制作人|郑希娅

主讲人|芦哲

德邦证券首席经济学家

封面来源|视觉中国

明年来看，为什么说美国还是不能排除下行的可能性？

因为如果要使得美国的价格水平回到2左右点位的区间，实际上会付出衰退的风险，也就是失业的成本会高达8%以上。

当然这个测算并不一定完全准确，但也体现出一个问题，就是系统性的物价成本上升，跟美国内部的供需结构失衡有关，也跟全球化的退潮、通胀水平的抬升，以及能源价格的上行有关，在这个情况下，确实很难使得美国的价格水平回到原来的区间。

这说明，如果美联储一味地追求所谓的定力和货币政策的可信性，那就会对经济造成一定的伤害。

如此来看，明年美联储会在一定时间点上进行降息，今年可能是最后一次加息。这时 有一个问题， 降息代表着货币政策的转向，却绝不 代 表经济形势的反转，降息对经济来说只是一个有利的信号。

但可以想象到的是，无论是从5.25的点位开始降息，还是再一次加息后从5.5的点位开始降息，大概率不会像当时流动性危机时期一次降100个基点，所以一次降50个基点就已经是较大的幅度了。

也就是说，从5点位左右的利率中枢往下降，每月一次，全年10次美联储议息会议（即FOMC会议），在这个过程中，可能至少需要半年到一年的时间才能够把利率中枢重新打到3或2以下的点位。

即便美联储希望去呵护经济，但美国只要采取的是正常的货币政策收缩途径，高利率的水平至少要承受半年以上的时间。

那么，5或4左右的高利率点位会带来什么样的影响？

对于家庭部门，之前有超额储蓄可以花费，但到明年，基本每个家庭所拥有的四、五千美金将会用尽。一旦出现用尽的情况，就需要加杠杆，这个时候加杠杆的融资成本会非常高。

同样，企业部门在这个情况下，若需要新的融资需求，那也需要有比较高的融资成本，这与疫情期间0或2以下利率的贷款成本相比高出不少，同时，放债和发行债务的成本也会明显增加。

美国存在大量的高收益债和垃圾债市场，这时垃圾债市场，会带来信用利差的扩张，低等级信用债和资产证券化（即ABS）爆裂的情况也有可能发生，从而尾部风险增长的可能性会更大，因为ABS背后抵押的资产大多是信用卡、汽车金融这些安全性较低的资产。

所以，高利率环境本身就存在一定的不确定性，无论是对家庭部门、企业部门、债权部门，还是对房地产部门都是这样。

房地产在疫情前和疫情期间，都是美国经济、资本支出和投资的一个重要支撑项，这确实和美国人口结构变化带来的一段时间购房需求量上升相关。

同时房地产带来大量的资本形成，也推动了美国的投资上行。但是地产作为一种金融资产，又是明显的利率敏感性产品，随着房价的上涨，地产可以承受较高利率。 但是， 当前美国的房价从去年开始，已经进行了一定的调整，今年又有一波热度，这个热度显然很难持续到明年。

明年如果又出现房价的下行情况，或又出现高利率的情况，那么会不会出现2008年的情况？当按揭成本过高，房价成本和按揭并不匹配的时候，会不会有违约风险和次贷风险？这都是需要关注的。

所以站在明年的角度上，高利率一定会经历一段时间才能下降，这一段时间就是所谓的“痛苦期”。

即使美国经济自身的内生健康程度较高，但在调整的过程中，阵痛是难免的。

而此外，全球经济也会对美国产生一些外溢性的影响。

比如明年欧洲经济是否还会进一步的修复？去年一场暖冬救了欧洲的经济形势，那明年欧洲是否还会面临又一次天佑欧洲的情况，让能源危机不再重演？全球资源、能源和粮食问题会不会有其他的变数？这些情况都存在着一定的不确定性。

而且从今年来看，中国对全球的需求也是拉动全球经济的一个重要体现，中国在疫后反弹力度是相对比较大的，但是在这个过程中，明年中国其实也存在着一些增长的压力。

所以，明年全球金融到底是会共振向上还是共振向下，这两者的不确定性还是存在的。在这种情况之下，不得不承认，全球金融不确定性所带来的美国经济下行的可能性还是比较大的。

在这样的情况下，美元的强力支撑和来自货币政策的支撑就会消失，同时来自经济支撑的资本回报也会有可能消失，包括美国股市还要面临是否能够持续上涨的问题。

今年在 AI 、 ChatGPT这些科技概念和想象力空间驱动的情况下，美股确实有一个比较明显的涨幅。一旦出现风吹草动，美股的脆弱性也会体现出来。

种种这些因素都能够表现出，在边际上看，明年真实的资本回报情况，相对来说是回归正常的。过去高度的资本回报来自疫后红利和复苏期，这不一定是可持续的，而资本回报回归正常或下降，也就意味着明年新框架之中的真实利率是一个下降的过程，这个下降的过程可能在美国，也可能在西欧等其他国家同时出现。

同时，这个下降的过程也是美元走弱的过程，就是黄金得到进一步支撑的过程。所以现在1800美元/盎司，甚至2000美元/盎司的价格，也许并不是黄金价格的顶点，可能是未来一波长周期黄金价格的开启。

在明年全球经济不确定性高的情况下，美国经济或将出现高概率下行，这便是驱使长期战略看多黄金的核心基础。

综合来看，短期需要做出一个波段性的选择，因为全球经济和政治环境在今年下半年，还会有很的大不确定性因素，包括美联储的动作也可能会出现反复。

但到了明年，相对来说全球经济周期的可预见性会更强一些，在明年的时点上是更适合做中长期布局的关键。

本期内容，通过一个新的框架，来理解后续黄金在整个全球金融体系中扮演的位置，去理解黄金的长期价值，同时根据近期的国际经济形势、货币政策和全球的金融周期去理解如何去应对金融调整的波段性情况。

短期由于美国经济周期、短期波动、货币政策、美联储行为，再加上一些国际关系的影响，黄金还存在着一定的不确定性。因此，建议用波段交易的手法来规避风险，寻找价值。

到了明年，相对来说经济周期走向下行，对海外市场而言，从美国的长期经济走势和全球货币变化来看，我们认为，黄金确实有中长期的投资价值和价值支撑，也希望黄金成为大家未来配置资产的一种参考和选择。

本期内容，从美元指数、金融属性、货币属性三个角度重塑了黄金的投资框架，也主要讲了一些未来长期看多黄金的底层逻辑，希望对大家有所帮助。

也希望大家在后续过程中持续关注36氪投资派的相关课程。这就是《重塑黄金投资框架》的全部内容，感谢大家。

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