10月26日，3000点保卫战还在继续。

截至收盘，两市成交额8425亿元，A股几大指数集体收涨：上证指数报收于2988.3点，收涨0.48%；深证成指报收于9566.1点，收涨0.4%；创业板指报收于1875.86点，收涨0.65%；沪深300指数报收于3541.14点，收涨0.28%。

虽主要指数小幅收涨，但根据Wind数据，纵观全A个5294只个股，仅有2865只个股收涨，2207只个股收跌。整体来看，年初至今有2643只个股股价依旧下跌，比例过半。这其中，不乏有估值低、业绩好的权重白马股，有一直以来备受基金青睐但屡创新低的“茅宁”组合，也有各行各业的龙头。

事实上，过去“杀白马”行情曾多次上演，此次白马股、龙头股股价屡创新低、甚至出现闪崩是何缘故，又是否有史可鉴？白马股业绩与走势背离的形式还会延续多久？

白马股的情绪寒冬

今年8月下旬，上证指数跌破3100点以后，关于3000点的守卫战越发胶着的同时，通常被认为最有希望形成支撑的白马股、绩优股等也先后跌破预期。比如同月，超千亿市值的韦尔股份、科大讯飞等个股一度跌停；10月16日，海天味业股价闪崩下跌近8%，创2019年3月底以来新低。以上种种仅是缩影，直至今日，多只白马股依旧存有较大回撤。

根据Wind数据梳理，按照总市值排序，A股排名前十的个股中，年初至今最大回撤超过10%以上的就有6家，分别为贵州茅台回撤13.6%、中国移动回撤11.6%、中国石油回撤10.9%、中国银行回撤13.7%、中国人寿回撤19.9%、中国平安回撤14.2%。按截至发稿的市值统计，A股市值超千亿元的126家公司中，年初至今回撤超过10%的有103家，比例高达81.7%。其中，中国电信、工业富联、长城汽车、药明康德、立讯精密、中国交建、中国银河、科大讯飞都曾以跌停收盘。

根据Wind数据筛选的99只白马股进行统计后发现，股价走势与公司业绩形成明显背离。以中报为例，进行算术平均后，上半年全A股的平均营业收入同比增长10.14%，平均净利润同比增长7.88%，年初至今平均股价回撤27.5%。用同样的方法对99只白马股进行统计后发现，上半年的营业收入平均同比增长6.1%，净利润平均同比增长14.34%，年初至今平均股价回撤25.02%。99只白马股中已有45家更新的三季报数据来看，营业收入平均同比增长下降至5.07%，但净利润同比增长拉高至257.07%，加权平均后的净利润同比增长依旧高达67.64%。

换言之，相对来看，白马股不仅净利润同比增长更快，是全A股平均数的近1.9倍，且利润占营业收入的比例上涨更多，业绩表现更好。但股价回撤却与全A股几乎持平。

细分到品牌龙头，以大消费为首的个股回撤排在前列。比如年初至今，中国中免股价从高点回撤62.39%，迪阿股份回撤56.5%，科沃斯回撤56.32%，酒鬼酒回撤55.08%，贝泰妮回撤52.75%，海天味业回撤50.22%。

事实上，过去“杀白马”行情曾多次上演，此次白马股、龙头股股价屡创新低、甚至出现闪崩是何缘故，又是否有史可鉴？究其原因，多家机构认为市场情绪是关键，事实上，历史中多次白马股的寒冬多数也是受市场情绪低迷拖累，公司基本面并未出现重大变化。投资者对积极因素反应偏弱、绩优蓝筹及强势板块的补跌往往是市场下跌行情末期的非理性现象。

华鑫证券首席策略分析师严凯文对第一财经记者表示，从A股历史的表现来看，在市场探底阶段过程中往往会发生白马股补跌的非理性杀跌现象，市场进入极度恐慌的非理性阶段，在此环境下，跌幅较小、流动性较好的白马股成了投资者抛售的对象。

国金证券首席策略分析师张弛也告诉记者，当下大白马业绩与股价明显背离的背后逻辑是“情绪缺口”。在情绪低迷的情形下，往往股价是低于公司的合理价值。相反，情绪高涨的时候，股价相比公司价值会有“泡沫溢价”。

