8月28日，恒大在停牌17个月之后正式复牌，当天股价下跌近八成，收盘价为0.35港元/股，市值46.22亿港元，相比于2017年的市值峰值，已经跌去95％。

8月上旬，碧桂园未能如期兑付两只美元债利息，随后宣布境内多只公司债券停牌，正式走上债券重组之路，也意味着这家“宇宙房企”已经出险。

在停牌与复牌之间，中国两家曾经的“巨无霸”房企时隔两年似乎“殊途同归”。

日前，中国人民银行召开金融支持民营企业发展座谈会，多家房企主要负责人被邀参会。会议强调，金融机构要满足民营房地产企业合理融资需求。

中国民生银行首席经济学家温彬近日接受媒体采访指出，随着金融支持政策的落地实施，优质房企融资得到更强保障，“保交楼”稳步推进，金融风险趋于收敛。在他看来，房地产作为国民经济支柱产业、重要内需增长动力的作用进一步凸显，政策层面仍有持续发力的现实需要和优化空间，尤其是释放有效需求、引导正向预期是激活整个房地产链条的关键。在政策同频共振的强力支持下，市场有望加快筑底回暖。

湖北襄阳市的一处恒大楼盘。图/视觉中国

市场还在深度调整

在停工楼盘较多的郑州，停工楼盘甚至在市区内都不难见到。

距离郑州新地标“玉米楼”——国际会展中心不足3公里，二环附近，站在一处刚刚交房的楼盘顶层，目之所及便能看到一栋烂尾楼，而这处新楼盘在去年销售时主打的广告语便是“准现房，今年买明年住”，希望以此安抚购房者的焦虑。

有郑州本地的新房渠道销售商给记者讲了一个故事：“我们带着客户参观一个大房企的项目，当时项目刚刚停工，项目公司总经理正与业主在一旁召开协调会。我听到那位项目总的发言后都觉得特别可笑，他对业主说，‘我们其实是同一战线上的人，如果我们将剩余的房子卖掉，足以支撑这个楼盘交付。这时候大家都不能宣扬楼盘停工，反而该向外人多宣传楼盘的好，让我们顺利把剩余的房子卖掉。’”

这位渠道销售商说，从那以后，他便没有带顾客到访过这家房企的项目。

“即使可以保证不烂尾，也难以保证交房时不‘减配’，高端楼盘聚集的北龙湖板块也有业主维权的案例。”有中介人员告诉记者，在郑州，几乎没有人会建议你购买新房，哪怕开发商给予中介高昂佣金。不过他仍然不断纠正记者有关“烂尾”的提法，称其为“停工”。

在全国70个大中城市中，7月，郑州新房与二手房的跌幅分列第三位和第一位。

有郑州资深房地产人士向记者分析说，一是受当下市场整体低迷的大行情影响；二是受新房停工延期交付影响，买房人犹豫不敢下手。“尤其是第二点，对郑州市场影响更大，甚至改变了郑州房地产市场的成交逻辑。作为新房成交为主的城市，按照往年数据，单月新房成交量应该是二手房的两倍多。但是今年部分月份郑州二手房成交量超过新房。”

今年上半年郑州二手房一共卖了37000多套，而新房是36000多套，二手房成交套数正式超过新房。

当本应主导市场的新房市场量价低迷，二手房市场断然难以独善其身。包括郑州在内的众多城市都在经历一场二手房抛售风，从而进一步让整个房地产市场更加低迷。

位于郑州市区的升龙凤凰城是典型的刚需楼盘。2021年，郑州经历的“720暴雨”对于小区地下车库的影响，通常被用来衡量楼盘的品质，升龙凤凰城当时经历了严重的暴雨倒灌。从前述中介经手的案例来看，升龙凤凰城的房价今年下降了五六个点，“年初时90平方米左右的两居室售价还在105万以上，如今已经降至100万，甚至更低。”

