宽低线城市，配套棚改。这一轮是放宽限购城市，配合超大特大城市城中村改造。2015-2016年首付比例的调整主要针对非限购城市的下限，本次针对限购城市的下限，二者拉平到首套20%，二套30%。中国人民银行、中国银行业监督管理委员会分别在2015年9月以及2016年2月两次在不实施“限购”措施的城市，对居民首次购买住房的商业性个人住房贷款，将首付下调5个百分点，合计将不限购城市的首套房贷款首付比例由30%下调至20%，对不限购城市的二套房贷款首付比例也由40%下调至30%。此轮调整中，则是在并不区分是否限购的情况下，将所有城市首套房贷款首付比例降至20%，二套房贷款首付比例降至30%，从绝对水平上来看达到了首付比例限制的历史最低水平。

第二，本轮“认房不认贷”全局推进，而在2015-2016年一直处于“认房又认贷”的背景下。今年7月，住房和城乡建设部部长倪虹在企业座谈会上说，要进一步落实好个人住房贷款"认房不用认贷"等政策措施，是近十年来首次提出“认房不认贷”的政策。随后的8月25日，住房和城乡建设部、中国人民银行、金融监管总局联合印发《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施，纳入“一城一策”工具箱，供城市自主选用。对于一个曾经有过住房贷款，但当下没有住房的家庭，现阶段只需要最低20%的首付，便可以购买住房。目前北上广深四个城市已经全部开始实施“认房不认贷”政策。而在2015年的节点上，同样情况的家庭则需要缴纳40%（限购城市）或是30%（非限购城市）的首付方可贷款购买住房。

第三，本轮政策中二套房的利率下调幅度相对较大。本次政策还对二套房的按揭贷款利率下限进行了多达40bps的调整，从“LPR+60bps”下调至“LPR+20bps”，对于有房家庭进一步购房的约束进一步放开。

此轮地产政策的宏观影响

调整优化差别化住房信贷政策：带动地产复苏

本轮政策对一二线城市的利好或许更为显著，尤其是一线城市。在本轮政策出台前，二三线及以下线级的城市，二套房与首套房在首付比例以及按揭贷款利率上的差距并不大，而一线城市的首套房政策相较二套房则显著宽松。例如，政策出台前，天津的首套房首付比例为30%，二套房首付比例为40%，首付要求相差并不大；北京的普通住宅首套房首付比例为35%，而普通住宅二套房首付比例则高达60%，二者有着25个百分点的差距。因此，在本轮政策出台后，对一线城市的利好更为直接显著，从短期来看，我们预计对一线城市的住房交易尤其是二手房交易将有着显著的带动作用。而一线城市对政策的响应也更为快速、积极，在8月31日利好政策出台后的次日，即9月1日，北京、上海、广州、深圳四个一线城市已全部发布通知执行购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施。

超大特大城市城中村改造与2015年棚改的差异，也体现出本轮政策对一二线城市高质量发展的侧重。此轮城中村改造针对的是21个超大特大城市，而2015年开始的棚改则是在全国范围内展开，涵盖大量三四线城市。此外，值得注意的是，2015年棚改时采用大拆大建的方式，实行货币化安置，并创设了抵押补充贷款（PSL），而今年的城中村改造除了全面改造外，还涉及局部改造和微改造，并未提及货币化安置的补偿方式，且今年以来PSL的规模并无显著变化。对于本轮城中村增量影响的跟踪，需要紧密关注后续PSL规模的变化。

基于前文比较，可以通过上次地产政策出台后地产市场的表现来辅助我们判断此轮政策对地产销售、新开工以及投资的影响。

本轮利好政策将率先带动地产销售的复苏。2015年底和2016年初首付比例调整后，2016年地产销售额同比增长35%。今年上半年地产销售数据表现不好，但在本轮政策刺激下，叠加去年四季度的低基数效应，我们预计9月份到四季度，一二线城市二手房交易活跃度将明显回升，新房销售额也有望迎来显著的抬升，全年商品房销售额有望转正。一方面是基数效应，另一方面居民购房热情也会实质性上升。

今年以来新开工面积降幅高于2015年同期，预计政策出台后新开工情况的显著好转仍需一定时间。2015前7个月，新开工面积的同比降幅为16.8%，今年以来，新开工面积降幅高达24.5%，且是在去年同期-36.1%的低基数下的高降幅，开工状况较上一轮政策出台前的状况更为严峻。房地产企业财务状况和信心的改善需要销售数据的持续确认予以夯实，当前二手房供应量仍然偏高，我们预计从销售回暖到新开工复苏会有一定时滞。

考虑到近些年来新开工面积偏少，未来地产投资走势有待观察。2015年前7个月，地产投资同比增速为4.3%，而今年以来，地产企业信心持续下滑的背景下，在新开工面积保持低位的同时，地产投资的降幅也扩大至8.5%。今年四季度在去年同期的低基数效应下，我们预计地产投资增速会大幅好转，但考虑到过往两年新开工面积的持续低位，地产销售的利好未必能够快速传导至新开工及地产投资，未来地产投资走势仍有待观察。

下调存量住房贷款利率：增加居民收入，促进消费

存量住房贷款利率的下调可以帮助借款人节约利息支出，提高居民收入。根据财联社报道：“存量首套住房商业性个人住房贷款利率调整后，平均降幅大约为 0.8 个百分点。”而根据第一财经的报道，“涉及客户会超过4000万户，按照5.15%的利率粗略统计，存量贷款余额在25万亿左右”。根据上述假设，我们测算得出居民共计可节约2000亿左右的利息支出，对应每名借款人可节约5000元的利息支出，带动居民收入的提升。

居民收入的提高对消费有着显著的带动作用。疫情前，以居民消费支出/居民可支配收入计算得出的居民边际消费倾向大约在0.7，现阶段的边际消费倾向在0.68左右，假定随着居民收入及信心的改善，居民的边际消费倾向有望恢复至0.7。根据前文测算出的每名贷款人5000元、共计2000亿利息支出的减少（居民收入的增加），将可以带动每位按揭贷款借款人3500元的消费支出，全社会消费有望增加1400亿元。以2022年全年超过121万亿的名义GDP进行计算，我们预计存量住房贷款利率的下调有望带动0.12个百分点的名义GDP增速。

债市策略

我们预计近期地产利好政策的频繁出台在短期将对债市形成一定压力，利率债或偏弱震荡。中期视角来看，央行总量工具具备发力空间，对债券仍然有利，调整即是买入时机。上一轮疫情放开后的10Y国债利率高点在2.9%（MLF利率+15bps）附近，当前的对应点位为2.65%。

风险因素

国内政策力度超预期变化；海外主要经济体衰退；地缘政治冲突进一步加剧。

本文源自券商研报精选