“过去市场调整期间，比如2018年，核心资产具备相对收益，背后逻辑是消费为代表的大白马，受到内外资的共同青睐，市场上依然有增量资金持续逢低配置相关白马，对其形成支撑。”张弛认为，过去历史经验对当前不能全面比较，因为，当前内、外资的偏好出现分歧，当前的核心资产，包括消费、电力设备、医药正持续被内资抛售，也压制了外资的投资回报，导致外资亦跟随流出，不利于形成内外资共振的正向循环。

然而，在张弛看来，从长久期资金配置的角度，中国白马股等核心资产具备长期配置价值，在不考虑“情绪缺口”问题的假设下，目前白马公司的股价已经明显低估，也是全球资产配置的中国特色方向。

保有底线思维

数据显示，2018年、2020年、2022年都曾经出现过白马股、蓝筹股接连受挫的现象。以上证50为代表的蓝筹股来看，2018年12月、2020年3月和2022年10月出现的极值点位所对应的PE(TTM)分别为8.49倍、8.44倍和8.31倍，其估值分位分别对应10.7%、10.5%和10.3%。

严凯文认为，通常在白马股的风险集中释放，形成估值折价之后，市场通常会形成重要底部，从而会迎来一轮估值修复。他表示，从股债性价比的角度来看，2018年12月、2020年3月和2022年10月极致点位分别对应的风险溢价率为8.5%、9.11%和9.15%。而在此后的一周时间里，上证50指数分别反弹了0.94%、2.78%和6.07%；其后一月的时间里，上证50指数分别反弹了8.3%、6.42%、13.53%。

截至2023年10月23日，上证50的PE(TTM)为9.70倍，历史均值为10.71倍，目前现值所处的估值分位在36%，股债风险溢价为7.59%。“现在属于一个相对低点，不过若经济基本面复苏斜率的抬升，蓝筹股估值优势将出现，从而迎来新一轮修复。”严凯文称。

当全市场反复提及“3000点保卫战”时，严凯文认为，当有保有底线思维的宏观逻辑。

在他看来，A股的长期定价是以预期宏观基本面以及流动性变化为前提，当前对于四季度的宏观经济预期与A股目前位置背离的。“我认为主要问题在于，场内投资者风险偏好过低，过度忧虑美债收益率走强对于全球金融市场的冲击，忽视了国内经济基本面向好对资本市场的支撑作用。”严凯文称。

在政策层面，不只是资本市场，多种举措针对经济形成支撑。比如10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议通过国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，并授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额，其中增发1万亿元国债主要用于支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力。

9月，财政数据显示，财政宽松明显加码，中央+地方赤字同比多增4660亿元，较8月明显上升，显示财政稳增长力度正在加大，前三季度中央+地方的赤字合计为5.89亿元，低于2022年同期的7.16万亿，预算赤字完成度75%也低于2022年同期80%。

“此次增发国债的1万亿国债全部通过转移支付方式安排给地方使用，全部列为中央财政赤字，还本付息由中央承担，不增加地方偿还负担，今年四季度就能安排使用5000亿元，结转2024年使用5000亿元。”严凯文补充道，提前下达发行专项债限额提升至60%，也将对2023年4季度以及2024年第1季度经济和社融形成强效支撑，同时也有望防止地产去杠杆下的风险外延，达到提升市场信心的作用。

他认为，宏观经济变量的改善，对于A股定价具有极其重要的影响。当前经济复苏斜率正在提升过程中，9月PMI50.20已经回归荣枯线之上，其中生产、新订单环比均环比改善，最新10月战略性新兴产业采购经理人指数（EPMI）为57.8，环比上行3.8个点，连续3个月环比上行，连续第2个月位于景气扩张区间。“这一回升虽然包含了季节性旺季因素，但环比上行幅度要快于季节性均值（过去5年同期均值）0.3个点。”

此外，结合经济周期角度，严凯文表示，扩张性财政政策的落实，将保证国内政府主导项目开工率的提升，从而将确保工业企业补库周期运行。他进一步补充称，工业企业的补库周期将有效带动国内经济活力的提升，改善国内社会总需求，驱动工业企业利润的向上修复，进而带动全A非金融企业盈利的扩张，最后形成全A股盈利的上行周期。