河南郑州市的楼盘升龙凤凰城，因2021年遭遇暴雨倒灌，导致房价大不如前。图/视觉中国

一套位于凤凰城A区次顶层近90平方米的两居室，当前的挂牌价是102.6万元，业主挂牌时间超过两个月，已经将挂牌价从最初的108万元下调至102.6万元，带看量很高。这是凤凰城二居室的主力户型，转手率较高，总有“卖不完的房”，很容易造成“价格踩踏”。

因为凤凰城主要满足刚需，业主在满足短期需求后很容易出手换房。这样一套两居室疫情以来价格不断走低，从疫情前的一百四五十万元，下挫至如今的100万元左右。“目前小区的房价相比于2020年，打了八五折。今年的跌幅已经趋缓，大概在5万元以内。”

房企债务违约，项目停工，房地产市场下行，这三者组成的负向循环仍待破局。

以碧桂园为例，2023年5月，碧桂园单月权益合同销售金额从今年前几个月的200亿元以上跌至182亿元，7月更是萎缩至121亿元。今年前7个月，碧桂园单月权益合同销售额同比2022年下降35％，同比2021年下降61％。在克而瑞研究中心发布的2023年上半年房企销售排行榜上，碧桂园已经从“销冠”的位置跌落，以权益销售额统计，位列第四位。

国家统计局的数据显示，1月至7月，全国商品房销售面积合计约为6.66亿平方米，同比下降6.5％；7月商品房销售面积为9167万平方米，创2023年以来单月最低，且环比下降46.1％。

广东省城规院住房政策研究中心首席研究员李宇嘉告诉《中国新闻周刊》，7月多项指标下滑幅度较大，一方面是因为7月和8月正值房屋销售淡季；另一方面，由于开发商在6月冲刺半年度业绩，之后推盘和促销的积极性减弱。更重要的因素是，7月房企风险再次暴露，各方对市场的预期再度转弱。

在8月15日举行的新闻发布会上，国家统计局新闻发言人、国民经济综合统计司司长付凌晖在提及碧桂园近期风险时称，目前房地产市场总体处于调整阶段，“部分房企经营遇到一定困难，特别是一些龙头房企债务风险有所暴露，影响市场预期”。

“优等生”为何也违约？

2021年下半年恒大出险以来，风险的传导一直没有停歇，但“爆雷”的房企多以此前采取激进经营策略的民营房企为主。多少出乎市场意料的是，2023年7月以来，风险从有央企股东背景的远洋集团蔓延至碧桂园这样的民营房企“优等生”。

这一轮风险传导始自远洋集团境内公司债展期谈判，在7月引发龙湖、碧桂园等优质民营房企债券价格下跌，碧桂园正是在这一过程中“爆雷”。

“碧桂园此前表现，都让我们觉得真不能小看‘泥瓦匠’出身的创始人杨国强。不同于恒大‘爆雷’前供应商商票频现违约，碧桂园出险前的表现相对平静。”有券商资管人士向《中国新闻周刊》记者这样感慨。

碧桂园虽被视为“高周转”模式鼻祖，但被认为及时“去杠杆”。以2020年8月发布的“三道红线”来看，碧桂园2021年仅踩中一条，去年更是全部达标。这也是碧桂园被视为“优等生”的原因。

去年底政策放松时，碧桂园还被官方作为“示范企业”，支持其发债，甚至获得银行融资的支持。比如去年11月，碧桂园与工行、中行、邮储银行签署战略合作协议，获得超1500亿元综合授信支持。

虽然碧桂园出险前相对平静，但是7月中下旬，碧桂园境内多只公司债连跌多日，境外美元债、碧桂园港股股价亦呈下挫走势。

“债券价格下跌意味着投资者正在抛售，市场的预期是风险仍在房企间蔓延，根源是购房者已经不再信任期房，而债券价格的持续下跌意味着一家公司通过债市融资能力的枯竭。”有券商固收分析师向《中国新闻周刊》表示。

8月8日，市场消息称，碧桂园未能支付应于8月7日支付的两笔美元债利息。其实就在8月7日，碧桂园还提前兑付了一笔境内债券本息，这笔债券发行余额13.6亿元，票面利率为4.19％。但也是在同一天，市场传闻称佛山市相关领导带工作组进驻碧桂园，虽然碧桂园对外回应称该消息并不属实，但市场的担忧并非空穴来风。

其实8月本不是碧桂园偿债高峰，其真正的压力在9月一笔近40亿元余额的境内债券。

“碧桂园出险让人想起2021年出险的花样年。”前述固收分析师回忆，2021年花样年“爆雷”时，其外资债券占比较高，伴随着美元债大跌，其预感到自己的融资能力已经所剩不多，出险只是时间点的问题，直接选择“倒下”。

哪怕被视为“优等生”，碧桂园的融资环境并未明显改善。今年上半年，其在信用债市场仅融资17亿元。

至于高达千亿元的银团授信，有熟悉房企融资的人士告诉《中国新闻周刊》，“其实2021年年底，决策层表态满足房地产开发企业合理资金需求后，能从银行拿到贷款的只有优质房企，或者说是还有拯救余地的房企。因为房企基本已经将资产抵押殆尽，只能从银行拿到无抵押信用贷款，银行自然会严格判断其财务情况，而很多时候银行给房企的授信额度也并非真正可用。”

债务频现违约，导致房企、特别是民营房企融资层面的困难进一步加剧。据华福证券统计，以75家典型房企为例，2023年上半年地产信用债发行主体仍以央企和国企为主，国企融资占比约92.60％，其中有首开、陆家嘴、华润等3家房企融资规模在百亿元以上。民企方面，融资规模排在前三位的是滨江、雅乐居和新希望，分别融资21亿元、19亿元和18亿元，而有半数民营房企在上半年没有债券融资。

“为什么民营房企信用债发行困难？根本上还是投资者判断发行主体风险尚未出清，无人购买，导致发行困难。”前述固收分析师告诉记者，其实2021年恒大“爆雷”之初，国内债券市场的反应不似美元债市场那般激烈，主要是有“招保万金”这样的3A主体支撑，国内房企债券市场的利差甚至一度在下降，但是如今风险有向原本“安全”的房企扩散的趋势。

如今即使是万科这样的3A优质房企发债也难言顺利。7月底，万科本计划向专业投资者发行3年期与5年期两种债券，但最终仅成功发行票面利率为3.1％的3年期债券。

“从资金端的角度来看，融资层面、经营层面、二级市场之间的负向循环依然没有被打破。”前述分析师直言。

碧桂园折射出当下出险房企的典型困境，在手中现金有限的情况下，房企需要在偿债与“保交楼”之间做出选择。

财报显示，截至2022年底，碧桂园现金余额约1475.5亿元，与中期基本持平，现金短债比为1.6倍，表面看足以覆盖年内到期债务。

“房企的项目公司可能存在为数不少的‘明股实债’现象，一方面导致房企财报低估其负债；另一方面，这些以项目公司股东形式存在的债权人也会削弱房企对项目公司的控制力，使其无法调用项目公司资金，这也是为何一些房企账上有钱但仍然违约的原因。”前述熟悉房企资金运作的人士告诉记者。

2022年碧桂园毛利率大降超10个百分点，其中自然有新房售价被压低的因素，但是“明股实债”使得一些房企融资成本高企，并且并不体现在财务费用中，而是成为开发成本的一部分，导致其毛利率下滑。

而业内普遍认为，碧桂园“有钱却无法使用”更重要的原因在于其中绝大部分资金要用于“保交楼”。碧桂园预计今年要交付70万套房屋，上半年已完成27.8万套的交付任务，交付量继续稳居行业第一，这是它不得不面对的压力。

2022年7月14日，航拍河南郑州市烂尾楼盘鑫苑国际新城。2022年7月10日，鑫苑国际新城5号院全体业主发布7月份继续强制停贷告知书。告知书中显示，购房合同承诺5号院应在2021年6月30日交付于业主，但工地于2021年6月陆续封顶后，院区内便再无明显工程进展，大面积停工。图/IC

“保交楼”一城一策

“之所以将‘保交楼’置于如此重要的位置，一方面是因为它牵涉民生；另一方面从房企化解危机的逻辑来看，将一部分长周期项目转让，尽快将短期内能完工的项目交付后出售，这是正常的逻辑。”前述房企融资部门人士告诉记者。

在百年建筑网的调研中，多地“保交楼”举措成效显著。保交楼交付占比较高的城市是北京，达61％。2022年8月北京银保监会鼓励定期组织银企对接，鼓励引导金融机构对受困企业贷款展期，续贷以促进项目完工交付。江西南昌保交楼交付占比也达到58％，2022年南昌市共申请“保交楼”国家专项借款17.5亿元，已向相关区（县）转移账户拨付131351万元，第二批专项借款也在积极申请中，以确保“保交楼”工作取得成效，预计当地更多问题楼盘将获得专项资金以实现交付。总体来看，华东、华南两地保交楼交付情况相对较好，而华中、西南地区恢复情况不及预期。

“项目公司确实没有钱可供支配，地方政府成立工作专班，严格控制监管账户用于‘保交楼’。采取的策略是‘结新账、挂旧账’，即不理会已经拖欠的‘旧账’，全力结算‘保交楼’产生的‘新账’。”有湖北恒大供应商告诉记者。

不论在恒大、碧桂园的自救战略中，还是在监管部门的目标清单中，“保交楼”都居于首要位置。

在碧桂园给出的四项“自救”措施中，排在首位的便是全力以赴保交付。“这是楼市的安全底线，是其最重要的企业责任，亦是全体员工高度共识的目标。”碧桂园方面称，其将通过落实主体责任、专款专用、严格管理预售监控资金等方式，切实保障全国范围内项目的运转并完成保交楼任务，兑现对业主的承诺。

有此前停工的恒大项目公司负责人告诉记者，现在公司买一桶水都要经过“保交楼”工作专班审批，才能从账户里支取资金。这其实也是政府对于停工楼盘项目的通行措施。

以涉及停工楼盘较多的恒大为例，据《中国新闻周刊》记者了解，去年年底以来，各地都在推动恒大项目销号及去恒大化的过程，其中普遍采取的方式就是代建代持代管。

市场机构亿翰智库分析称，要解决“保交楼”的问题，首要任务是将楼盘从出险企业中剥离，阻隔项目风险和集团风险。目前部分地区采用代建代管代持模式，即由有开发需求的委托方发起，由拥有开发能力和建设经验的受托方部分或全程参与设计、开发、管理及服务，后续或成为解决问题的方式之一。

受托方中有房企的身影，但更多还是地方城投公司。有沈阳地产人士告诉《中国新闻周刊》，沈阳浑南区的恒大项目停工后，今年年初，当地政府引入碧桂园代工代建代管，同时政府专班直接在项目公司办公，总包、装修等配套供应商全部在政府主持下重新招标。

显然，地方政府能否为“保交楼”项目协调到足够的资金是关键。

2022年下半年以来，一些烂尾、延迟交付项目，引发从中央到地方对于“保交楼”的重视，各级政府对“保交楼”提供金融支持，包括央行指导政策性银行发放专项贷款，并提供无息再贷款鼓励商业银行支持“保交楼”。

2022年11月底，央行向部分商业银行提供2000亿元无息再贷款资金，鼓励它们按照自愿原则，向已出售但逾期未交付的住宅项目提供贷款。这一计划截止日期本为今年一季度末，但是央行货币政策司司长邹澜在7月14日介绍，“保交楼”贷款支持计划期限延长至2024年5月底。

不过建筑业第三方信息平台百年建筑网在一份调研报告中指出调研报告也指出，保交楼进度不及预期首先就是在纾困资金资金申请方面，据了解多数项目申请转款基本时长约8个月，其中仅有部分房企在西安、重庆、武汉的少数项目获批了纾困资金。部分项目售楼处人员反馈：开发商资金短缺仍在等待政府资金救助，不确定开工时间。

据《中国新闻周刊》记者了解，“保交楼”进度在不同城市、项目之间差异较大。克而瑞研究中心此前调研了湖北武汉、河南郑州、陕西西安等32个城市290个停工楼盘，数据显示，截至2022年底，这些项目中，真正实现全面复工的比例仅占两成。

今年3月至5月，百年建筑网对全国各地1114个“保交楼”项目交付情况进行了调研。从全国来看，5月“保交楼”项目已交付比例为34％，相比3月上升11个百分点。

郑州市市长何雄也在今年年初市级“两会”期间提到，力争在2023年年底前，推动147个已售停工、半停工的商品住宅项目交付大头落地。但截至5月18日，百年建筑调研河南“保交楼”样本企业交付占比仅11％。

资金不足仍然是“保交楼”症结，有在湖北参与“保交楼”施工的工程方人士告诉记者，“保交楼”款项都由政府专班支付，工程一直是“走走停停”，完成的时间难以保证。恒大曾在今年3月对外披露，未来三年核心任务仍是“保交楼”，将努力保持复工复产维持有序运营，预计需要额外2500亿至3000亿元融资。

在“保交楼”成为地方政府头号任务，但同时资金又捉襟见肘的情况下，地方政府趋向于更紧地捂住项目公司的账户。

据《中国新闻周刊》记者了解，监管账户本是对应于特定项目，但是一些地方政府已经将监管账户中的资金分配给城市中的其他停工楼盘使用。如山东临沂恒大水世界项目的股权，在转让给当地的城投公司后就明确约定，项目销售回款进入监管账户，除去用于项目建设，以及按照“后进先出”的原则归还资方借款外，还明确提出用于“临沂市内其他恒大项目的交楼支出”，甚至优于偿还项目此前的债务。

1月7日，山东青岛市，“保交楼”项目融创·都会中心逸山项目集中交付。图/视觉中国

地方财政也在经受考验

8月底，江丰（化名）刚刚离开新疆，他此行的目的只有一个——向恒大讨债。

债务共涉及新疆七八个项目，总额约500万元。2021年以来，江丰以支付农民工工资以及项目接盘企业打折兑付债务等形式，讨回1000万元左右的债务。

但是，他运营的这家曾长期给恒大供应材料的企业，已从最初的400余人缩减至20余人，恒大“爆雷”时，他的公司对外欠下3000余万元外债。在“保交楼”的优先级排在首位的情况下，江丰即使在法院胜诉也无法强制执行恒大的项目公司，但是他的企业却轮番遭遇起诉、强制执行。“目前已经把房、车都抵了出去。”

江丰的企业是众多房地产上下游企业的写照。伴随碧桂园出险，外界担心产业链上下游受到牵连的程度。据澎湃新闻统计，截至8月21日，在沪深两市，至少有49家上市公司遭投资者问询与碧桂园的业务往来、应收账款等。

8月11日，蒙娜丽莎表示，公司近几年与碧桂园有业务来往，已加强风险管控，主动收缩部分风险较大房地产项目订单。同日，帝欧家居也表示，公司已高度关注碧桂园债务问题，并从去年初开始就采取了强有力的措施，通过收取现金的方式大幅降低了应收款。

8月22日，广东佛山市，碧桂园正在建设中的住宅楼。图/视觉中国

惠达卫浴则回复投资者称，与碧桂园存在业务来往，但已采取现款现货、工抵优质房源加法律诉讼等措施最大程度地降低潜在风险，目前该事件尚未对公司业绩产生重大影响。同时提到已采取以工抵房追回款项的家居企业还有帝欧家居、蒙娜丽莎和中天精装。

“碧桂园不像恒大那样大规模使用商票，因此影响相对较小。”前述熟悉房企融资业务的人士告诉记者，在2021年恒大出险之时，他就认为相比于恒大自身债务引发系统性金融风险，更应该防范恒大风险向供应链上下游渗透，因为供应商也有负债，一旦构成违约就会产生外溢性问题。

此前，北京大学国家发展研究院院长姚洋在接受采访时表示，对那些经营不善导致资金流出问题的企业，进行破产重组。如果破产重整，很多企业还有不少资产，比如可以把土地拿出来还债，那些被欠钱的供应商，可以拿地做银行抵押，但现在债务悬在空中。一些大企业，大而不倒，而那些跟它有生意往来的供应商熬不住倒闭了，不能为了几家烂企业，把好企业拖死。

除去供应链上下游，地方财政正在经受考验。粤开证券首席经济学家罗志恒曾提到，伴随房企经营风险暴露以及居民购房信心降低，房地产市场走向低迷，2022年土地出让收入较2021年减少2万亿元。个别城市民企拿地几乎“颗粒无收”，拿到地的基本是央企和地方国企，其中很大一部分是城投平台。2022年城投拿地的占比为45.7％，“但是城投拿地并未实现真正意义上的土地出让收入，反而加剧了城投的现金流恶化，导致了城投风险和财政运行本身的风险交织。”

45.7％的城投拿地比例仅为平均数，在一些房地产市场低迷的城市，城投拿地的比例甚至更高。

2022年11月25日，郑州进行第三轮集中供地，出让的20块土地全部由本地城投公司拍下，除去一家城投公司成立于2019年，其余19家均成立于2022年，更有多家公司成立于第三轮集中供地公告发布之后。城投“托底”的场面延续至2023年，在今年第一轮集中供地中，郑州成功出让的10宗地块中，8宗被城投拍下。

中国土地市场网数据统计，自2021年开始，郑州主城八区的涉宅用地出让及成交开始大幅下滑，2021年、2022年的供应建面分别为1034万平方米、676万平方米，成交分别为854万平方米、561万平方米。

8月14日，河南郑州市的碧桂园西湖小区。图/视觉中国

到了2023年上半年，供应、成交建面则双双下滑至271万平方米、215万平方米，楼面价也从三年前的每平米5702元下降至5070元。

根据克而瑞地产研究数据统计，继2022年土地成交面积同比下降53％后，2023年上半年，全国土地成交规模进一步下跌，成交建面同比下降29％。

持续冷清的土拍市场，首先便在冲击地方政府的土地出让收入。在政府预算的“四本账”中，这部分收入计入政府性基金预算，有财政学者向记者感慨，目前政府性基金预算的健康形势最为严峻，因为其中90％的收入来自土地出让收入。

如罗志恒所言，依靠城投托底的做法无异于饮鸩止渴。今年昆明两家城投公司债券兑付出险风波，当时外界便关注到昆明土地出让收入锐减对当地财政带来的影响。2022年昆明土地出让收入相比于2021年、2019年分别下降70％、86.5％。而今年计划的政府性基金预算收入相较疫情前缩水约60％。

同时，土地市场的热度也能反映出房企投资的积极程度。2023年以来，全国房地产开发投资同比降幅连续扩大。1月至7月，全国房地产开发投资额为67717亿元，同比下降8.5％，降幅环比扩大0.6个百分点。按照普遍认可的估算，2020年全国房地产开发投资总额约为14万亿元，直接拉动GDP 15％以上。房地产开发投资的作用似乎短期内难以被取代。

“展望下半年，房地产市场短周期内仍有可能面临‘逆风’。而政治局会议则给市场吹来了久违的暖风。”中国首席经济学家论坛理事长、植信投资首席经济学家兼研究院院长连平近日撰文分析，期待下半年在促进房地产“后半段”工程建设和缓解房企债务问题等方面出台更多有力的积极政策，预计全年房地产投资跌幅较上半年收窄，但仍不可掉以轻心。

发于2023.9.4总第1107期《中国新闻周刊》杂志

杂志标题：房地产变局冲击波

记者：陈惟杉